Prospettive per le obbligazioni High Yield: nel 2025, la strada diventa più impegnativa

Nel 2024, le obbligazioni High Yield hanno proseguito la loro crescita, beneficiando sia del loro reddito elevato sia della spinta proveniente della contrazione (ribasso) degli spread di credito (il rendimento aggiuntivo che un'obbligazione corporate paga rispetto a un titolo di Stato con scadenza simile), che ha avuto l'effetto di generare plusvalenze in quanto ha generato un calo dei rendimenti. Ricordiamo che i prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono e viceversa. Riteniamo che il 2025 dovrebbe essere un altro anno positivo per l'High Yield, anche se i rendimenti saranno più probabilmente trainati dal reddito, man mano che la contrazione degli spread si attenuerà e lascerà il posto a una certa divaricazione.

Con l'avvicinarsi all'estremità ristretta (inferiore) del loro intervallo, sta diventando difficile che gli spread di credito possano contrarsi ulteriormente. I rendimenti delle obbligazioni High Yield sono tuttavia vicini alla metà del valore a cui sono stati scambiati negli ultimi 20 anni.¹ Alla luce degli ulteriori tagli dei tassi d'interesse probabilmente decisi dalle banche centrali nel 2025, riteniamo che gli investitori continueranno a trovare interessanti le obbligazioni High Yield, visti i rendimenti medi del 5,6% in Europa e del 7,2% negli Stati Uniti.²

Nei mercati si respira una certa tensione, in attesa della nuova amministrazione Trump e della rapidità e dell'entità di attuazione delle sue politiche. Una differenza rispetto al 2016, anno della prima elezione di Trump alla presidenza degli Stati Uniti, è che molte obbligazioni High Yield sono scambiate al di sotto del valore nominale: in media 96 centesimi di dollaro.³ Ciò è dovuto in gran parte a un effetto ereditato dalle obbligazioni emesse qualche anno fa, con cedole (tassi di interesse) inferiori ai rendimenti odierni. Tuttavia, esso offre un'utile spinta verso la parità, poiché il prezzo dell'obbligazione aumenta man mano che si avvicina alla scadenza (quando il valore nominale viene rimborsato).

Spread appiccicosi

Gli spread sono contratti, ma non è insolito che rimangano tali per lunghi periodi, come mostra la Figura 1. Ciò avviene perché le condizioni dei titoli corporate richiedono tempo per cambiare. Una volta superato un periodo di cambiamento, tendono a stabilizzarsi all'estremo, ovvero gli spread aumentano durante una crisi e impiegano un po' di tempo per ritirarsi, rimanendo bassi durante un periodo di stabilità economica.

L'avvento dell'amministrazione Trump potrebbe produrre degli shock, ma è probabile che l'impatto reale si faccia sentire più avanti nel 2025, visti i tempi necessari per legiferare sulle modifiche alla spesa pubblica o alla tassazione. I tagli fiscali e la deregolamentazione potrebbero migliorare i profitti in aree selezionate, ma questi guadagni devono essere compensati dall'impatto (potenzialmente negativo) dei dazi e di eventuali tagli alla spesa del dipartimento governativo. I dazi potrebbero essere decretati più rapidamente; il livello e l'entità delle ritorsioni saranno fattori importanti per comprendere come saranno penalizzati i profitti delle aziende. Inoltre, alcune delle politiche discusse potrebbero essere controproducenti; ad esempio, l'allentamento delle normative sulle trivellazioni di petrolio e gas potrebbe portare a un calo degli utili tra alcune società energetiche, se ai volumi più elevati dovessero corrispondere prezzi dell'energia più bassi.

Gli spread sono spesso un barometro del sentiment. Riteniamo che il sentiment positivo nei confronti delle azioni e dei mercati del credito possa persistere nel breve termine, mantenendo bassi gli spread. Ma la situazione potrebbe rivelarsi più complicata nella seconda metà del 2025, per tre motivi. In primo luogo, riteniamo che la Federal Reserve (Fed) statunitense potrebbe aver sospeso i tagli dei tassi per allora, eliminando un vento favorevole; in secondo luogo, è probabile che tagli più marcati dei tassi in Europa facciano scendere i rendimenti dei titoli di Stato, ma ciò potrebbe provocare una divaricazione degli spread europei, per evitare che i rendimenti delle obbligazioni High Yield diventino troppo bassi; in terzo luogo, i mercati azionari potrebbero subire a un certo punto una correzione e gli spread High Yield spesso crescono quando i mercati azionari si indeboliscono.

I dati tecnici rimangono favorevoli

Le obbligazioni High Yield non sono state a corto di acquirenti nel 2024, nonostante un notevole aumento dell'offerta, e pensiamo che questo possa continuare fino alla maggior parte del 2025. Riteniamo che l'High Yield di migliore qualità dovrebbe continuare a generare interesse per gli investitori, poiché il calo dei tassi incoraggia la ricerca di rendimento. Paradossalmente, il fatto che i rendimenti e le cedole (pagamenti di interessi agli investitori) siano più alti rispetto a qualche anno fa potrà generare una domanda aggiuntiva di obbligazioni. Ciò avviene perché molti investitori scelgono di reinvestire il reddito. Anche la composizione della base di acquirenti per le obbligazioni High Yield è migliorata, in quanto vi è una maggiore partecipazione istituzionale da parte di compagnie assicurative e fondi obbligazionari total return.⁴

C'è il rischio che le aziende avanzino l'emissione alla prima metà del 2025 per cercare di anticipare eventuali ricadute dei dazi. Allo stesso modo, la prospettiva che la Fed non tagli i tassi tanto quanto sperato dai mercati potrebbe peraltro spingere un maggior numero di mutuatari indebitati a cercare finanziamenti. Riteniamo che la dispersione diventerà più evidente nel corso dell'anno, man mano che i mutuatari in difficoltà si separeranno da quelli più solidi.

Tuttavia, nel complesso, le società High Yield non hanno fatto un uso avventato dei prestiti. La maggior parte dei proventi delle emissioni obbligazionarie è stata utilizzata per rifinanziare il debito esistente, piuttosto che per impegnarsi in attività tipicamente meno favorevoli alle obbligazioni, come le fusioni e acquisizioni (M&A) o il finanziamento di dividendi o riacquisti di azioni. Al momento, i leveraged buy-out (LBO) sono limitati dal fatto che il mercato azionario è molto forte, quindi i multipli prezzo/utili sono elevati: gli acquirenti fanno dunque attenzione a non pagare più del dovuto.

L'agenda pro-crescita di Trump – e un ritmo più rapido di tagli dei tassi d'interesse in Europa – potrebbero stimolare gli "animal spirit" di alcune aziende e portare a una ripresa delle fusioni e acquisizioni, facilitata peraltro dalla deregolamentazione. Tale situazione potrebbe tradursi in una maggiore emissione di obbligazioni. Da un certo punto di vista questo potrebbe essere visto come un fattore negativo, perché una maggiore offerta deve essere soddisfatta da una maggiore domanda. Tuttavia, le fusioni e acquisizioni potrebbero favorevoli alle società High Yield che sono obiettivi di acquisizione. Ciò è particolarmente vero per i titoli più stressati (spread più elevati), in cui il rating creditizio può migliorare in caso di acquisizione da parte di un'entità più forte.

Dietro la facciata: fondamentali per ora positivi

I tassi di default sono rimasti contenuti – il tasso di default trailing a 12 mesi degli Stati Uniti è infatti sceso a un minimo su 29 mesi, con appena l'1,14% alla fine di novembre 2024⁵ – e le aree stressate del mercato sono state ben segnalate. Ci conforta il fatto che i livelli di leva finanziaria (debito/utili) siano pari o inferiori ai livelli medi degli ultimi 20 anni negli Stati Uniti e in Europa. I tassi d'interesse più elevati oggi rispetto a qualche anno fa significano che la copertura degli interessi (utili/interessi passivi) è scesa, rispetto ai massimi recenti, ma è semplicemente tornata ai livelli medi.⁶

I rischi per i fondamentali aziendali sono esterni (dazi che causano una certa perdita di ricavi e minori utili) o interni (le imprese scelgono di indebitarsi di più, per alcuni dei motivi illustrati nella Figura 2). Ci aspettiamo un modesto peggioramento nel corso dell'anno.

Scenari mutevoli: differenze regionali

Una caratteristica degna di nota del 2024 è stata la continua evoluzione delle aspettative di taglio dei tassi. Ciò ha creato opportunità per orientare i portafogli a livello regionale, a seconda delle aspettative di crescita economica e della direzione dei rendimenti obbligazionari. È probabile che il 2025 comporti il proseguimento di questo approccio dinamico.

Mentre cercare di indovinare le intenzioni di Trump può essere un esercizio impossibile, dobbiamo prendere per buone le sue intenzioni in materia di dazi. Alcune delle proposte più estreme preannunciano forse una tattica negoziale piuttosto che una eventuale decisione. Sebbene molti tendano a pensare che l'agenda di Trump si tradurrà probabilmente in una sovraperformance dell'economia statunitense, con i dazi come freno per l'economia europea, riteniamo che potrebbero esserci alcune utili compensazioni. È probabile che la politica monetaria debba pesare di più, con tagli dei tassi più rapidi da parte della Banca centrale europea. A condizione che i ricavi delle società High Yield non crollino, ciò potrebbe persino contribuire ad alleviare i problemi di rifinanziamento di alcuni dei mutuatari più indebitati. Politicamente, la presidenza Trump potrebbe anche accelerare una risoluzione del conflitto Russia/Ucraina, alleviando l'Europa di un ulteriore preoccupazione. Allo stesso modo, le elezioni in Germania potrebbero portare a riforme strutturali che consentano un'agenda più favorevole alla crescita.

Una cosa è chiara. Con l'ingresso di un presidente meno prevedibile alla Casa Bianca, i mercati saranno meno sicuri di ciò che c'è dietro l'angolo. Una maggiore incertezza richiede una guida prudente.

¹Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, rendimento al peggiore, 20 anni al 31 ottobre 2024.
^{numero arabo}Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, rendimento al peggiore, al 30 novembre 2024. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.
³Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, prezzo ponderato alla pari (valore su valore nominale di 100) al 30 novembre 2024.
⁴Fonte: BofA Global Research, 29 ottobre 2024.
⁵Fonte: JPMorgan Default Monitor, tasso di default ponderato alla pari per i 12 mesi fino al 30 novembre 2024, 2 dicembre 2024.
⁶Fonte: Morgan Stanley, coefficienti di leva finanziaria netta e copertura degli interessi del 2° trimestre 2024, al 1° novembre 2024.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.