L'immobiliare quotato ha raggiunto finalmente un punto di inflessione?

Abbiamo concluso il nostro outlook per il 2023 affermando che "ci sono pochi dubbi sul fatto che le valutazioni del settore immobiliare privato probabilmente dovranno adeguarsi nel 2023" e che "anche se il 2023 porterà ulteriori sfide, crediamo che il punto di partenza di oggi (nei mercati immobiliari quotati) rifletta meglio la realtà che verrà".

Guardando indietro

Sebbene il 2023 presenti certamente nuove sfide, il fattore di performance principale per i fondi di investimento immobiliare (REIT) ha continuato a essere l'andamento delle aspettative sui tassi d'interesse, in particolare quelli reali. Questo nel 2023 ha portato sul mercato globale dei REIT ulteriore volatilità, ma in ultima analisi ritorni modesti, con l'indice FTSE EPRA Nareit Developed in USD in calo di circa l'1% nel momento in cui scriviamo (27 novembre 2023)^.1

Mentre l'immobiliare quotato ha continuato a riflettere nei prezzi giornalieri le variazioni delle aspettative sui tassi, nei mercati immobiliari privati si sta assistendo a una correzione più lenta tuttora in corso.

Notizie in primo piano contro realtà

Nel 2023, abbiamo continuato a richiamare l'attenzione degli investitori sul fatto che i numerosi titoli di notizie sugli "immobili commerciali (CRE) in crisi" non riflettevano del tutto la realtà osservata da noi investitori attivi nel mercato dei REIT quotati. Come ben documentato, il mercato statunitense degli uffici sta affrontando un contesto estremamente difficile per i proprietari, ma costituisce solo una piccola parte del settore REIT (4% dei REIT pubblici statunitensi), che peraltro abbiamo evitato. Allo stesso modo, le sfide che devono affrontare le banche regionali statunitensi, e la conseguente riduzione della disponibilità di debito, metteranno in difficoltà i mercati immobiliari privati più di quelli quotati in cui investiamo. Per quanto riguarda questi ultimi, i livelli di leva finanziaria sono storicamente bassi e le aziende hanno continuato a dimostrarsi capaci di accedere sia al debito che al capitale a condizioni ancora vantaggiose.

Inoltre è importante ricordare che, nonostante il significativo de-rating registrato dal mercato REIT negli ultimi anni, la performance operativa delle società in cui investiamo è stata generalmente solida, con il 2023 che secondo le stime sarà un anno di crescita degli utili a singola cifra intermedia (Figura 1).² La crescita continua associata a un calo dei corsi azionari significa che le azioni dei REIT quotati sono diventate molto più "convenienti". In effetti, dall'inizio del 2022, mentre i prezzi delle azioni REIT globali sono diminuiti di oltre il 25%, i flussi di cassa per azione sono cresciuti di circa il 13% (dati UBS), con un conseguente declino del multiplo prezzo/utili più pronunciato che in qualsiasi altro settore azionario.

La maggior parte dei REIT quotati ha continuato a raccogliere e accrescere i flussi di reddito da locazione, beneficiando di una domanda vivace da parte degli affittuari in molti settori e della maggiore attenzione riservata agli asset migliori della categoria. Malgrado la normalizzazione della domanda evidente in alcuni segmenti e i venti contrari che soffiano in un'economia in rallentamento, l'enfasi sulle aree di crescita strutturale e le aziende che si possono considerare compounder di qualità potrebbe determinare un'ulteriore espansione degli utili nel 2024.

Ben posizionato per crescere ancora?

Guardando al futuro, consideriamo l'immobiliare come un settore che presenta rischi e opportunità per gli investitori. I rischi riguardano le aziende che hanno contratto un debito eccessivo nei periodi di congiuntura favorevole e ora si trovano ad affrontare difficili ipotesi di rifinanziamento alla scadenza di quei prestiti, come pure chi è esposto ad aree del mercato immobiliare che devono vedersela con l'obsolescenza strutturale, alti tassi di spazi sfitti sul mercato e assenza di potere di determinazione dei prezzi.

Tuttavia, vediamo maggiori opportunità nel mercato dei REIT quotati, guardando al futuro. I bilanci solidi dovrebbero consentire a molte società quotate di acquistare immobili su base opportunistica, approfittando di venditori motivati che magari possiedono edifici di valore, ma hanno bilanci deboli.

A nostro avviso, l'accesso al capitale più agevole e a costi relativamente più bassi, rispetto al settore immobiliare privato, pone i REIT quotati sulla strada di una crescita più rapida nei prossimi anni, un vantaggio da non sottovalutare (Figura 2). Questa dinamica si è già verificata in passato e ha portato a una solida performance dei REIT quotati.

Un altro fattore che avvantaggia questi fondi è la maggiore esposizione a settori alternativi e in rapida crescita del mercato immobiliare, come i centri dati, la logistica, lo stoccaggio, l'assistenza sanitaria e le abitazioni. In questo caso, le piattaforme operative interne dovrebbero aiutare il REIT a crescere ulteriormente e in teoria anche a sovraperformare altri veicoli immobiliari.

Siamo a un punto di inflessione?

Come investitori siamo sempre alla ricerca di punti di inflessione. La capacità di trarre vantaggio da un cambio di prospettiva è un'opportunità per generare rendimenti. Guardando al 2024, potremmo essere a un punto di inflessione nel ciclo dei tassi d'interesse, che è stato un tema dominante sui mercati negli ultimi due anni, con il settore dei REIT quotati tra i più colpiti. Può essere prematuro, ma i recenti movimenti di mercato evidenziano che se la narrazione sui tassi dovesse cambiare, gli investitori potrebbero tornare a considerare i settori che hanno evitato negli ultimi tempi.

Una ripresa in due fasi

Il fatto che i REIT risultino poco attraenti non è una novità, per quanto possa affliggere noi gestori specializzati: le indagini dei gestori di fondi mostrano che l'esposizione al settore è vicina ai minimi toccati durante la crisi finanziaria globale. Pur ritenendo che una stabilizzazione dei tassi d'interesse sia un primo passo cruciale per la ripresa del settore immobiliare, crediamo anche che un calo dei tassi non sia un requisito indispensabile affinché i REIT quotati possano generare rendimenti interessanti rispetto ai livelli attuali, in quanto sono già scambiati a valutazioni che riflettono pienamente le preoccupazioni del mercato.

Nel mercato immobiliare privato, una maggiore fiducia nel costo del debito dovrebbe portare a una ripresa delle transazioni immobiliari, dato che le aspettative di prezzo dei venditori diventano più realistiche e più vicine ai prezzi che gli acquirenti considerano sensati (ossia, inferiori). Questo scenario, che ci aspettiamo di vedere nella prima metà del 2024, stimolerà il processo di formazione dei prezzi e il ritorno a volumi di transazioni più normali.

Nel mercato dei REIT quotati, con le azioni già prezzate a valori più realistici o inferiori che riflettono il nuovo ambiente dei tassi, in genere le riprese iniziano sei-nove mesi prima che i valori diretti raggiungano il fondo, con il pessimismo eccessivo che si riduce man mano che gli investitori ricostruiscono le allocazioni nel settore: a nostro avviso, ci troviamo in questo periodo.

La fiducia nelle valutazioni degli asset immobiliari consentirà agli investitori di guardare oltre le turbolenze macro e concentrarsi di nuovo sui fondamentali: reddito e crescita del reddito, oltre alla capacità dei team di management di creare valore attraverso iniziative di sviluppo e gestione degli asset. Sebbene il plateau dei tassi possa limitare la storia di crescita del capitale a breve termine nel settore immobiliare nel suo complesso, non tutto l'immobiliare è uguale a livello geografico, settoriale e aziendale, e ci saranno aree di crescita sottovalutate che i gestori attivi come noi potranno identificare.

La terza volta è quella buona?

Guardiamo quindi al 2024 con maggiore fiducia e ritrovata convinzione nelle prospettive dei REIT quotati. In un mercato immobiliare di vincitori e vinti, riteniamo che il settore dei REIT quotati si trovi in una posizione privilegiata, possedendo più immobili del tipo "giusto", con il vantaggio di un accesso al capitale più facile e a costi nettamente inferiori nella maggior parte dei mercati.

Il cambiamento della narrazione macro potrebbe indurre gli investitori a riconsiderare i REIT quotati, ridurre le posizioni di sottopeso e rivalutare positivamente il settore rispetto ai bassi livelli attuali, oltre che a riportare l'attenzione sui dividendi attraenti e in crescita disponibili nell'asset class. I tagli dei tassi d'interesse, se dovessero arrivare, offrirebbero probabilmente un ulteriore sostegno.

Evidenziamo anche la possibilità che i ritardatari diventino leader all'interno dei mercati azionari. Confortati dal fatto che i REIT quotati non hanno mai registrato tre anni consecutivi di rendimenti negativi, è lecito chiedersi se la "terza volta sarà quella buona"?

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I REIT o Real Estate Investment Trusts investono in immobili, attraverso la proprietà diretta di beni immobiliari, azioni immobiliari o mutui ipotecari. Essendo quotati in borsa, i REIT sono solitamente molto liquidi e scambiati come azioni.

I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi quali rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione.