Small cap globali: non più il brutto anatroccolo

Le small cap hanno un problema di immagine. Come possono risolverlo? In un'epoca di dominio delle "mega cap" tecnologiche note come MAG 7, le small cap globali hanno faticato a mantenere visibilità, con tutta l'enfasi dei media focalizzata sui grandi temi macro (come l'intelligenza artificiale), che hanno catturato l'attenzione degli investitori e portato a multipli sempre più elevati per un manipolo di nomi in pieno ciclo di hype.

In questo contesto, i titoli a bassa capitalizzazione hanno faticato a tenere il passo con le large cap in termini di performance, ma i cicli di mercato di questo tipo non sono una novità. Il ciclo di sovraperformance delle large cap più recente si è protratto a lungo, ma ci sono stati molti altri periodi in cui i titoli small cap hanno superato quelli a maggiore capitalizzazione, grazie a una crescita degli utili costantemente più elevata (Figura 1).

Figura 1: Le società di minori dimensioni registrano costantemente una crescita degli utili più elevata rispetto alle large cap

Fonte: ricerca JPMorgan, Janus Henderson Investors Analysis, al 31 dicembre 2023. La crescita è misurata in base all'aumento dell'EBITDA – utili prima di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Negli ultimi anni, i tecnologici a mega-capitalizzazione si sono presi sulle spalle il mercato azionario, ma nel 2024 finalmente sono apparse le prime crepe nel profilo di questi titoli, quando neanche la crescita robusta è bastata a soddisfare le aspettative ingorde del mercato, e questo ha spinto gli investitori a cercare valore altrove.

La tesi a favore delle small cap

Con il picco del ciclo dei tassi d'interesse ormai ampiamente superato e le banche centrali che continuano a tagliare il costo del denaro per favorire uno scenario di "soft landing", è ipotizzabile che gli investitori proseguano con la ricalibrazione dei portafogli verso le aree del mercato che storicamente hanno tratto i maggiori benefici dai tassi d'interesse più bassi, a cominciare dalle small cap.

Al di là delle tendenze macro, la chiave per la sovraperformance delle small cap è la loro capacità di incrementare gli utili a un ritmo che le società più capitalizzate faticano a eguagliare su base costante. Per un'azienda come Apple, è difficile realizzare un'espansione significativa da un fatturato annuo di 400 miliardi di dollari, data la penetrazione esistente del marchio, mentre per una piccola impresa è più facile aumentare le vendite espandendosi in nuovi mercati, acquisendo nuovi clienti o ampliando la gamma di prodotti.

Bisogna pensare anche al fatto che gli investitori possono utilizzare le small cap come diversificatore, date le evidenti differenze strutturali fra queste società e quelle più capitalizzate. Le small cap tendono a operare più nell'industria o nei materiali che nella tecnologia e generalmente si rivolgono in prevalenza ai mercati locali. Di conseguenza, un'allocazione nelle small cap espone gli investitori a diversi fattori strutturali, come ad esempio la deglobalizzazione (ossia la ricostruzione di linee di produzione nazionali, dopo anni di esternalizzazione in luoghi come la Cina).

Ciò non toglie, però, che questi settori stiano partecipando anche ai mega trend globali, in quanto forniscono componenti, prodotti e materie prime di cui ha bisogno la tecnologia in rapida evoluzione per sostenerne la crescita. Sono moltissime le small cap che stanno attingendo all'enorme ciclo di investimenti strutturali a lungo termine delle principali società tecnologiche, piuttosto che fare affidamento sulle variabili della domanda dei consumatori.

L'argomentazione "sempreverde" a favore di un investimento nelle small cap è il vento in poppa persistente creato dalle attività di fusione e acquisizione (M&A). Al di là delle differenze regionali, la stragrande maggioranza di tutte le operazioni di M&A include l'acquisizione di aziende a bassa capitalizzazione da parte di una rivale più grande (Figura 2). Le grandi società acquistano quelle piccole, spesso a un premio significativo sul prezzo vigente.

Figura 2: Il 95% delle operazioni di M&A coinvolge una small cap come società target

Fonte: Bloomberg, Factset, elaborazioni JPMorgan, Janus Henderson Investors Analysis, al 30 settembre 2024. Escluse azioni con capitalizzazione di mercato inferiore a 100 milioni di dollari.

A che punto sono le valutazioni delle small cap?

In definitiva, le small cap continuano a riscuotere scarso interesse e a essere trascurate, ma vediamo una domanda accumulata notevole, con gli investitori che non hanno ancora piena fiducia nell'economia, più in Europa e nel Regno Unito che negli Stati Uniti.

Le società più piccole nel Regno Unito hanno attraversato un periodo difficile negli ultimi anni, in cui all'incertezza sulla Brexit si sono aggiunti gli aumenti dei costi dovuti ai tassi di interesse e le aliquote di imposta più elevate sui redditi societari. Vediamo il 2024 come un periodo di trasformazione e le small cap del Regno Unito probabilmente non sono più il brutto anatroccolo. La crescita dell'economia è in fermento, l'inflazione è sotto controllo e c'è un nuovo governo con un chiaro mandato per la crescita. I bilanci sono solidi e vediamo molte società di dimensioni minori con una posizione netta di cassa positiva (45% al 30 settembre 2024).

Peraltro stiamo osservando anche un ritorno di interesse per le fusioni e acquisizioni, soprattutto da parte di investitori esteri e private equity. Nel contempo, però, vediamo anche molte operazioni di buyback, con le aziende che iniziano a riconoscere il proprio valore, invece di essere solo obiettivi maturi per l'acquisizione da parte di società concorrenti di dimensioni maggiori.

L'Europa sarà anche percepita come vetusta e magari noiosa, ma non bisogna dimenticare che le small cap europee probabilmente hanno il potenziale latente più importante a livello regionale. L'Europa conta molte aziende straordinarie esposte a tutti i temi di crescita strutturale immaginabili: società con prodotti o materiali oggetto di una domanda costante, o che dispongono di risorse scarse o competenze particolari, per cui vengono pagate qualunque cosa accada sul mercato.

Finora ci siamo concentrati sul Regno Unito e l'Europa, ma la situazione globale non è diversa. Da metà luglio 2024 le small cap statunitensi hanno mostrato segnali di rinascita, inizialmente grazie all'aspettativa di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense, che poi si sono concretizzati. Adesso il dubbio è che le possano essere sulla soglia di una rotazione prolungata. Vediamo un ampio potenziale di selezione additiva dei titoli nello spazio delle small cap globali, dati i prezzi attuali (Figura 3).

Figura 3: Le small cap offrono molte opportunità per gli stock picker

Fonte: DataStream, indici MSCI small cap regionali, Janus Henderson Investors Analysis, al 30 settembre 2024. Il rapporto prezzo/utili a termine (P/E forward) è una versione del rapporto prezzo/utili (P/E) calcolato utilizzando gli utili previsti. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Le società più piccole sono ancora un terreno inesplorato per gli investitori

L'aspetto cruciale da tenere presente riguardo alle small cap è che le aziende in questo segmento sono largamente trascurate dalla ricerca, sebbene rappresentino un universo molto vasto. Vi si possono individuare società redditizie, che generano liquidità e hanno una lunga storia documentata, oltre a essere attori dominanti in settori spesso di nicchia, ma essenziali. Eppure molti investitori non sanno nemmeno cosa facciano.

Forse chi investe deve faticare un po' di più per trovare aziende potenzialmente in grado di offrire buoni risultati, ma identificare una società growth di qualità che genera un elevato ritorno sul capitale ed è stata trascurata dal mercato, o individuare un catalizzatore di cambiamento, come un nuovo CEO con un piano chiaro per rivoluzionare l'azienda, può trasformare completamente l'esito di un investimento.

In definitiva, la valutazione è importante. Il prezzo pagato all'inizio del ciclo di vita dell'investimento in un asset è fondamentale per determinare il rendimento che si otterrà. E al momento, le valutazioni in tutto l'universo delle small cap meritano indubbiamente attenzione, sia rispetto ai livelli storici che in confronto al segmento delle large cap. Questo, a nostro giudizio, dovrebbe essere un messaggio centrale per gli investitori al punto del ciclo in cui siamo.