Prospettive globali: Cosa si prospetta per il futuro?

M. Bullock: Innanzitutto, benvenuti a tutti voi e grazie per la partecipazione alla sessione di oggi, sul tema Cosa si prospetta per il futuro? E per aiutarci, sono qui con me i responsabili delle nostre asset class in tutta l'azienda, a cui spetta l'invidiabile compito di discutere le prospettive sull'orientamento dei mercati per il resto dell'anno e oltre.

Prima di entrare nei dettagli, una breve presentazione: sono Matthew Bullock, EMEA Head of Portfolio Construction and Strategy, e oggi sono qui con me tre esperti di asset class, in nessun ordine particolare, Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, Lucas Klein, Head of Equities, EMEA and Asia Pacific, e Marc Pinto, Head of Americas Equities. Benvenuti.

Quindi, come ho detto all'inizio, l'argomento del giorno è: cosa si prospetta per il futuro? Ma prima di parlare delle prospettive, Jim, vorrei farti una domanda. Qual è stata la situazione negli ultimi sei mesi, a che punto siamo oggi e ci sono state molte sorprese lungo il percorso?

J. Cielinski: Per gli investitori obbligazionari, quest'anno è iniziato in modo molto simile all'anno scorso, che, a dire il vero, ha registrato i peggiori risultati di inizio anno mai osservati nei mercati obbligazionari. I tassi sono in aumento. Ciò è dovuto in larga misura al fatto che abbiamo scontato le aspettative di tagli dei tassi per le banche centrali. All'inizio di quest'anno avevamo scontato sei o sette tagli dei tassi. Ora ne abbiamo meno di due. Ma la cosa notevole è la grande calma dei mercati al di fuori dei soli tassi di interesse, che sono aumentati bruscamente nel corso dell'anno.

L'inflazione è stata un po' vischiosa, ma la resilienza dei consumatori, a mio avviso, è uno dei grandi temi sottostanti ai mercati che ha permesso alle aspettative di crescita di rimanere solide. Le aspettative di inflazione sono rimaste ancorate. Anche se l'inflazione è vischiosa, le aspettative di inflazione a lungo termine sono molto ben ancorate e ciò ha permesso ai mercati di rischio, come il credito societario, di abbracciare davvero l'atterraggio morbido, lo sfuggente atterraggio morbido, direi, che un anno fa era considerato improbabile e ora è uno degli scenari di base. Quindi, ancora una volta, si è avuto un inizio negativo per i mercati obbligazionari. Il lato positivo è che il rendimento e il reddito sono più attraenti di quanto non lo siano stati da molto tempo, ma devo dire che a livello globale la grande sorpresa è stata probabilmente la resilienza dei consumatori e la forza di fondo dell'economia globale a fronte di tassi più alti.

M. Bullock: Marc, mi rivolgo a te. Nonostante la grande incertezza, i mercati azionari hanno generalmente avuto un andamento discreto, in particolare negli Stati Uniti. Perché, secondo te, i mercati azionari si sono scrollati di dosso così rapidamente i venti contrari dell'economia?

M. Pinto: Matt, penso che la grande resilienza dei mercati azionari statunitensi sia dovuta a tre motivi. L'indice S&P ha guadagnato quasi il 10% da inizio anno. Quindi, il primo motivo è che il proverbiale atterraggio morbido, di cui ha parlato Jim, è sicuramente in vista.

Penso che ci sia il giusto equilibrio di fattori necessario per un atterraggio morbido, cioè un rallentamento economico non troppo marcato, in modo da evitare una recessione, e una certa moderazione dell'inflazione, che stiamo iniziando a vedere. Di certo non siamo affatto vicini all'obiettivo di inflazione del 2-3% della Fed, probabilmente più vicino a due. Tuttavia, alcuni dati dell'inflazione si stanno muovendo nella direzione giusta e, ad esempio, nel rapporto sull'occupazione di aprile, l'inflazione salariale è aumentata del 3,5% su base annua, in decelerazione rispetto ai mesi precedenti.

A mio parere il mercato ha iniziato a scontare uno scenario di atterraggio morbido, che è generalmente un contesto molto favorevole per le azioni, in particolare le azioni growth, anche se chiaramente assisteremo a un ridimensionamento del mercato se i dati evidenzieranno un surriscaldamento dell'economia o livelli di inflazione ancora superiori alle aspettative della Fed.

Il secondo motivo è che i venti contrari economici a cui fai riferimento sono sostanzialmente meno forti negli Stati Uniti rispetto al Regno Unito e all'Europa. Ad esempio, nel 2023, l'economia statunitense è cresciuta del 2,5%. Nel primo trimestre ha guadagnato l'1,6%. Penso che la crescita del PIL del secondo trimestre sia prevista al 3,3%. Questi dati sono migliori di quelli del Regno Unito e sostanzialmente migliori di quelli dell'Eurozona. Quindi, su base relativa, se si è alla ricerca di crescita economica, gli Stati Uniti sono probabilmente la scelta migliore, al di fuori dei mercati emergenti o non sviluppati. Il terzo motivo è che una serie di motori di crescita secolare sta spingendo le azioni al rialzo. Se ne è parlato molto; si tratta, ovviamente, dell'intelligenza artificiale, delle innovazioni nel settore sanitario e delle performance dei Magnifici sette che, nonostante le aspettative di tutti, continuano ad essere particolarmente brillanti. Questi buoni risultati sono giustificati, perché le tendenze secolari, come l'intelligenza artificiale, l'Internet delle cose o il cloud computing, sono tutte molto dinamiche e stanno guidando la crescita dei ricavi e degli utili. Nonostante il contesto economico, che possiamo definire fiacco, queste tendenze secolari stanno spingendo al rialzo gli utili delle società statunitensi a grande capitalizzazione e, in fin dei conti, i prezzi delle azioni seguono gli utili. Quindi, questo è probabilmente il terzo motivo della grande resilienza dei mercati azionari, soprattutto negli Stati Uniti.

M. Bullock: Grazie, Marc. Lucas, abbiamo parlato delle performance piuttosto positive e della resilienza dei mercati azionari statunitensi. Tuttavia, ti occupi anche dell'Europa e dell'Asia, in cui la situazione è molto più contrastante. Ci sono aree che il team ha identificato come particolarmente interessanti o aree in cui mantenete perlopiù un atteggiamento prudente?

L. Klein: Grazie, Matt. Come punto di partenza, mi piacerebbe capovolgere un po' la questione. Il mercato azionario statunitense ha sovraperformato il resto del mondo per la maggior parte degli ultimi 15 anni e, se si guarda alla storia degli ultimi 50 o 60 anni nei mercati azionari, si tratta del periodo di leadership più lungo di una regione. Quindi penso che una delle domande che dobbiamo porci è: quanto può durare? Direi anche che siamo tutti d'accordo sul fatto che il prezzo da pagare per un asset è un fattore determinante per il rendimento realizzato durante il periodo di detenzione di quell'asset. È stato Warren Buffett, credo, a dire che le tre parole più importanti negli investimenti sono "margine di sicurezza". E quindi, considerando lo spread di valutazione dei mercati non statunitensi rispetto a quelli statunitensi, si osserva che è il più ampio registrato in almeno 25 anni di dati e, tra l'altro, rimane tale anche se si rettifica per il mix di settori. È solo per dire che il resto del mondo è in vendita. Ora, la valutazione non è sufficiente per innescare un rally del mercato, ma può sicuramente far pendere la bilancia a tuo favore. Ne è un esempio la Cina, dove i mercati azionari hanno attraversato tre o quattro anni davvero difficili di sottoperformance. Il mercato è diventato davvero conveniente e, in seguito a un accenno di buone notizie ad aprile, i mercati azionari hanno registrato un'impennata. Hanno guadagnato circa il 20% e Hong Kong è ora il mercato azionario con le migliori performance del mondo da inizio anno. Quindi, direi che ci sono opportunità al di fuori degli Stati Uniti.

Due mercati sui quali siamo ottimisti sono l'Europa e il Giappone. Per quanto riguarda l'Europa, vorrei sottolineare che lo sconto di valutazione che ho appena menzionato è piuttosto estremo e c'è un maggiore rendimento in liquidità per gli azionisti. Se si guarda alla percentuale della capitalizzazione di mercato, le società europee e britanniche rendono ogni anno circa il 5% o il 6% della loro capitalizzazione di mercato agli azionisti tramite dividendi e riacquisti. È circa il doppio del tasso degli Stati Uniti. Quindi, se investi in azioni europee, recuperi il tuo denaro.

Per quanto riguarda il Giappone, d'altra parte, direi che è il secondo mercato in cui vediamo opportunità reali e ciò è in gran parte dovuto alle riforme della governance societaria attualmente in corso. Come sapete, sia l'autorità di regolamentazione che il governo hanno incoraggiato riforme della governance societaria, favorendo una più ampia rappresentanza degli amministratori indipendenti, un rafforzamento degli obblighi di informazione, l'incoraggiamento per un maggior impegno degli investitori istituzionali nei confronti delle società o una riduzione delle partecipazioni incrociate. Tutto ciò dovrebbe migliorare i rendimenti e la valutazione, fornendo un vento favorevole a lungo termine al mercato giapponese.

M. Bullock: Grazie, Lucas. Ora vorrei coprire un argomento più ampio, ovvero la pubblicazione da parte dell'azienda di quelli che consideriamo come i tre cambiamenti strutturali che guideranno i rendimenti del mercato negli anni a venire. Vorrei che ci concentrassimo su ciascuno di questi fattori per capire quali sono le potenziali implicazioni per i vostri rispettivi mercati nel resto dell'anno, ma anche come vi state posizionando per la crescita a lungo termine. Come rapido promemoria per il pubblico, se non avete sentito parlare di quelli che consideriamo come i tre cambiamenti strutturali, il primo è il ritorno del costo del capitale, il secondo sono i driver demografici e il terzo è il riallineamento geopolitico.

Esamineremo ciascuno dei cambiamenti; Jim, cominciamo con te e parliamo del ritorno del costo del capitale. Anche se nella seconda metà dell'anno assisteremo a tagli dei tassi da parte delle banche centrali, è probabile che i tassi rimangano comunque più alti rispetto agli ultimi anni. Quindi, come cambia il modo in cui posizioni i portafogli obbligazionari, soprattutto riguardo alla qualità del credito?

J. Cielinski: Certo, Matt. Penso che ci concentriamo particolarmente sugli impatti negativi dell'aumento dei tassi d'interesse. Ci sono però anche molti impatti positivi. Innanzitutto, si ottiene un rendimento sull'asset class. E, in secondo luogo, gli ultimi anni ci hanno ricordato che l'inflazione non è un fattore negativo per le aziende indebitate. Un'inflazione più alta consente a un'azienda di ripagare i debiti, fondamentalmente, con una moneta svalutata. E ciò può essere positivo. Perché è un fattore negativo? Perché quando l'inflazione è così alta, può spingere a un errore in materia di politica monetaria o a una reazione politica che provoca una recessione ed è destabilizzante, e questo è un problema. Ecco perché l'atterraggio morbido di cui parliamo è così critico. Ha permesso all'inflazione di svalutare i debiti delle imprese. Il quadro di crescita sottostante ha consentito una ripresa dell'EBITDA, degli utili e del flusso di cassa. E quindi la qualità del credito, nonostante i tassi più elevati, non solo si è mantenuta, ma in molti casi è addirittura migliorata. Vorrei quindi ricordare che l'inflazione e i tassi più elevati creano, certo, dispersione e incertezza, ma in sostanza sono positivi per il settore obbligazionario. Le distorsioni riscontrate sui mercati hanno tenuto molti investitori lontani dalle obbligazioni. Quando tali distorsioni si sono affievolite, abbiamo registrato perdite, ma oggi i rendimenti sono più alti di quanto non siano stati da molti anni. Le aziende hanno sfruttato questa situazione con prudenza, credo, per estinguere il loro debito e quindi nella maggior parte dei casi non si hanno muri delle scadenze a breve termine che rischierebbero di portare all'insolvenza. Sicuramente il contesto è cambiato, le aziende hanno reagito bene e se si arriva a un atterraggio morbido che continui a sostenere l'economia, il quadro sarà in realtà piuttosto favorevole.

Vorrei però precisare un punto. Oggi ci troviamo in una situazione in cui il mercato sconta valutazioni che non lasciano un grande margine. Gli spread sono entrati in gioco. Sono diventati più contenuti. Riflettono quindi il contesto caratterizzato da un minor numero di insolvenze di cui parlavamo prima. Ciò significa che occorre essere ben preparati per ciò che potrebbe andare storto. Con questo non intendo dire che le cose andranno male, ma che è necessario verificare dove si ha una compensazione per il rischio. E nel nostro caso, penso che un portafoglio diversificato, che potrebbe includere i mercati emergenti, i titoli garantiti da asset e da ipoteche, oltre al credito societario, dovrebbe offrire un migliore equilibrio in caso di rallentamento economico nei confronti della situazione da cui potrebbero derivare questi problemi. E quindi, per me, si tratta di un mercato di dispersione. Se si diversifica a livello globale, è opportuno farlo tra diverse aree geografiche, crediti e settori, ma sorvegliando con attenzione le società che potrebbero essere penalizzate dall'aumento dei tassi. Ed è qui che si deve distinguere tra i tassi di interesse nominali, che possono essere positivi, e i tassi di interesse reali. Se, dopo l'inflazione, i tassi di interesse sono alti, si tratta di un fattore piuttosto restrittivo ed è a questo punto che le aziende iniziano a trovarsi in difficoltà. Sarà il caso di alcune aziende. Lo stiamo già osservando. Quindi, nonostante l'80-90% delle aziende registri brillanti risultati, un 10-15% delle aziende è in difficoltà.

E cogliere quella dispersione, per me, è fondamentale, perché i tassi più alti sono positivi per molti, ma non per tutti, e per alcuni sono invece negativi. Quindi, considerato il modo in cui i tassi più elevati si stanno ripercuotendo sui bilanci, sulla qualità del credito, non solo nel credito societario ma anche nei mercati emergenti, nei titoli garantiti da ipoteche e da attività, tutti questi settori hanno interazioni diverse, credo, con il contesto dei tassi. In sintesi, Matt, la mia risposta è che si deve davvero considerare l'intero spettro.

M. Bullock: Grazie, Jim. Lucas, ora vorrei parlare con te del riallineamento geopolitico in termini di dispersione, un elemento fondamentale in quest'ottica, su cui ti ho visto annuire varie volte mentre Jim parlava. I numerosi cambiamenti nell'equilibrio di potere tra continenti e paesi, che si tratti di guerre o di elezioni, avranno sicuramente un profondo impatto sulle attività delle aziende, sull'applicazione delle normative e sul funzionamento delle catene di approvvigionamento. Ci saranno grandi vincitori, ma anche grandi perdenti. Quindi, come si inizia ad affrontare questo aspetto quando si esaminano le aziende in cui investire o da evitare?

L. Klein: È un'ottima domanda, Matt. Penso che l'approccio che i nostri team cercano di adottare sia, prima di tutto, accettare il cambiamento e riconoscere che i prossimi 30 anni saranno molto diversi dai 30 precedenti. Quindi, non ci affidiamo a vecchie regole empiriche. Ciò che ha funzionato nel 2004 o nel 2014 non funzionerà necessariamente nel 2024 e oltre. Questo è il motivo per cui è importante impegnarsi a fondo nella ricerca di base, rimboccarsi le maniche e mettersi al lavoro. Parliamo con l'intera catena di approvvigionamento, con le autorità di regolamentazione, con i concorrenti e i clienti per cercare di avere un'idea motivata sui settori in cui si avranno vincitori e perdenti. Solo per citare alcuni esempi individuati dal team, in seguito a questo riallineamento geopolitico, pensiamo che la difesa europea sia un'area in cui ci saranno chiaramente dei vincitori. Per decenni si è avuto un dividendo della pace, che è stato realmente potente, ma ciò ha significato che nel 2022, allo scoppio della guerra in Ucraina, la Germania aveva scorte di munizioni per due giorni e solo circa il 15-20% delle sue flotte di veicoli terrestri e aerei era operativo. Quindi, se si estrapola l'entità dell'investimento necessario per riflettere la nuova realtà, ciò significa che gli effetti si faranno sentire per molti anni. Gli ordini arretrati in questo settore arrivano già verso il 2030, ma le scorte indicano in realtà una normalizzazione in circa tre anni. Quindi, pensiamo che si tratti di un'area in cui ci sono chiari vincitori.

Un'area realmente svantaggiata potrebbe invece essere quella delle case automobilistiche europee. Il settore affronta già le sfide dell'eccesso di capacità e del potenziale ritardo rispetto alla tecnologia dei veicoli elettrici. I prezzi sono messi in discussione in Cina e lo stesso potrebbe accadere in Europa se la Cina iniziasse a esportare la sua capacità in eccesso. L'Europa potrebbe reagire con dazi sulle importazioni, ma la Cina potrebbe a sua volta decidere ritorsioni. Per le case automobilistiche tedesche, la Cina rappresenta ancora oltre il 30% dei profitti.

Infine, vi sono le elezioni in arrivo a novembre negli Stati Uniti e penso che il presidente Trump abbia minacciato l'industria automobilistica europea di dazi sulle importazioni se dovesse essere rieletto. Anche questo è quindi un settore in cui vediamo potenziali sfide. Sono solo due esempi di segmenti, appartenenti alla stessa area geografica e classificati entrambi come industriali europei, in cui si osserva una netta distinzione tra vincitori e perdenti.

M. Bullock: Grazie, Lucas. E infine, Marc, parliamo del cambiamento demografico. La società sta cambiando in modo significativo, riguardo al modo in cui viviamo e lavoriamo. L'impatto del COVID, in particolare, ha cambiato tutto questo per sempre. E se a ciò aggiungiamo l'impatto della tecnologia in rapida evoluzione, in particolare l'intelligenza artificiale, di cui hai parlato di recente, si presenta una serie di opportunità per gli investitori. Ma come distinguere tra le tendenze sopravvalutate e le vere tendenze a lungo termine, soprattutto in questo momento, quando tutti sono alla ricerca delle grandi storie di crescita?

M. Pinto: È una domanda interessante. Penso che ci siano molte tendenze destinate a durare e non so se si possa parlare di euforia esagerata in certi casi, ma alcune tendenze potrebbero essere transitorie. Vi faccio un esempio. Dopo il COVID, abbiamo assistito a una fortissima ripresa dei viaggi e del tempo libero, che ha senso perché durante la pandemia non si poteva viaggiare, tutti erano chiusi in casa e spendevano il denaro per consumi discrezionali in beni e servizi. Ebbene, la situazione è tornata normale. E quindi stiamo assistendo a una solida crescita nel segmento dei viaggi, sia in termini di chilometri percorsi con le compagnie aree che di tassi di occupazione alberghiera. E questo ha senso. C'è una domanda accumulata di viaggi che si esprime ormai da un paio di anni. Non so se durerà per sempre. A un certo punto, i viaggi e il tempo libero rallenteranno tornando a livelli più normali, anche se chiaramente questa generazione, quella più giovane, è più interessata a vivere esperienze che ad acquistare beni durevoli.

Abbiamo constatato esempi di questo comportamento dei consumatori in diversi segmenti all'interno del settore dei consumi. Ho detto che i viaggi e il tempo libero hanno registrato solidi guadagni. In termini di beni discrezionali e anche non discrezionali, abbiamo assistito a un clamoroso effetto di ricerca di prezzi più bassi da parte del consumatore che, quando era chiuso in casa durante il COVID, acquistava il detersivo più costoso perché non poteva spendere i propri soldi in altro modo. Ebbene, quei tempi sono cambiati. Ovviamente, l'altro grande impatto del COVID e dei cambiamenti demografici è stata la possibilità di lavorare da casa, da remoto. Penso che si tratti di una tendenza che perdurerà. È molto difficile fare marcia indietro. Le persone si abituano a poter lavorare da casa il venerdì. Probabilmente è difficile dire loro di tornare in ufficio anche il venerdì. Quindi, qual è l'impatto di questo aspetto? Ebbene, stiamo sicuramente assistendo a un calo dell'occupazione nel settore immobiliare commerciale. Penso che sia corretto dire che il mercato immobiliare commerciale è piuttosto debole e lo stiamo constatando in termini di modelli, in termini di popolazione urbana, con una tendenza trasferirsi al di fuori delle città. E penso che questa tendenza continuerà. Naturalmente, disponiamo della tecnologia necessaria. Penso che la qualità di questo video, la presentazione virtuale, lo dimostri. È ormai una norma accettata.

Quindi, ci aspettiamo di vedere continuare il lavoro da remoto e tutti gli effetti collaterali che ne derivano. Per quanto riguarda l'intelligenza artificiale, penso che siamo agli albori dell'IA, ma ne stiamo già vedendo un impatto. Ad esempio, nella preparazione di questo panel, ho utilizzato Microsoft Copilot per aiutarmi ad approfondire alcune delle tendenze demografiche e globali di cui sapevo che avremmo parlato. E ora risulto più informato, spero, ma se così non fosse, allora sapremo che l'intelligenza artificiale ha ancora molti progressi da compiere.

M. Bullock: Lasciamo che sia il pubblico a deciderlo, Marc.

M. Pinto: Sì. Si tratta di uno strumento potente, di cui per ora vediamo solo la punta dell'iceberg a mio parere, e come azienda siamo concentrati sull'implementazione interna dell'intelligenza artificiale per poter lavorare in modo più perspicace e più efficiente e continueremo a utilizzarla. Quali sono gli aspetti dell'ecosistema dell'intelligenza artificiale su cui ci concentriamo, come investitori? Sappiamo tutti che l'intelligenza artificiale e l'apprendimento automatico richiedono enormi quantità di potenza di calcolo. Chi fornisce quella potenza di calcolo? Sono le aziende produttrici di semiconduttori. Abbiamo visto tutti le performance di Nvidia come una sorta di manifesto per questo aspetto, ma vorremmo considerare anche un secondo e un terzo livello, quelli relativi ai fattori ausiliari di queste tendenze. Quindi non ci siamo concentrati solo sulle aziende produttrici di semiconduttori, ma anche su quelle che producono beni strumentali per semiconduttori, le aziende che producono gli strumenti per contribuire a realizzare questi microprocessori e GPU all'avanguardia necessari per eseguire i sistemi di elaborazione dell'intelligenza artificiale.

E si può anche fare un ulteriore passo avanti. Sappiamo tutti che si dovranno costruire numerosi data center per ospitare tutti i server che contengono chip di elaborazione ad altissime prestazioni. E i data center saranno enormi consumatori di energia. Non sorprende che negli Stati Uniti i titoli delle utility abbiano registrato un'ottima performance nel primo trimestre, e penso che ciò sia dovuto all'aumento del consumo energetico dovuto all'intelligenza artificiale generativa e all'apprendimento automatico. Penso che queste tendenze siano reali. Non credo che cambieranno. Come ho già detto, alcune tendenze potrebbero essere più transitorie, ma penso che per almeno diversi anni, avremo numerose opportunità di investimento nelle società alla base di queste tendenze, che a mio parere sono destinate a durare a lungo.

M. Bullock: Con questo arriviamo alla fine del tempo a nostra disposizione. Vorrei ringraziare Lucas, Jim e Marc per i loro approfondimenti. E se avete altre domande, contattate il vostro rappresentante JHI.