Global Perspectives: le prospettive sui titoli cartolarizzati all'inizio del ciclo di riduzione dei tassi da parte della Fed.

Lara Castleton: Grazie di essere con noi per questo episodio di Global Perspectives, un podcast creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti dell'investimento e le implicazioni che hanno per gli investitori. A condurre il dibattito oggi sono io, Lara Castleton. Oggi presenteremo il nostro aggiornamento semestrale sulle cartolarizzazioni, analizzando il contesto macroeconomico attuale, discutendo le diverse opportunità e aggiornamenti in ciascun settore cartolarizzato e le potenziali opportunità che potrebbero emergere. Sono affiancata da John Kerschner, U.S. Head of Securitized Products presso Janus Henderson, e da John Lloyd, Head of Multi-Sector Credit Strategies, per approfondire questi temi. Grazie a entrambi per essere qui.

John Lloyd: Grazie per l'invito.

Castleton: Dall'ultima volta che abbiamo registrato un episodio ad aprile, ci sono stati numerosi sviluppi sul mercato. Iniziamo da te, John. Siamo a ottobre e abbiamo assistito a un rapporto mensile sull'occupazione più favorevole del previsto, a un numero di richieste di disoccupazione superiore alle attese e a un dato sull'inflazione anch'esso più elevato del previsto. Pertanto, credo che l'unica cosa rimasta costante dall'ultimo episodio sia la grande sensibilità del mercato a ogni singolo dato. Come possiamo interpretare tutto questo? Dove pensi possa dirigersi il ciclo di riduzione dei tassi da parte della Fed e qual è la tua visione sull'andamento dell'economia in generale?

John Kerschner: In effetti. Abbiamo assistito a un aumento dei tassi dopo il dato occupazionale più positivo del previsto, e il mercato stava effettivamente scontando un numero maggiore di riduzioni dei tassi da parte della Fed rispetto a quanto previsto dalla Fed stessa. E ora siamo tornati a un mercato allineato con le previsioni della Fed. Attualmente, abbiamo scontato circa cinque e mezzo tagli dei tassi per il prossimo anno o fino all'anno successivo. Anche i tassi terminali sono in gran parte allineati. Nella sua ultima sintesi, la Fed ha aggiornato le sue proiezioni economiche, alzando il tasso terminale al 2,9%. E se si guarda alla curva a termine, è più o meno dove il mercato sta scontando anche il tasso terminale. Credo che ci siano un paio di aspetti che monitoreremo attentamente.

Ovviamente, nonostante i dati sull'occupazione siano stati migliori del previsto, molti degli indicatori occupazionali recenti si sono attenuati e sono risultati leggermente più deboli rispetto a quel dato specifico. E l'inflazione è ancora in calo. Anche nei dati odierni sull'inflazione, una delle componenti più persistenti dell'indice dei prezzi al consumo – quella degli affitti – ha finalmente iniziato a mostrare segnali di rallentamento. Penso che il messaggio rilevante per il mercato oggi sia che la Fed dipenderà dai dati e si concentrerà sul suo doppio mandato e sulla seconda parte del mandato in questo momento, ovvero la disoccupazione. Inoltre, penso che il mercato abbia ormai compreso che ci stiamo avvicinando a un ciclo di tagli della Fed, probabilmente di 25 punti base ogni riunione, a meno di eventuali shock economici.

Castleton: Sembra quindi che stia preparando adeguatamente il terreno per un atterraggio morbido. Sei d'accordo?

Kerschner: Sono d'accordo.

Castleton: Bene, passiamo a te, John. Mi sono resa conto che entrambi vi chiamate John, quindi dovrei trovare un modo per distinguervi... Se per voi va bene, vi chiamerò Kersch e Lloyd in modo da rendere tutto più chiaro per chi ascolta. Okay. Quindi, Kersch, un aggiornamento sulle cartolarizzazioni... Ovviamente, i mercati cartolarizzati sono molto più connessi ai consumatori. Abbiamo appena discusso di come potrebbe essere in arrivo un soft landing. Qual è l'aggiornamento sulla situazione dei consumatori in generale?

Kerschner: Sì, nel complesso, la situazione è migliore di quanto si possa pensare leggendo le tendenze predominanti sui media mainstream. Una cosa di cui forse le persone non si rendono conto è che, analizzando il consumatore su tre diversi livelli – alto, medio e basso – si nota che il consumatore di alto livello sta ovviamente prosperando. Perché? Sai, se hai un portafoglio azionario, le azioni si trovano molto vicine ai massimi storici, se non addirittura ai massimi storici. La maggior parte dei consumatori di alto livello sta ottenendo aumenti, ha un lavoro e desidera spendere. Molti di loro viaggiano all'estero, approfittando della forza del dollaro, grazie ai tassi dei fed fund relativamente alti rispetto a quelli di molte altre banche centrali. Quindi, in tutta franchezza, la fascia alta sta vivendo un buon momento, rappresentando circa il 55% della spesa complessiva. La fascia media probabilmente sta affrontando una situazione accettabile, dato che il tasso di disoccupazione è relativamente basso. Questa fascia media rappresenta circa il 30%.

È il consumatore di fascia bassa che preoccupa di più. Perché l'inflazione è un fatto. I consumatori di fascia bassa sostengono, impropriamente, che l'inflazione si trasformerà in deflazione. Come se i prezzi dovessero davvero iniziare a scendere. Questo non avverrà praticamente da nessuna parte. L'inflazione rallenterà: i prezzi continueranno a salire, ma a un ritmo più lento. Tuttavia, il consumatore di fascia bassa rappresenta solo il 15% dell'attuale economia. Non voglio ignorarli, ma non rappresentano una fascia altrettanto importante quanto il consumatore di fascia alta.

Goldman Sachs ha una rubrica eccellente che approfondisce questo argomento. Suddividono il consumatore in sei aree distinte: spesa, occupazione, reddito, ricchezza, debito e fiducia. Misurano ciascuna di queste dimensioni su una scala percentile, dove il valore più basso indica la peggiore condizione. Come puoi notare, alcuni di questi fattori sono decisamente alti. La ricchezza è il 98^° percentile. Questo proviene dal mercato azionario, ovviamente il debito è il 93^° percentile. Questo perché molte persone hanno ridotto il loro debito durante il COVID-19, avendo poco altro su cui spendere. La spesa è il 59^° percentile. Quindi non è così alto, ma comunque non è male. L'occupazione è il 66^° percentile, e rimane comunque piuttosto buona.

Le aree che non vanno altrettanto bene sono il reddito, a causa dell'inflazione, e la fiducia. E parte di questo deriva semplicemente dalla lettura delle notizie mainstream sull’inflazione e temi simili. E questo influisce sulla fiducia delle persone. Ma il punteggio complessivo è ancora al 60^° percentile. Niente di strepitoso, ma comunque sopra la media. Ed è così che lo valuteremo anche noi.

Castleton: Esatto. È un contesto davvero favorevole per quanto concerne il consumatore. Penso che troppo spesso ci limitiamo al minimo, soprattutto quando parliamo del consumatore, e questo non è vantaggioso per il mercato delle cartolarizzazioni. Questa ripartizione è stata davvero utile, poiché mostra chiaramente che ci sono ampie prospettive positive da un punto di vista generale. Tuttavia, questa sfumatura è davvero importante e, prima di procedere, esamineremo le implicazioni per i settori cartolarizzati.

"Mi rivolgo a te, Lloyd, che sei un esperto di strategie di credito multisettoriali, con la flessibilità di esplorare varie aree del mercato. Come si stanno configurando gli spread nel mercato del credito cartolarizzato rispetto a quello societario? Sono ancora interessanti oggi? E come vedi questo tipo di operazione in futuro?

Lloyd: Sì, è cambiato in qualche misura. Se fossimo stati qui a discuterne 18 mesi fa, ti avremmo detto che c'era un'opportunità notevole nel mercato cartolarizzato rispetto a quello societario. Penso che da allora il parere sia cambiato. Abbiamo assistito a una contrazione degli spread cartolarizzati. Ora riteniamo di trovarci in un mercato favorevole ai carry trade. Il vantaggio della cartolarizzazione è che, rispetto al passato, gli spread tra i prezzi di acquisto e vendita sono relativamente ampi, soprattutto se confrontati con quelli delle società. Riteniamo quindi che possiamo ottenere un migliore carry corretto per il rischio nel mercato delle cartolarizzazioni. Per fare alcuni esempi, è possibile acquistare un titolo CLO con rating AAA, il massimo livello disponibile, e osservare spread nel mercato primario di circa 100 e 35 punti base. Attualmente, il mercato societario investment grade viene scambiato attorno ai 89 punti base. Di conseguenza, lo spread risulta significativamente più alto.

Ricordo a chi ci sta ascoltando che gran parte del mercato corporate investment grade è costituito da titoli con rating tripla B, un aspetto significativo da considerare. Rating più alto, spread migliore. Crediamo che la situazione sia destinata a inasprirsi ulteriormente? Riteniamo che possa esserci un certo potenziale di contrazione dei margini. Tuttavia, anche in un contesto di carry, i mercati cartolarizzati offrono un carry adeguato rispetto al rischio, e questo vale per i titoli garantiti da asset, il settore GAS, i mutui, il credito residenziale e in generale per vari settori rispetto all’investment grade, all'high yield aziendale e ai prestiti.

Castleton: Esatto. Abbiamo iniziato più di un anno fa. La storia è stata coerente: gli spread cartolarizzati si sono mantenuti allettanti, ed è interessante sapere che, pur rimanendo tali, il divario potrebbe ridursi nei prossimi sei a dodici mesi. Ecco perché è fondamentale avere la flessibilità di chi può valutare la situazione giorno per giorno. Esattamente. Sì, davvero un'ottimo aggiornamento. Grazie mille.

Approfondiamo alcune di queste storie più specifiche per quanto riguarda l'implementazione, così da offrire dettagli concreti agli ascoltatori. Voglio inquadrarlo solo dal punto di vista della duration. Se suddividiamo queste classi di asset partendo dalla fascia ultra-breve, come i CLO che hai appena menzionato, Lloyd, vediamo che rappresentano uno dei componenti più rilevanti qui a Janus Henderson. Kersch, ora mi rivolgo a te: come si stanno posizionando i CLO attualmente? E perché, con la Fed che sta tagliando i tassi d’interesse, gli investitori dovrebbero continuare a mantenere asset con duration così breve?

Kerschner: È un'ottima domanda. Oggi questa è una domanda che ci pongono spesso gli investitori. Guarda, il vantaggio dei CLO è che, come ha detto John Lloyd, sono ancora piuttosto diffusi; quindi offrono comunque un rendimento piuttosto interessante. La Fed ha effettuato un taglio, ma solo di 50 punti base. Questo dipenderà dai tagli della Fed; storicamente, tuttavia, i CLO con rating tripla A hanno sovraperformato la liquidità di circa 100, 150 o anche 200 punti base, anche se va ricordato che le performance passate non garantiscono risultati futuri. Lo abbiamo visto negli ultimi due anni.

E quindi, ovviamente, i rendimenti di cassa scenderanno non appena la Fed inizierà a effettuare i tagli, e ci sono ancora, a seconda di chi chiedi, tra 6,5 e 7 trilioni di dollari in fondi del mercato monetario. Continuiamo a credere che la maggior parte delle persone dovrebbe includere nel proprio portafoglio strumenti liquidi o strategie di cash plus per gestire i pagamenti a breve termine che devono affrontare E, francamente, nessuno lo sa con certezza. Infatti, la Fed probabilmente inizierà a ridurre ulteriormente i tassi dopo il taglio di 50 punti base dell'ultima riunione, ma nessuno sa con certezza fino a dove arriverà. Se la Fed decidesse di ridurre i tassi di interesse di 100 o addirittura 150 punti base, sarebbe possibile ottenere un rendimento compreso tra il 5% e il 5,5%, mentre il Treasury a 10 anni è attualmente intorno al 4% o poco oltre. Quindi, sembra ancora relativamente vantaggioso rispetto a molte altre obbligazioni a lungo termine a tasso fisso.

Un'ultima osservazione: un altro motivo per cui apprezziamo particolarmente i CLO con rating tripla A è che l'emissione netta è attualmente negativa per il livello tripla A, mentre l'emissione lorda si avvicina ai massimi storici di quest'anno Il 2021 ha segnato l'anno di maggiore emissione, mentre il 2020 era stato caratterizzato da livelli molto bassi di emissioni. Pertanto, sebbene l'emissione lorda sia molto alta, gran parte di essa consiste in rifinanziamenti o ripristini di operazioni precedenti. L'emissione netta, a causa del rifinanziamento da parte di molti investitori in CLO, sta generando un significativo afflusso di capitali. Normalmente, gli investitori detengono asset equivalenti a circa 5 miliardi di dollari, ma ora ricevono circa 20 a 25 miliardi di dollari a trimestre, che vengono reinvestiti nel mercato dei CLO. Chiaramente, abbiamo un nuovo e importante investitore nel mercato dei CLO che non esisteva quattro anni fa e che l'anno scorso era appena contabilizzato: gli ETF CLO. Ora esistono 19 ETF CLO. È incredibile. Alcuni di questi non sono ancora stati lanciati, ma sono in arrivo. Ma c'è una forte domanda per gli ETF CLO, e riteniamo che questa continuerà.

Castleton: Bene. C'è stato un significativo afflusso di capitali sul tratto a breve della curva, in particolare per quanto riguarda le opportunità legate ai tassi del mercato monetario, che hanno ovviamente iniziato a scendere. Quindi, quel margine di 150 punti base sopra i mercati monetari rappresenta ancora una grande opportunità nel segmento a breve ed è una strategia che ha senso nei portafogli.

Lloyd, passiamo a te. Poiché gli investitori cercano di stabilizzare una parte della durata e di ottenere rendimenti più elevati nel lungo periodo, i titoli garantiti da ipoteca di agenzia rappresentano una delle strategie per raggiungere questo obiettivo. Osservando la duration in generale, possiamo identificare il debito sovrano dei Treasury, il debito corporate e i mutui ipotecari delle agenzie come le principali categorie. Quali cambiamenti stanno interessando il panorama delle agenzie negli ultimi tempi e quali opportunità si presentano per il futuro?

Lloyd: A nostro avviso, le agenzie sono probabilmente il modo migliore per fissare la duration. Come premessa, vorrei sottolineare che fissare una certa duration in futuro è influenzato dalla posizione della Fed, come ho già accennato, e dalla necessità di concentrarsi tanto sulla disoccupazione quanto sull'inflazione. Se non ci troviamo in uno scenario 'goldilocks', i tassi potrebbero essere tagliati rapidamente per sostenere l'economia. È importante avere quell'assicurazione nel tuo portafoglio. Il secondo punto è che, secondo la nostra opinione, quando il nucleo dell'IPC scenderà sotto il 3%, i tassi inizieranno a mostrare una correlazione negativa con il rischio di spread e il rischio azionario. Questi sono due motivi tematici per considerare l'aggiunta e l'estensione della duration nel proprio portafoglio, soprattutto in vista dell'imminente ciclo di tagli della Fed.

Perché i mutui ipotecari di agenzia sono uno dei posti migliori per investire la duration? Beh, inizierò dicendo che quasi l'87% dell'indice è "out of the money", il che significa che non è rifinanziabile in questo momento. Inoltre, il mercato dei mutui è preoccupato per la convessità e il rischio di rimborso anticipato. Quindi questo è un segnale davvero positivo. In questo modo, si può catturare quella duration man mano che i tassi scendono. Un secondo motivo per cui ci piacciono i mutui è che attualmente lo spread dei mutui è più ampio rispetto a quello delle società. Ci si chiede quindi: perché è successo? La Fed è passata dal quantitative easing, dove era un acquirente indiscriminato di mutui a qualsiasi livello, al quantitative tightening. L'anno scorso abbiamo assistito a fallimenti bancari, in cui la FDIC ha acquisito tutti i libri contabili a scadenza e quelli disponibili per la vendita, rivendendoli poi sul mercato. Abbiamo assistito a un enorme eccesso di offerta sul mercato, che ha portato a un allargamento degli spread.

In generale, anche ai mutui non piace la volatilità dei tassi, e la volatilità dei tassi è stata davvero alta. Con il taglio dei tassi da parte della Fed, riteniamo che la volatilità dei tassi diminuisca. Abbiamo superato l'eccesso di offerta delle banche che vendono, e anche la Fed si sta avvicinando molto alla fine del quantitative tightening. La configurazione è davvero favorevole per i mutui e le loro valutazioni rispetto a quelle delle società. Bisogna quasi risalire alla crisi finanziaria globale per osservare uno spread così ampio come quello attuale. Riteniamo che ci sia ancora spazio per un restringimento degli spread in aggiunta alla duration che si ottiene dal mercato dei mutui.

Castleton: Ottimo. Pertanto, come strategia per accedere a una stabilità difensiva di tipo aggregate o core, le agenzie rappresentano davvero un'ottima opportunità per un sovrappeso.

Kersch, ora mi rivolgo a te: ci sono ancora molti investitori che cercano un'esposizione differente rispetto all'aggregate, e ciò che potrebbero perdere nel benchmark generale. I titoli garantiti da asset rappresentano uno dei settori più rilevanti all'interno dello spazio cartolarizzato. Puoi parlarci di alcune delle opportunità interessanti e uniche che vedi in quel settore? Magari potresti anche menzionare alcune cose di cui prestare attenzione.

Kerschner: Certamente. Se segui la stampa mainstream, avrai notato che ci sono stati numerosi articoli che parlano dell'aumento delle insolvenze e delle inadempienze, invitando a essere cauti riguardo a questo settore Ho già fatto alcune osservazioni sul consumatore, ma credo che sia un po' fuorviante, poiché ciò che stanno confrontando è, per così dire, l'esperienza del 2021, quando qualsiasi indicatore della salute del consumatore si trovava ai massimi storici. Che si tratti di inadempienze, insolvenze o fallimenti ai minimi storici, la verità è che l'ammontare dei risparmi o dei saldi nei conti correnti delle persone era ai massimi storici. E questo sembra ovvio. Poiché il governo stava distribuendo denaro, la maggior parte delle persone ha saputo gestirlo con intelligenza Hanno risparmiato, speso e ridotto i debiti in modo equilibrato. Ora stiamo tornando a un intervallo più normale.

Ma se si considerano i prestiti auto subprime, questi sono concessi a mutuatari con punteggi FICO relativamente bassi. Il consumatore tipico ha un punteggio FICO di 660 o inferiore, il che corrisponde a circa un terzo della popolazione degli Stati Uniti. Osservando le insolvenze e le inadempienze su base annua, le insolvenze sono diminuite di 19 punti base, mentre le inadempienze hanno registrato una riduzione di 29 punti base. Non si tratta di un grande cambiamento, ma la narrazione secondo cui le insolvenze e le inadempienze siano molto alte non corrisponde alla realtà, soprattutto se si guarda "sotto al cofano", senza voler usare un gioco di parole... che comunque lo è. Si nota quando si entra davvero nei dettagli. Un altro aspetto che molte persone non considerano è che, quando si analizzano alcuni di questi dati, si fa riferimento esclusivamente alle statistiche della Fed per l'intero mercato dei prestiti auto, che ammonta a 1,6 bilioni di dollari. Il mercato dei titoli garantiti da asset per auto supera di poco i 200 miliardi di dollari. Quindi circa un ottavo dell'intero mercato è effettivamente cartolarizzato. All'interno di questo, da 200 a 250 miliardi di dollari vengono cartolarizzati.

Ovviamente, svolgiamo un ampio lavoro di due diligence e un'analisi bottom-up dei fondamentali. Ci sono stati molti nuovi emittenti, che sono emersi dopo la crisi finanziaria globale, circa a metà del percorso verso il COVID-19, e alcuni di questi nuovi attori non hanno ottenuto buoni risultati. Quindi è importante sapere cosa sta succedendo. Non si può semplicemente investire nel mercato senza una conoscenza adeguata; questo sottolinea l'importanza di una gestione attiva in questi settori.

Castleton: Quali aree ti sembrano particolarmente promettenti?

Kerschner: Credo che una degli emblemi per gli ottimisti siano i data center. Sono emessi sia come titoli garantiti da asset che come titoli garantiti da ipoteca commerciale, poiché, sotto certi aspetti, si tratta di immobili commerciali che presentano anche una dimensione societaria, a seconda di chi sia l'inquilino. Si tratta più di titoli garantiti da asset, ma i dati relativi ai data center che alimentano la crescita dell'IA sono semplicemente sbalorditivi. Sentirai dire lo stesso dal nostro team di ricerca azionaria. Lo sentirai anche dal team che si occupa di credito societario. Tuttavia, la statistica più significativa che ho riscontrato è che, nei prossimi cinque anni, la quantità di nuova energia necessaria in questo paese sarà equivalente a quella attualmente prodotta dal Giappone. È difficile comprendere l'ammontare di energia necessaria.

Questi non sono magazzini che puoi allestire in due mesi. Sono strutture molto complesse. Ovviamente c'è una crescente necessità di energia, ma non è chiaro da dove potrà provenire parte di questa potenza. Si parla di energia nucleare e della possibilità di riattivare le centrali a gas, se queste saranno disponibili, e di altre soluzioni simili. Il punto centrale della discussione è che questa domanda non scomparirà. Quando parli con i nostri colleghi al settimo piano che si occupano di azionario, ti forniranno una serie di statistiche che mostrano come l'intelligenza artificiale sia ancora nelle fasi iniziali del suo sviluppo. Concordo pienamente. Ma penso anche che sia una rivoluzione. E così, queste informazioni filtrano lentamente fino a noi al sesto piano. Siamo solo colleghi umili che operano nel settore obbligazionario, ma siamo molto interessati a queste aree nuove e diverse. D'altro canto, è fondamentale comprenderne i fondamenti. Pensiamo di avere un vantaggio. Ma forse la cosa più importante è che, essendo nuovi, vengono scambiati a prezzi molto competitivi rispetto a molte altre classi di asset. Possiamo acquistare data center con rating investment grade a uno sconto di circa 300 punti base. John Lloyd, potresti gentilmente ripetermi il valore attuale dell'indice? A che livello si trova in questo momento?

Lloyd: 89.

Kerschner: 89.

Castleton: Fantastico. E a proposito di immobili, Lloyd, parlando del mercato dei titoli garantiti da ipoteca commerciale, speriamo che i tassi più bassi possano portare vantaggi a uno dei settori più colpiti nel mercato delle cartolarizzazioni. Qual è la tua valutazione sull'andamento attuale del mercato dei titoli garantiti da ipoteca commerciale? Ci sono ancora alcune tendenze a lungo termine che stanno creando difficoltà per questo settore, come si ha modo di vedere nei titoli dei giornali?

Lloyd: Sì, penso che si debba davvero suddividere quel mercato. I tagli della Fed aiuteranno ad ottenere margini più elevati. Purtroppo, la maggior parte degli immobili per uffici non beneficerà significativamente da un paio di tagli della Fed. Si tratta davvero di una questione tematica che sta influenzando questo settore, poiché ci sono sempre meno persone che lavorano in presenza regolarmente. Attualmente si registrano tassi di posti vacanti molto elevati. È davvero necessario apportare dei cambiamenti per ottimizzare una significativa quantità di questo spazio per uffici di classe C e B nelle nostre città. Pertanto, non mi aspetto che i tagli dei tassi della Fed possano alleviare il dolore che si preannuncia per quel mercato. Ma crea molte opportunità per gli investitori che sono gestori attivi e possono effettuare la due diligence sul mercato.

John ha menzionato uno dei temi legati ai data center; questi verranno anche emessi nel mercato dei titoli garantiti da ipoteca commerciale. I magazzini industriali rappresentano un settore in cui abbiamo operato. Si tratta dell' 'Amazzonizzazione' del mondo, e possiamo affermare che non abbiamo ancora sufficiente spazio per soddisfare la domanda di magazzini industriali. Quindi, si tratta di uno spazio ancora inesplorato, e gli spread stanno diventando molto competitivi in quel mercato, grazie alle turbolenze che colpiscono il settore degli immobili per uffici. Abbiamo osservato alcune opportunità davvero interessanti, come l'acquisto di obbligazioni investment grade legate a Four Seasons, con spread attorno ai 300 punti base per investimenti di alta qualità per immobili come questi. È possibile focalizzarsi su asset di alta qualità e ottenere rendimenti davvero interessanti o opportunità tematiche anche all'interno di quel mercato.

Castleton: Ottime osservazioni. Un tema ricorrente nell'intero panorama delle cartolarizzazioni è che, quando si discute di spread, la remunerazione per l'assunzione di rischio rispetto al tasso privo di rischio appare significativamente più ampia in tutti i settori. Questo probabilmente si deve al fatto che è necessaria una maggiore due diligence per valutare correttamente i vari segmenti di mercato. Tuttavia, questo scenario offre agli investitori numerose opportunità per esplorare aree al di fuori dei tradizionali mercati del credito sovrano e societario. Ancora una volta, questo potrebbe non essere una tendenza duratura se consideriamo un orizzonte temporale più lungo di un anno, ma attualmente stiamo osservando molte dinamiche interessanti in questo settore.

Desidero concludere la nostra conversazione, Kersch, chiedendo il tuo parere finale. Quali sono alcune delle prospettive future che intravedi per il mercato delle cartolarizzazioni, uno dei più importanti del settore?

Kerschner: Una buona domanda. Penso che si sia parlato molto di credito privato. Il nostro CEO, Ali Dibadj, ha frequentemente parlato della nostra intenzione di investire e di entrare nel settore del credito privato. Abbiamo acquisito Victory Park Capital; l'operazione dovrebbe concludersi, se non erro, entro la fine di quest'anno. È un operatore di dimensioni più contenute, ma molto interessante. Lavorano principalmente nel settore del credito al consumo, e un'area in cui ci siamo allineati con loro è il finanziamento del contenzioso. In passato, eravamo grandi operatori in questo settore prima del COVID-19, ma ora stiamo assistendo a una transizione verso un modello di credito privato. Il funzionamento è piuttosto semplice: quando c'è un'importante azione collettiva risarcitoria, il sistema giudiziario tende a muoversi molto lentamente. Ciò significa che c'è un momento in cui sono certi di vincere la causa, ma i fondi non sono ancora stati erogati. A volte, può passare mesi o addirittura anni prima che questo avvenga. Immaginate un'azione legale collettiva in cui 10.000 persone stanno per ricevere un risarcimento. Questi individui desiderano ottenere i loro soldi il prima possibile e sono disposti a pagare un premio per accelerare il processo. Di conseguenza, ci sono aziende che si sono dedicate a offrire finanziamenti anticipati a queste persone, chiaramente in cambio di una commissione. Successivamente, queste aziende cartolarizzeranno i prestiti, consapevoli che i fondi arriveranno in un secondo momento. E la particolarità di questo settore è che non risente praticamente del ciclo economico. È proprio per questo motivo che ha performato così bene anche durante il COVID-19: finché i tribunali restano operativi, il settore continua a generare rendimenti per gli investitori. Anche quando le udienze sono passate al remoto, i tribunali hanno continuato a funzionare. Si tratta quindi di attività di nicchia. Non è un mercato di grandi dimensioni, ma è sicuramente interessante grazie alla sua non correlazione con altri asset e ai bassi tassi di insolvenza. Una volta che un indennizzo è destinato al pagamento, il rischio di inadempienza è minimo.

Anni fa eravamo molto attivi in questo settore, ma poi ci siamo ritirati. Ci siamo domandati: "Cosa sta realmente accadendo?" Recentemente, abbiamo voluto capire cosa stesse accadendo e abbiamo scoperto che realtà come Victory Park stanno finanziando questi emittenti direttamente e in forma privata. Siamo davvero entusiasti di collaborare con loro, unendo la loro esperienza alla nostra.

Castleton: Molto interessante. Il mercato privato è sicuramente un ambito che sento sempre più spesso menzionare dai clienti, ed è per questo che stiamo concentrando molti investimenti in questo settore. Grazie per aver condiviso questi esempi. Per l'aggiornamento odierno sul mercato delle cartolarizzazioni, in un contesto economico incerto, con elevata volatilità e dati spesso contraddittori, è prezioso poter contare su percorsi con fondamentali solidi. Oggi avete esposto alcune idee davvero interessanti, quindi grazie per il vostro contributo.

Speriamo che la nostra conversazione sia stata di vostro gradimento. Per ulteriori approfondimenti da Janus Henderson, potete scaricare altri episodi di Global Perspectives ovunque ascoltiate i vostri podcast, oppure visitare il sito janushenderson.com. Sono Lara Castleton, la moderatrice della conversazione di oggi. Grazie. A presto nel prossimo episodio!

"Aggregate" si riferisce al Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index , un indice di riferimento ad ampio raggio per il mercato obbligazionario investment grade, denominato in dollari USA e a tasso fisso.

Il punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

L'indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) replica i titoli pass-through garantiti da ipoteca di agenzie statunitensi, come Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC), a tasso fisso. L’indice è costruito aggregando singoli pool di titoli garantiti da ipoteca con risultato da annunciare in aggregati o generici in base a programma, cedola e annata.

Il carry è il reddito aggiuntivo guadagnato detenendo un titolo con un rendimento superiore rispetto a un altro.

Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra titoli con scadenze simili ma qualità creditizia diversa. Un ampliamento dello spread indica generalmente un peggioramento dell’affidabilità creditizia dell’emittente, mentre una contrazione suggerisce un miglioramento.

I rating di qualità creditizia riflettono il punteggio più basso assegnato da Standard & Poor's e/o Moody's. I titoli non classificati non hanno un rating assegnato da S&P o Moody's, ma possono ricevere una valutazione da altre agenzie di rating. Le valutazioni creditizie utilizzano una scala che varia da AAA (massima affidabilità) a D (più basso livello di affidabilità).

La duration misura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione alle variazioni dei tassi d'interesse. Più lunga è la duration di un'obbligazione, maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi d'interesse e viceversa.

La curva a termine (forward) rappresenta i prezzi futuri previsti di un titolo in vari momenti, definiti dalle condizioni attuali di mercato. Questa curva riflette il consenso dei partecipanti al mercato sulle tendenze future dei prezzi, influenzando strategie di investimento e copertura.

Il Quantitative Easing (QE) è una politica monetaria del governo utilizzata occasionalmente per aumentare l'offerta di moneta acquistando titoli di Stato o altri titoli dal mercato.

Il quantitative tightening (QT)  è una politica monetaria governativa usata occasionalmente per diminuire l'offerta di denaro vendendo titoli di Stato o lasciandoli maturare e rimuovendoli dai suoi saldi di cassa.

Una curva dei rendimenti traccia i rendimenti (tassi d'interesse) di obbligazioni di pari qualità creditizia ma con date di scadenza diverse. Le obbligazioni con scadenze più lunghe offrono generalmente rendimenti più elevati.