Prospettive globali: ridefinire il potenziale di crescita nel settore tecnologico

Lara Castleton: Salve e grazie di essere con noi per questo episodio di Prospettive Globali, un podcast creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti dell'investimento e le implicazioni che hanno per gli investitori. Sono la vostra ospite di oggi, Lara Castleton, responsabile della divisione Strategia e costruzione di portafoglio di Janus Henderson per gli Stati Uniti.

Quest'anno, durante le mie consultazioni con i clienti, uno dei temi più caldi è stato quello della tecnologia. Siamo personalmente molto legati al settore - un buon esempio è questo podcast audio che stiamo girando anche come video e sarà accessibile in streaming da cellulare e sui social media - ma al di là di questo, è un'area che ha fatto fare agli investitori un bel giro sulle montagne russe negli ultimi 18 mesi. Le domande principali che mi sento fare sulla tecnologia sono tre; uno: ambiente macro, tassi d'interesse più alti e potenziale recessione: quale sarà l'impatto sulla tecnologia? Due: questa fortissima concentrazione del mercato continuerà all'infinito? E poi tre, da dove cominciare con l'intelligenza artificiale, o AI?

Quindi, per partire da questi tre aspetti, sono entusiasta di avere qui con me Denny Fish, gestore di portafoglio del team Global Technology and Innovation di Janus Henderson. Residente nella Bay Area e veterano da 20 anni. Denny, grazie di essere qui.

Per iniziare, credo che dobbiamo parlare un po' dell'ambiente macro. Il 2022 non è stato un anno positivo per le aziende tecnologiche, poiché quasi tutte hanno dovuto rivedere le valutazioni a causa del rapido aumento dei tassi. Il 2023 sembrava destinato a continuare sulla stessa linea tendenziale, ma poi la crisi bancaria, ChatGPT e tutto quel contesto hanno fatto lievitare di nuovo le valutazioni della tecnologia. Partendo da oggi, al punto in cui ci troviamo, cosa pensi dei tassi, supponendo che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo di contrazione, e delle implicazioni che i tassi più alti hanno per la tecnologia?

Denny Fish: Direi che hai inquadrato bene quello che è successo. Perché è stata davvero una dinamica interessante. Se pensiamo ai tassi, come dicevi se pensiamo all'anno 2022 e al rapido aumento che c'è stato, il mercato ha preso vita propria, nel senso che ha deciso di rivedere al ribasso le valutazioni di qualsiasi cosa che avesse un elemento di crescita. È stato piuttosto indiscriminato, quindi abbiamo dovuto affrontare la situazione man mano che procedevamo.

Quando siamo arrivati a quest'anno e il ritmo dei rialzi ha iniziato a rallentare, il mercato ha cominciato a riportare l'attenzione sui fondamentali. E in molti casi, tante aziende tecnologiche hanno continuato ad avere fondamentali forti, e la percezione sullo stato probabile dei fondamentali in prospettiva è che in realtà saranno piuttosto solidi in ottica pluriennale.

Quindi, ritengo che ora ci troviamo in un ambiente in cui capire dove stanno andando i tassi è importante quanto prevedere quale sarà il livello di crescita, in termini di crescita dei ricavi, crescita dei margini e di come questo si tradurrà in una crescita degli utili. Il settore tecnologico è per gran parte in buona forma, e parleremo ancora delle diverse aree della tecnologia, ma le aziende hanno dimostrato una certa resilienza in termini di modelli di business.

Persino i semiconduttori si trovano in una fase difficile del ciclo, ma gli investitori stanno prendendo atto dell'importanza dei semiconduttori nel lungo periodo e quindi il modo in cui scontano quegli utili non è così severo come lo è stato storicamente. Basta pensare a ciò che è successo durante la pandemia. In quel periodo, non si poteva comprare una lavatrice, non si poteva comprare un'automobile, non si poteva acquistare nulla perché non c'erano semiconduttori disponibili.

Ora avremo questa espansione globale per un lungo periodo di tempo e gli investitori [sono] sono meno preoccupati dalla ciclicità di questo aspetto, dato il ruolo cruciale del settore. Quindi, anche nelle aree in cui la crescita degli utili non è stata così forte, i valori terminali sono aumentati per alcune di questi asset.

Ora proiettiamoci in avanti, cosa succederà nel 2024? A quanto pare, avremo un ambiente economico più debole. Il ritmo dei tassi dovrebbe rallentare molto, ma il motivo di questa moderazione probabilmente è che raggiungeremo quell'ambiente economico meno vivace auspicato dalla Fed.

Quindi, in generale, ciò che accade in questi contesti è che le aziende in crescita con utili resilienti tendono ad avere performance piuttosto buone, per cui diventa un mercato molto più selettivo. Le società che stanno beneficiando di tendenze secolari probabilmente mostreranno multipli più elevati, e quelle che effettivamente mostrano una crescita degli utili con ogni probabilità riusciranno anche a sostenere quei multipli. È questo continuo, come è successo quest'anno, in cui anche se c'è una concentrazione nella parte superiore degli indici in termini di performance, al di sotto di questa fascia abbiamo visto anche una netta biforcazione, che ha davvero creato un mercato di stock picker più di quanto si possa percepire in superficie.

Castleton:    Il 2022 ha visto forse una reazione un po' indiscriminata, perché è stato un anno piuttosto spiazzante sotto molti aspetti. Non si era mai visto un ciclo di rialzi dei tassi di questa portata in epoca moderna, una reazione così a tappeto, nel 2023 ritorno ai fondamentali, ed è questo che dovremmo cercare in futuro. Il 2022 nei portafogli dei clienti ha visto molte persone sottopesare la tecnologia, quindi il loro dubbio principale adesso è: visto che sono passati 18 mesi, ancora una volta la recessione più annunciata di sempre, non so se voglio investire di nuovo nella tecnologia per adesso.

Come hai già accennato prima, l'ipotesi base potrebbe essere un atterraggio più morbido l'anno prossimo. Tuttavia, se dovesse verificarsi una recessione, che impatto avrebbe secondo te sulla tecnologia? Presumo che non sia solo, di nuovo, una reazione a tappeto come nel 2022; ci saranno vincenti e perdenti.

Fish: Sì, ci saranno attori vincenti e perdenti, nel senso che in un ambiente di atterraggio morbido, le società con crescita secolare manterranno questa caratteristica avendo alle spalle tendenze poderose. Quindi, bisogna davvero distinguere tra ciò che è veramente sensibile al contesto macro e come saranno impattate queste aziende. In genere, si tratta di società a crescita più lenta, che forse non hanno gli stessi venti di coda secolari del cloud o dell'AI di cui beneficiano molte aziende tecnologiche. Quindi, questo dovrebbe essere utile mentre attraversiamo questa fase, ma ancora una volta, ci sarà una biforcazione.

Per quanto riguarda gli ambienti macro più difficili, in genere hanno varie conseguenze. Rendono i soggetti forti ancora più forti. Costringono le società che non sono state efficienti quanto avrebbero dovuto a operare in modo più efficiente, a farsi più muscoli sul fronte operativo, e quindi uscire rafforzate da questa fase. E poi ci sono aziende che hanno già dovuto fare i conti con sfide secolari, che forse... ed è qui che gli investitori devono fare attenzione. Le società con valutazioni basse sono andate molto bene nel 2022 e alcune hanno mostrato un'ottima performance anche nel 23. Questi modelli di business vengono davvero messi alla prova quando l'ambiente macro diventa molto più duro, quindi si possono creare molte trappole di valore, in particolare nelle prime fasi di un contesto macro più difficile.

Castleton:    Tassi d'interesse più alti rispetto a prima. L'ambiente economico che potenzialmente sta rallentando si presta molto ad avere un approccio fondamentale e in teoria un contesto diverso da qui in avanti, con i gestori attivi che hanno scelto i vincitori giusti nell'ultimo decennio. Questo ci porta alla concentrazione del mercato, perché negli ultimi 10 anni abbiamo visto sette nomi in testa all'indice, in generale. Credo che la domanda principale che tutti si pongono sia: le aziende che sono state il tema difensivo di quest'anno continueranno a esserlo anche in futuro?

Fish: È una domanda interessante, perché osservando questo periodo, il flusso di cassa aggregato che queste aziende hanno prodotto è sbalorditivo. Sono cresciute a ritmi molto più rapidi rispetto al Pil o al mercato, con una redditività del capitale più alta rispetto al mercato. Per tutte le giuste ragioni, queste aziende sono diventate componenti sempre più importanti degli indici.

E con i venti a favore secolari di cui beneficiano, direi che possono continuare a mostrare performance robuste, quindi la domanda è quale multiplo mettere su queste azioni. Queste sono le cose che dobbiamo capire. Ma c'è un motivo per cui si è creata tutta questa concentrazione della crescita.

E poi, se pensiamo allo strato sottostante, è importante perché è lì che abbiamo visto il grosso della biforcazione. E dove si può aggiungere molto più valore ai portafogli e agli investimenti, quando si passa al setaccio la carneficina dei tassi che hanno schiacciato tutto e si scoprono le aziende che continueranno a essere vincenti uscendo da questa fase, le aziende che generano questa forza operativa e sono società molto più efficienti a lungo termine. Quindi, cercare di individuare i prossimi grandi nomi che saliranno negli indici nel tempo.

Castleton:    Sembra che ci sia un valido motivo per cui queste società sono cresciute così tanto. E, come certamente si meritano, troveranno posto nei portafogli in futuro. Ma ci sono molte altre opportunità interessanti, quindi forse possiamo iniziare a scavare in alcune di queste aree, in termini di cosa stai cercando al di là dei grandi nomi. Che cosa stimola il tuo entusiasmo?

Fish: Penso a diversi settori. Semiconduttori... A volte faccio questa domanda: "Secondo voi, qual è stato l'investimento migliore nell'ultimo decennio? Un paniere di aziende di macchinari per semiconduttori o Alphabet?" E quasi tutti rispondono Alphabet. In realtà, è stato quel paniere di aziende di macchinari per semiconduttori. E il motivo è che operano in regimi di oligopoli ristretti, e in alcuni casi di monopolio. Di fatto sono cinque grandi aziende che dominano questo spazio a livello globale. E quello dei semiconduttori probabilmente è il settore più importante del pianeta, perché senza i semiconduttori l'economia si ferma.

E così, oggi ogni grande regione geografica - a causa delle tensioni geopolitiche, per esempio, tra Stati Uniti e Cina, o semplicemente per via di quello che i Paesi hanno provato durante la pandemia - vuole avere il proprio ecosistema sostenibile di semiconduttori. Ci troviamo nel mezzo di questa transizione pluridecennale in cui tutte le regioni di primo piano stanno creando impianti di produzione di microchip e delle forniture di cui hanno bisogno, spinte dal desiderio di essere autosufficienti. Non si trovano molte opportunità per cui guardando al prossimo decennio si possa dire: ok, ho piena fiducia nei valori terminali di queste società e nel fatto che diventeranno sempre più importanti nel tempo.

Allo stesso modo, la diffusione del cloud continua ad avanzare. Probabilmente siamo solo al 25 o 30% di adozione. Ed è strano che a 10-15 anni dalla comparsa di un mega tema, si possa ragionevolmente ipotizzare che quel tema resterà al centro della scena ancora per un altro decennio, quindi c'è ancora grande entusiasmo su questo. E lo stesso vale per gli hyperscaler, il software come servizio e gli abilitatori con i semiconduttori. Ora c'è questa novità - e ci arriveremo, con l'intelligenza artificiale - che è il prossimo grande tema scaturito da ciò che abbiamo visto con il cloud e la telefonia mobile negli ultimi 10 o 15 anni. E l'intelligenza artificiale è possibile solo grazie a tutto ciò che abbiamo fatto negli ultimi 10 o 15 anni.

Credo che sia un momento fantastico per investire nella tecnologia. Ogni recessione che abbiamo affrontato, quando entriamo in una fase che si rivela recessiva o di qualsiasi altro tipo, i forti ne escono rafforzati, le tendenze secolari casomai sono più pronunciate all'estremità opposta del periodo. E tendenzialmente è un ambiente di investimento incredibile per trovare attori vincenti con crescita secolare. Quindi, manteniamo un grande entusiasmo.

Castleton:    Vorrei tornare a quello che dicevi prima, perché credo che sia opportuno ripeterlo: nell'ultimo decennio, un paniere di azioni di semiconduttori è stato in realtà un investimento migliore a lungo termine rispetto ad Alphabet. Perché molti clienti, a mio avviso, sono investiti nell'indice S&P 500 e parlano dei sette nomi principali, senza pensare a ciò che c'è sotto. Ma nella tecnologia ci sono molte opportunità, per cui il rischio di un'esposizione passiva a un benchmark tech ponderato per la capitalizzazione di mercato è non cogliere alcuni dei grandi fattori di crescita futuri all'interno del settore.

Fish: Sì, è vero. Ci saranno dei periodi di incertezza in cui forse due o tre di queste aziende resisteranno in modo eccezionale e batteranno l'indice. E poi ci saranno periodi che saranno momenti di crescita per i cosiddetti disruptor o gli innovatori su cui potete investire. È molto più facile crescere... beh, niente è facile, ma è più facile passare da una capitalizzazione di mercato di 5 o 10 miliardi di dollari a 50 miliardi di dollari che passare da 2 mila a 10 mila miliardi di dollari.

Quindi, sono queste le cose che stimolano il nostro entusiasmano, dare più peso a queste aziende davvero fantastiche che, in molti casi, si possono considerare i nuovi beni di consumo primari, in termini di come si comportano sul mercato e di performance finanziaria coerente che stanno mostrando.

Castleton:    Molto interessante. Questo ci porta all'AI. Parlando di temi, come cloud e semiconduttori, è già da molto tempo che definisci l'AI un tema secolare. Ma in effetti ha catturato l'attenzione del mondo all'inizio del 2023. Credo che sia utile affrontare il motivo di questa situazione. E poi, di nuovo, ne stai parlando da un po', quindi cosa pensi dell'AI come tema secolare?

Fish: Sì, è vero e lo ricordo spesso alle persone. È presente come mega tema nella nostra serie di slide da cinque anni, ma anche nel contesto di applicazioni molto discrete dell'AI. Pensa a Gmail e a come, appena inizi a digitare un indirizzo e-mail, capisce subito cosa vuoi scrivere e ti aiuta a farlo. Questo si chiama testo predittivo o personalizzazione nel settore internet dei consumatori.

L'AI e l'apprendimento automatico sono stati utilizzati per queste funzioni discrete. Il grande momento di svolta è stato il rilascio di ChatGPT 3, a novembre del 2022. Stiamo seguendo ChatGPT da anni, in termini di evoluzione, ma ChatGPT 3 ha fatto epoca per vari motivi.

Prima di tutto, ha fatto quello che io chiamo "saltare oltre il burrone". Siamo passati dall'AI all'AI generativa ad ampio spettro, quindi ora non affronti un problema discreto con l'AI, ma prendi un modello linguistico di grandi dimensioni - ne sono stati sviluppati diversi nel corso di molti anni - e utilizzi la maggiore quantità possibile di dati pubblici esistenti al mondo per creare un motore in grado di generare praticamente qualsiasi cosa ti serva. Presentazioni in PowerPoint, contenuti predefiniti per l'assistenza ai clienti... potremmo stilare un lunghissimo elenco. È stato quello il momento in cui le persone hanno pensato wow, adesso sì che siamo cambiati per sempre. Perché a prescindere dall'evoluzione di questa tecnologia nel corso dei prossimi uno o due anni, il percorso è saldamente intatto per 10-15 anni.

C'è un vecchio detto nella tecnologia: sopravvalutiamo sempre ciò che accadrà tra un anno e poi sottovalutiamo completamente ciò che accadrà tra un decennio. Sta succedendo esattamente questo con l'AI e il motivo è che abbiamo compiuto quel passo verso la versione generativa, che è stato possibile solo grazie all'accesso a una potenza di calcolo infinita, grazie al cloud computing. La quantità di dati che si poteva acquisire, preparare e archiviare in modo che fosse sufficiente per i modelli linguistici di grandi dimensioni. E poi i modelli linguistici di grandi dimensioni con la scala necessaria per elaborare queste informazioni. Ci sono volute tutte e tre queste condizioni per poter immettere sul mercato quella che poi si è rivelata l'applicazione rivolta ai consumatori con la crescita più rapida nella storia del pianeta, ossia ChatGPT. Da zero a 100 milioni di utenti in un batter d'occhio.

Castleton:    Personalmente, amo il fatto di non dover più inventare una storia per fare addormentare i miei figli. So che ci sono usi molto più sofisticati di ChatGPT e in effetti ha suscitato un'euforia straordinaria quest'anno. E hai perfettamente ragione sulla tendenza a sopravvalutare le implicazioni a breve termine, ma sottovalutare quelle a lungo termine di questo tipo di tecnologia. A che livello secondo te inciderà di più l'AI, nella sfera aziendale, ma anche nella società in generale?

Fish: Ci sono due modi. C'è la tecnologia specifica, in cui rientrano i produttori di chip/hardware e gli abilitatori, perché niente di tutto ciò si può fare senza una GPU. Poi ci sono moltissime aziende tecnologiche che si troveranno dal lato sbagliato del tempo e saranno messe in grave difficoltà dal cambiamento. E infine ci sono quelle che saranno in grado di sfruttare i vantaggi competitivi esistenti che hanno in termini di dati, per esempio. Possono essere aziende verticali di software o soggetti nella catena di fornitura dei semiconduttori. E queste saranno opportunità uniche per investire; ecco, questa è la tecnologia.

Ma nella sfera aziendale in senso più generale, questa innovazione può essere uno dei più grandi moltiplicatori di produttività che abbiamo visto da generazioni. Le implicazioni sono di vasta portata: o saltate a bordo e sfruttate l'AI per essere competitivi, o non lo fate, il che significa che state perdendo competitività, qualunque sia il settore in cui operate - automobili, compagnie aeree o attrezzature agricole. A prescindere dal ramo di attività, tutti dovranno impiegare una qualche forma di AI.  La situazione si è evoluta molto rapidamente in termini di implicazioni.

La sicurezza diventerà sempre più problematica, perché anche i criminali faranno uso di strumenti AI. Renderanno tutto molto più difficile e questo metterà sotto pressione tante aziende. Poi, per quanto riguarda la società in generale, non sappiamo cosa significherà davvero per certi tipi di lavori, ma è ragionevole pensare che ci siano molti ruoli definiti entry level, da colletti bianchi, che saranno disintermediati, proprio a causa di ciò che può fare l'AI generativa. Parlo di lavori in ambito legale o nella contabilità. Esistono diversi settori che appaiono davvero maturi per una disruption. Quindi, ci saranno delle implicazioni. Implicazioni chiare in termini di dinamiche geopolitiche. C'è un motivo per cui stiamo tagliando l'accesso alle attrezzature fisse per semiconduttori: dobbiamo proteggere questa tecnologia, in modo da poter proteggere noi stessi, dato che il mondo continua a essere un luogo sempre più incerto.

Anche questo ha implicazioni profonde, si diffonderà in tutto l'ambiente corporate americano e nella società in generale. E qui entra in gioco anche la regolamentazione governativa. Sarà molto interessante vedere come i singoli governi regoleranno l'AI e come si cercherà di farlo a livello collettivo, per garantire che abbia l'impatto più positivo possibile sulla società.

Castleton:    Ci sono molti fattori in gioco per l'AI e così tante direzioni da seguire, è tutto molto interessante. Per gli investitori, qual è il giusto approccio a questo tema dal punto di vista dell'investimento? Focalizzarsi solo sui grandi nomi? Devono predisporre questo processo al livello di partenza con l'obiettivo finale e le applicazioni per un settore? Cosa diresti agli investitori finali che stanno pensando all'AI? E forse c'è qualcosa che non stanno cogliendo riguardo a questa tecnologia?

Fish: Penso a un paio di cose. Una è che, per quanto riguarda la tecnologia in generale, molte volte le persone pensano che investire solo nella tecnologia sia piuttosto rischioso. In realtà, è stato rischioso non investire nella tecnologia. Perché negli ultimi 15-20 anni, è l'area in cui c'è stata più crescita economica. La tecnologia in genere cresce a un ritmo multiplo rispetto al PIL e le aziende hanno rendimenti più elevati, e ora c'è il potenziale superciclo dell'AI che va a inserirsi in questo contesto.

Ma c'è un problema: non è una marea che salendo solleverà tutte le barche. Ci sarà una concorrenza più intensità tra le sette grandi di cui abbiamo parlato. Avremo molti attori perdenti e molti vincenti man mano che scendiamo nella gamma di capitalizzazione di mercato. E per quelle che sono percepite come aziende placide e sicure, dobbiamo capire quali sono le implicazioni dell'AI, perché magari non avranno bisogno di essere così placide. Sarà un aspetto da valutare caso per caso, pensando alle azioni.

Castleton:    È un ambiente molto diverso da quello che abbiamo vissuto. Giusto un'ultima cosa per concludere, che riguarda tutte le conversazioni: per i portafogli interi, le componenti obbligazionarie all'interno dei portafogli e tutti i titoli azionari, il costo del capitale non è più pari a zero. La tecnologia ha indubbiamente beneficiato dei tassi d'interesse zero per molto tempo. Da quello che stai dicendo oggi, l'innovazione va avanti ed è ancora un settore molto interessante, ma c'è qualche riflessione finale che vorresti condividere con gli investitori, riguardo alla tecnologia in un mondo in cui il capitale non è più a costo zero?

Fish: Il punto chiave è che nel valutare un'azione, ci sono due cose da considerare: il tasso di sconto e il tasso di crescita. La crescita può superare l'aumento dei tassi di sconto, ed è questo che bisogna capire mentre passiamo da un ambiente di rapido aumento dei tassi a un contesto più normalizzato come quello attuale. Quindi bisogna vedere giusto su entrambe le cose, non una sola delle due.

Castleton:    Fantastico. Grazie mille per questi commenti. L'AI è estremamente interessante, ci sono moltissime opportunità al di fuori dei sette nomi principali dell'indice. Si tratta semplicemente di un ambiente diverso, anche in termini di attori vincenti e rispetto al nostro approccio all'investimento in tecnologia nell'ultimo decennio, in cui onestamente, molti clienti con cui lavoriamo hanno potuto semplicemente godersi il rally del beta sul mercato, ma sarà diverso in futuro. I fondamenti contano. I tassi di crescita indubbiamente possono ancora superare i tassi di sconto, ma da qui in avanti servirà un approccio più da stock picker attivi.

Denny, grazie mille per tutte le tue riflessioni e spero che anche voi, come investitori, le abbiate trovati utili. Ci auguriamo che abbiate apprezzato la conversazione.

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