Prospettive globali: REIT quotati, ci sono i catalizzatori per un re-rating

Guy Barnard: Grazie per avermi invitato.

Bullock: Allora, Guy, ero davvero ansioso di fare questo particolare podcast, perché c'è molto di cui parlare nel mondo immobiliare in questo momento. Stiamo registrando il podcast a metà novembre 2023 nel Regno Unito. Soprattutto nelle ultime settimane, ma potremmo dire anche negli ultimi mesi, sono stati pubblicati molti articoli sul settore immobiliare e non tutti con toni positivi. Gli investitori si stanno allontanando dai fondi immobiliari. L'aumento dei costruttori tedeschi insolventi. L'aumento dei prestiti immobiliari commerciali in sofferenza negli Stati Uniti. La scomparsa di WeWork. Mi fermo qui, perché potrei continuare, ma tutto si ricollega alla domanda: perché siamo qui e perché parliamo di immobiliare?

Barnard: Sì. Come stavi dicendo, indubbiamente è un settore che ha fatto notizia nel corso del 2023 e spesso ha fatto notizia per le ragioni sbagliate. Le criticità nell'immobiliare commerciale e la minaccia di diffusione delle tensioni partite dal segmento commerciale sono state chiaramente fra i temi importanti nei mercati e sulla stampa negli ultimi mesi.

Per quanto ci riguarda, quest'anno abbiamo cercato di guardare oltre i titoli dei giornali e di chiarire che le notizie lette da tanta gente non riflettono necessariamente la realtà del settore dei REIT(real estate investment trust) quotati in cui io e il team globale di Janus Henderson investiamo. Quindi, sì, ci sono dei rischi nel settore immobiliare commerciale, ma pensiamo che ci siano anche delle opportunità. E queste opportunità sono il motivo per cui siamo qui oggi.

Bullock: Cosa potrebbe aiutare il mercato a stabilizzarsi in questo momento? Perché questa è una delle sfide che gli investitori devono affrontare.

Barnard: Sì. Penso che il vento contrario principale che abbiamo affrontato nel settore immobiliare negli ultimi 18 mesi sia stato l'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari. Credo che siano andati oltre le aspettative che gran parte di noi aveva 18 o 24 mesi fa, in termini di livello e velocità dei rialzi dei tassi da parte di quasi tutte le banche centrali del mondo. Di certo dalle conversazioni con i potenziali clienti, con le aziende, emerge che in effetti tutti stanno aspettando di vedere una stabilizzazione del contesto dei tassi d'interesse prima di rimettere un piede dentro.

Quello che vogliamo vedere nel real estate è un aumento delle transazioni nel mercato immobiliare diretto (privato). Vogliamo vedere compravendite di edifici in modo da acquisire fiducia nel prezzo degli immobili nel nuovo contesto di tassi elevati, ma questo richiede tempo. Sei mesi fa, speravo che avremmo attraversato questa fase nella parte finale dell'anno. A questo punto, direi che è stata rimandata al 2024.

Bullock: È interessante, perché quando parlo con i clienti, tutti dicono di comprendere [i venti contrari]. Parleremo delle opportunità nel settore immobiliare, ma loro capiscono che, al di là delle possibili opportunità, la preoccupazione maggiore è... quando hai parlato di tassi e dell'impatto dei tassi, cosa succede se i tassi non scendono? Cosa si fa se i tassi rimangono invariati per i prossimi 6 o 12 mesi? Bisogna tenere le posizioni e aspettare?

Barnard: Sì. Guarda, penso che una stabilizzazione sia un buon primo passo. Non credo che si debba essere troppo ottimisti nel presumere che le banche centrali taglieranno in modo aggressivo da qui a 3 o 6 mesi. Ci sono opinioni diverse in merito al ritmo dei tagli dei tassi, se e quando arriveranno, ma per me la stabilizzazione è un primo passo davvero positivo. Gli investitori non hanno voluto fare un passo avanti e correre il rischio di rientrare sul mercato troppo presto per poi pentirsene molto rapidamente, come del resto è stato abbastanza possibile nei mercati degli ultimi 6-12 mesi.

Quindi penso che c'è una stabilizzazione, arriva anche la fiducia. Poi, come dicevo, si inizia a vedere la ricostruzione dei volumi di transazioni nei mercati sottostanti in cui investiamo. Penso che a quel punto potremo valutare se questi sconti e l'opportunità di valutazione visibili nel mercato dei REIT sono reali e supportati da prove basate sulla nuova realtà di tassi più elevati.

Bullock: Più tardi ti chiederò di tirare fuori la tua sfera di cristallo, ma rimanendo nell'attuale contesto di mercato, qual è il rischio maggiore che hai in mente in questo momento? Qual è la cosa che ti preoccupa di più e ti tiene sveglio la notte pensando al settore immobiliare?

Barnard: Ovviamente i tassi sono stati la sfida più grande per il settore negli ultimi 12-24 mesi. Se si adotta una visione più aggressiva, secondo la quale l'inflazione accelererà ancora nel nuovo anno e i tassi saliranno di nuovo, non sarà una buona notizia per il settore. Ma anche in questo caso, credo che ci siano motivi di credere che stiamo raggiungendo quel punto di inflessione. I punti di inflessione normalmente creano opportunità e, come dicevi, possiamo parlarne.

L'altro elemento di cui dobbiamo essere consapevoli è la cosiddetta top line, il reddito da locazione e la crescita del reddito da locazione che il nostro settore può generare. L'aspetto interessante per noi è che, nonostante la performance deludente dei REIT quotati negli ultimi 24 mesi, non si può dare la colpa al reddito. Non è stato un problema operativo. Il problema è stato capire quale fosse il giusto rendimento in un contesto di tassi più elevati, e non se ci si potesse fidare di questo flusso di reddito da locazione. Quindi, in realtà c'è stata una crescita degli utili nel settore dei REIT negli ultimi 12 e 24 mesi.

Guardando al prossimo anno, penso che stiamo assistendo a una normalizzazione delle economie. È in corso un rallentamento in molte economie di tutto il mondo e questo creerà problemi in alcuni settori del mercato immobiliare, per quanto riguarda la capacità di continuare a incrementare il flusso di reddito da locazione. Quindi, una cosa su cui siamo molto concentrati come team è trovare quei settori, quelle società che riteniamo possano continuare a generare reddito da locazione, utili e crescita dei dividendi, anche in un'economia potenzialmente in decelerazione.

Bullock: E a proposito, hai parlato di REIT quotati. So che ti interessi particolarmente di questo segmento. Non vogliamo parlare troppo a lungo del settore quotato in confronto a quello privato, ma gli investitori là fuori e molti degli investitori con cui lavoro hanno anche esposizioni anche all'immobiliare privato. Vedi una distinzione in prospettiva sul potenziale di rendimento dei REIT quotati rispetto al mercato immobiliare privato?

Barnard: Sì, decisamente. Noi, sul lato quotato, siamo valutati ogni giorno dai mercati azionari di tutto il mondo, quindi 250 volte all'anno, grosso modo. Siamo prezzati in base alla visione del futuro che hanno gli investitori e alle incertezze presenti nella loro mente in quel momento. Questo è molto diverso dalla valutazione di un fondo immobiliare privato, dove le valutazioni vengono effettuate periodicamente, a cadenza che può essere mensile, trimestrale o semestrale.

E si baseranno sulla visione retrospettiva dei valutatori riguardo a ciò che è accaduto nel mercato immobiliare diretto nel periodo precedente. Ciò significa che i REIT quotati in cui investiamo reagiscono per primi al cambiamento delle circostanze. L'abbiamo visto l'anno scorso. Il settore dei REIT ha iniziato a svendere e a sottoperformare davvero a marzo-aprile 2022, circa 6-9 mesi prima che i valutatori del mondo dei fondi diretti e privati iniziassero a effettuare svalutazioni.

Ma la buona notizia per noi del segmento quotato è che accadrà lo stesso al contrario. Il settore di REIT in genere toccherà il fondo da 6 s 9 mesi prima che il mercato immobiliare diretto raggiunga il suo punto di inflessione. Se come noi pensi che il punto di inflessione in termini di valori sottostanti sarà probabilmente a metà dell'anno prossimo, tale convinzione ti dice che questo è un momento interessante per guardare a un settore che ha già reagito all'aumento dei tassi, peraltro in modo eccessivo, a nostro avviso. Quindi c'è un'opportunità a livello valutativo.

Ma credo che oggi sia davvero importante per qualsiasi investitore in immobili guardare oltre l'apparenza di ciò che sta acquistando. Gli immobili non sono uguali tra aree geografiche o città diverse, ma neanche fra edifici situati della stessa città e ancora meno fra edifici di tipologie diverse. Abbiamo scritto un articolo alcuni mesi fa, sottolineando che a nostro parere il settore dei REIT quotati è in una posizione incredibilmente forte, in termini di tipi e qualità degli immobili cui offre esposizione.

Quindi, meno esposizione ai settori più problematici, il mercato degli uffici negli Stati Uniti, i centri commerciali tradizionali, che stanno affrontando venti contrari strutturali, e più esposizione alle aree in cui rileviamo fattori di domanda a lungo termine che porteranno a una crescita sostenuta degli affitti. Pensate agli immobili tecnologici, alle torri cellulari e ai data centre. Pensate ad abitazioni familiari a prezzi accessibili. Pensate al mercato industriale e logistico.

C'è anche un terzo punto, Matt, che riguarda i bilanci. Come ho detto prima, crediamo che sia un ambiente di rischi e opportunità, di vincenti e perdenti. Siamo molto positivi riguardo all'accesso e al costo del capitale, in particolare sul lato del debito dei REIT quotati.

Hanno ridotto la leva finanziaria nei periodi di congiuntura favorevole. Quindi sono entrati in una fase più impegnativa con bilanci storicamente forti e pensiamo che inizieranno a impiegare parte di questa solidità di bilancio per acquisire immobili di alta qualità da soggetti che hanno bisogno di liquidità e di capitale. Questo sarà estremamente vantaggioso per noi, in quanto investitori a lungo termine.

Bullock: Vorrei approfondire alcune delle sottoclassi che hai menzionato prima, perché se guardo a una serie di studi che facciamo nel team, analizziamo il sentimento del mercato e cerchiamo di capire quando è il momento migliore per iniziare a muoversi in diverse aree, diverse classi di attivi.

Quello che riscontriamo è che, soprattutto in un settore come l'immobiliare che in questo momento è molto poco amato, per dirlo nel modo più gentile possibile, talvolta il punto di ingresso può essere giusto, ma ci saranno vincitori e vinti con una distinzione molto netta fra gli uni e gli altri. Quindi vorrei tracciare questa divisione, fra vincenti e perdenti. Magari iniziamo dai perdenti: quali sono le aree del settore immobiliare che saranno, secondo te, perdenti nei prossimi anni e perché?

Barnard: Penso che alcuni dei settori immobiliari più tradizionali stiano affrontando sfide a lungo termine, dovute ai cambiamenti nel modo in cui tutti noi viviamo, nel modo in cui lavoriamo, nel modo in cui consumiamo beni e servizi. Negli ultimi 5-7 anni, abbiamo assistito a una forte pressione strutturale sul settore retail e, in particolare, sui grandi centri commerciali dominati dai negozi di abbigliamento, poiché la crescita dell'e-commerce ha chiaramente assorbito gran parte della spesa dei consumatori e i rivenditori stanno investendo di più nella presenza online che nei negozi fisici.

Ora, è chiaro che si troverà un equilibrio. I migliori centri commerciali continueranno a esistere. Continueranno a fornire un servizio e un'offerta che i clienti non possono ottenere online, ma questo è un settore esposto a venti contrari destinati a durare, dal nostro punto di vista. È evidente che il segmento degli uffici, come ho detto, sta affrontando le sfide create dal numero crescente di persone che lavorano da casa.

Questo fenomeno riduce la domanda complessiva di spazi per uffici, ma di nuovo, all'interno del mercato degli uffici, quello che stiamo vedendo è che l'80% della domanda incrementale oggi si rivolge al 15% degli edifici sostenibili migliori della categoria, di grado A, nelle posizioni giuste e nelle città giuste. Quindi, anche nel mercato degli uffici, esistono aree in cui gli affitti crescono e aree in cui praticamente non esiste un prezzo che possa attrarre nuovi inquilini.

Alcuni di questi settori tradizionali sono chiaramente alle prese con venti a sfavore. Gli attori vincenti, come dicevo, a livello settoriale sono molto concentrati su temi strutturali più ampi. L'avanzata della digitalizzazione, che traina la domanda di data centre, è un tema che è andato incredibilmente bene quest'anno. Probabilmente ha superato le nostre aspettative grazie al boom di NVIDIA legato all'AI. Pertanto è un'area in cui abbiamo visto un'ottima performance delle azioni in termini di prezzo nel corso del 2023.

Passiamo ora alle aree di cui abbiamo parlato in precedenza, l'industria e la logistica. Le tendenze si stanno normalizzando dopo il boom connesso al Covid, ma ci aspettiamo di vedere una continua riaccelerazione degli affitti nel tempo.

Bullock: E tornando alle tue osservazioni su vincenti e perdenti... Dipende dal Paese?

Barnard: Certamente sì. Anche in questo caso, possiamo parlare a un livello molto alto, ma la realtà è che l'andamento è molto granulare nel settore immobiliare. "Posizione, posizione, posizione", come si dice. Quindi, all'interno delle città, ci saranno aree in cui c'è carenza di spazi disponibili, per cui gli affitti cresceranno più velocemente rispetto ad altre zone. Ovviamente nel mondo ci sono tendenze diverse. Per esempio, i locali sfitti nel settore degli uffici statunitense superano il 20%. Nel centro di Parigi, gli immobili di grado A liberi sono meno del 2%.

Quindi, di nuovo: in mercati diversi, ci saranno dinamiche diverse. Anche dal punto di vista macro e dei rendimenti, il Giappone è stato una delle aree più forti del mercato immobiliare globale quest'anno, in quanto la banca centrale sta marciando a un ritmo molto diverso rispetto ad altre parti del mondo.

Bullock: E uno dei lati vincenti, il lato positivo. Hai parlato di sostenibilità e volevo dedicare un po' più di tempo a questo aspetto, perché molti dei nostri ascoltatori saranno molto attenti all'impatto della sostenibilità e della riduzione delle emissioni di carbonio. Il comparto immobiliare ha un ruolo importante a tale riguardo.

Barnard: In termini di impronta fisica, il mercato immobiliare mondiale genera il 30-40% delle emissioni di carbonio globali, quindi ovviamente è un'area in cui bisognerà investire e migliorare le credenziali di sostenibilità degli edifici per contribuire a raggiungere l'obiettivo di zero netto ambito da molti Paesi, ma anche da tante aziende e affittuari di immobili.

Di sicuro stiamo vedendo un continuo miglioramento delle società in cui investiamo, in termini di livello di divulgazione sulle credenziali di sostenibilità, ma anche di impegno per l'allineamento con l'Accordo di Parigi, verificato con un fornitore terzo di (dati ESG).

In generale, consideriamo la situazione incoraggiante sul fronte delle società quotate, che in quanto tali, a prescindere che sia con la carota o con il bastone, si stanno muovendo nella giusta direzione per diventare più trasparenti e, soprattutto, per migliorare le credenziali ambientali di base dei loro edifici. Questo sarà fondamentale per attirare i migliori inquilini, ottenere i migliori affitti e massimizzare il valore per gli azionisti.

Bullock: Anche la geopolitica entra nel tuo processo decisionale, dal momento che stiamo iniziando a vedere alcuni governi che riducono gli obiettivi di emissioni di anidride carbonica.

Barnard: Sì. Vedi, soprattutto con l'impronta globale che abbiamo, il significato dei temi ESG nelle varie aree geografiche chiaramente è diverso. Come accennavo prima, c'è un po' di carota e un po' di bastone. La carota è il fatto che è la cosa giusta da fare e che consentirà di massimizzare il ritorno di base sull'immobile. Il bastone è costituito dalle pressioni governative dall'alto. C'è un equilibrio tra le due cose in diverse regioni del mondo, ma credo che la direzione di marcia sia piuttosto chiara nella maggior parte dei nostri mercati.

Bullock: Ho detto prima che ti avrei chiesto di tirare fuori la sfera di cristallo per parlare del 2024 e oltre. Il tempo a nostra disposizione è quasi terminato, ma non mi dispiacerebbe usare questi minuti per sentire il tuo punto di vista sul 2024. Che c'è in serbo per il settore immobiliare? Da cosa deriva il tuo entusiasmo? A cosa dobbiamo prestare attenzione?

Barnard: Credo che come investitori cerchiamo di individuare i punti di inflessione. Quindi stiamo osservando il tasso di cambiamento, quella seconda derivata. Dove sta migliorando? Dove sta accelerando? Dove sta decelerando? Pensando al contesto macro, e ancora una volta, non ci professiamo esperti di macroeconomia, ma per noi è abbastanza chiaro che la narrazione sui tassi sta cambiando.

Ora, forse ci sarà un altro rialzo, o magari anche altri due. Forse non ci saranno più aumenti negli Stati Uniti. Aspettiamo e vediamo, ma il grosso del lavoro è già stato fatto. In mercati come l'Europa, probabilmente si può dire che ci siamo. Ora, con questo punto di inflessione, gli investitori si troveranno a chiedersi dove saremo tra 12 mesi?

Ci troveremo in un ambiente in cui si parlerà molto meno di pressioni inflazionistiche, mentre siamo già in un ambiente in cui si cominciano a tagliare i tassi? Quali sono le classi di attivi che funzioneranno in questo contesto e che forse non hanno funzionato negli ultimi 12-24 mesi? Riteniamo che l'immobiliare e l'immobiliare quotato (pubblico) in particolare vedranno una svolta nel sentiment quando cambierà la narrazione sui tassi e il vento contrario dovuto all'aumento dei tassi da parte delle banche centrali smetterà di soffiare.

Chiaramente non ci saranno vincitori in ogni settore del mercato e ogni singola società, ma siamo piuttosto entusiasti della prospettiva di vedere una narrazione macro diversa e trovare aziende in grado di offrire una crescita degli utili affidabile anche in un'economia in rallentamento, che forse inizia a sembrare più interessante rispetto ad altri settori del mercato azionario.

Poi abbiamo dedicato un po' di tempo a parlare di questo concetto dei vincitori e vinti. Nel mercato dei REIT statunitense, abbiamo visto un volume di emissione di debito da inizio anno che supera del 30% la media a lungo termine. Costa più di prima, ma le società continuano ad accedere al debito in un momento in cui altri dovranno affrontare delle sfide. Ora, di nuovo, questo creerà occasioni molto interessanti per le nostre aziende, che potranno fare le cose in modo diverso, espandere i portafogli e sfruttare le opportunità lasciate da altri.

Certo, non sarà una passeggiata. Sono sicuro che sarà un ambiente volatile, come è stato negli ultimi 12-18 mesi. Ma secondo me stiamo entrando in un contesto che sarà molto più favorevole per la performance del settore immobiliare quotato, rispetto ad altre parti del mercato azionario.

Bullock: Ottimo. Beh, grazie, Guy. Purtroppo non abbiamo più tempo, ma volevo ringraziarti molto per tutte le tue riflessioni e anche ringraziare il pubblico per averci ascoltati. Se desiderate saperne di più sulle view di investimento di Janus Henderson o avete qualsiasi altra domanda, non esitate a contattare il vostro client relationship manager o a visitare il nostro sito web. Per chiudere, grazie mille di essere stati con noi e arrivederci.

Bilancio: un rendiconto finanziario che riassume le attività, le passività e il capitale proprio di un'azienda in un determinato momento, utilizzato per valutarne lo stato di salute finanziaria.

Rendimento obbligazionario: il livello di reddito di un titolo espresso in percentuale. Per un'obbligazione, questo valore viene calcolato come il pagamento della cedola diviso per il prezzo corrente dell'obbligazione. Esiste una relazione inversa tra i rendimenti obbligazionari e i prezzi delle obbligazioni. Rendimenti obbligazionari più bassi significano prezzi obbligazionari più alti e viceversa.

Cash flow o flusso di cassa: il saldo netto di denaro che entra ed esce da un'azienda. Un flusso di cassa positivo indica che entra più denaro di quanto ne esce, mentre un flusso di cassa negativo significa che esce più denaro di quanto ne entra nell'azienda.

De-lever (deleveraging): ridurre la quantità di debito di un REIT, o di un altro veicolo o un'altra società di investimento.

De-rating: l'adeguamento al ribasso dei parametri finanziari di un'azienda, come il rapporto prezzo/utili (P/E), in risposta all'incertezza del business o del mercato.

Indice FTSE EPRA Nareit Developed riflette la performance delle società immobiliari e dei fondi di investimento immobiliare (REIT) dei paesi sviluppati.

Zero netto: uno stato in cui i gas a effetto serra, come l'anidride carbonica (C02) che contribuiscono al riscaldamento globale, immessi nell'atmosfera sono bilanciati dalla loro rimozione dall'atmosfera.

Accordo di Parigi: un trattato internazionale sul cambiamento climatico, denominato anche Accordi di Parigi o Accordi sul clima di Parigi. L'Accordo di Parigi è entrato in vigore nel 2016.

Top line: indica il fatturato o i ricavi di un'azienda che rappresentano il reddito totale generato in un determinato periodo.

Volatile/volatilità: il tasso e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, di un titolo o di un indice si muove verso l'alto e verso il basso.