Prospettive globali: AI – Investire con pazienza

Matthew Bullock: Buongiorno e benvenuti all'ultima registrazione della serie di podcast Prospettive globali. Mi chiamo Matthew Bullock. Sono EMEA Head of Portfolio Construction and Strategy di Janus Henderson Investors. Oggi abbiamo il piacere di avere due ospiti qui con noi. Di solito ne abbiamo uno, ma oggi abbiamo due ospiti d'eccezione: Richard Clode e Alison Porter, entrambi gestori di portafoglio del team Technology di Janus Henderson. È fantastico avervi qui entrambi.

Richard Clode: Grazie, Matt.

Bullock: Alison, inizio da te. Dunque, questo è un podcast sulla tecnologia e ascolteremo le vostre opinioni su questo. Prima di iniziare, però, vorrei parlare dell'aspetto demografico. Te lo chiedo perché so che tu e Janus Henderson siete stati ampiamente coinvolti in uno studio condotto con l'Università di Liverpool, incentrato sui cambiamenti demografici e sugli effetti che hanno sulla società. Probabilmente ora la mia sintesi sarà un po' semplicistica, poiché ho letto velocemente il documento per cercare di individuare alcuni punti chiave. Uno degli obiettivi dello studio era quello di fornire una descrizione delle diverse generazioni in età lavorativa, individuando i punti di forza e di debolezza di ogni generazione e la loro tolleranza a innovazioni come l'AI, cercando di capire quale sia il grado di accettazione dell'AI e delle sue implicazioni. Ecco, ho semplificato molto, ma dal tuo punto di vista, quali sono gli aspetti principali che sono emersi da questo studio?

Alison Porter: Dunque, sono emerse alcune cose. Credo che abbia perfettamente chiarito che ogni generazione è un popolo a sé. *Paul Redmond e l'Università di Liverpool hanno lavorato molto su questo aspetto. A volte, però, tendiamo a semplificare troppo le tendenze dei giovani e degli anziani; in realtà, lo studio ha fatto emergere alcune differenze significative tra i Millennial e la Gen Z e differenze molto, molto significative tra generazioni molto più anziane. Questa è una cosa di cui abbiamo discusso a lungo, parlando di adozione digitale, e di come i più giovani tendano a essere molto più informati sull'intelligenza artificiale. E sono anche meno spaventati dall'uso dell'intelligenza artificiale. Al contrario, le generazioni più anziane, oltre a essere generalmente meno informate, hanno anche più paura di quello che potrebbe significare per il loro futuro. Credo che siano emerse anche alcune differenze sostanziali nell'atteggiamento verso la sostenibilità; in particolare, i Millennial sono la generazione più attenta alla sostenibilità, il che influisce realmente sul modo in cui compiono le loro scelte di acquisto, dall'auto alla casa, e investire a lungo termine è un aspetto fondamentale per loro.

Bullock: Esatto. Okay. Quindi, a un'estremità ci sono i Millennial, con l'aspetto della sostenibilità, e poi c'è la Gen Z, che è più a suo agio con tutto ciò che riguarda l'AI. Richard, immagino che tu sia da qualche parte, in mezzo a tutto questo. Puoi rispondere, se vuoi, o puoi semplicemente andare avanti. Dal punto di vista degli investimenti, però, poi vorrei tornare su quell'aspetto dell'AI in particolare, e sul tipo di opportunità/timori associati all'AI. Da una prospettiva di investimento, che cosa significa davvero? Vuol dire che la componente demografica influisce sul modo in cui investiamo? L'atteggiamento verso l'AI cambia il modo di investire?

Clode: Credo di sì. Vorrei tornare sulla citazione di Warren Buffett sulla pazienza e su quanto sia importante essere pazienti nel mercato azionario. In definitiva, il mercato ricompensa le persone pazienti, non quelle impazienti. E dobbiamo sempre tenerlo a mente se vogliamo investire in nuove tecnologie, basti pensare a come si sviluppano le fasi di quell'investimento in una nuova tecnologia, che, si sa, inizia sempre con l'infrastruttura, poi passa alle piattaforme e si conclude con le applicazioni, i software e... e i servizi.

Lo abbiano già visto durante l'era di Internet, negli ultimi 20 o 30 anni. E ora lo stiamo vedendo nella fase iniziale dell'AI, quella dell'infrastruttura. Anche negli ultimi due anni è stato tutto incentrato sulla formazione, e tutto è ruotato intorno, ad esempio, a NVIDIA, e stiamo assistendo a questo tipo di ampliamento. Ma poi dobbiamo pensare a cosa vedremo nei prossimo anni, nel senso... dobbiamo vedere effettivamente quei prodotti e servizi di intelligenza artificiale generativa costruiti dal basso, capire chi li acquisterà e li utilizzerà, e quali sono le aziende che ne trarranno beneficio. Sai, Allison ci sta pensando da quel lavoro di indagine, per cui serviranno ancora degli anni. Credo che ciò a cui abbiamo assistito, soprattutto negli ultimi mesi, sia stata una certa impazienza da parte degli investitori. State pensando al ritorno sull'enorme quantità di spesa in conto capitale che è stata investita, e volete vederlo ora. Ora, lo sapete, non è così che funzionano le cose, bisogna sempre mettere in conto il capex, per ottenere ricavi e profitti in futuro. Ma avete bisogno di vedere qualche segnale lungo il percorso, per essere sicuri che quel ritorno ci sarà davvero. Altrimenti, potreste iniziare a pensare, a immaginare che, alla fine, a un certo punto quella spesa potrebbe interrompersi. Tutti hanno letto quella nota di Sequoia [Capital], o quella di Goldman Sachs sul ritorno del capex. E noi, come team... sì, credo che per noi questo sia un film già visto. Siamo abbastanza pazienti, sappiamo che per ottenere quel tipo di vantaggio del software serva ancora qualche anno. E credo che lo abbiate visto più di recente, in alcuni degli aggiornamenti [aziendali] pubblicati. Ma ci sono alcune buone dimostrazioni. Credo che sia proprio quello che stiamo cercando, cerchiamo dimostrazioni dalle aziende, ma soprattutto dai CIO, dai CEO dei team di gestione con cui stiamo dialogando, su quali siano i punti deboli dell'adozione, i punti di attrito... Come deve essere la vostra infrastruttura dati per poterla utilizzare? Quanto contano i sostenitori dell'intelligenza artificiale all'interno dell'organizzazione o delle società di consulenza che vengono a parlarvi delle migliori pratiche per convincervi ad andare avanti?

E ci sono aziende come Klarna che hanno un fondatore che, ecco, è stato uno dei primi ad adottare OpenAI, che ha una forza straordinaria nell'incentivare l'utilizzo dell'AI nell'intera azienda. È un'azienda giovane, e quindi è molto più facile. È molto diverso rispetto a una grande banca, o a un'azienda fortemente consolidata con decine di migliaia di dipendenti. Quindi, credo che la pazienza sia fondamentale quando pensiamo agli investimenti, al reale impatto sui dati finanziari delle aziende.

Porter: Vorrei solo aggiungere una cosa sulla questione demografica, perché una delle aree in cui, come vediamo, l'AI sta avendo un impatto significativo, è proprio l'assistenza sanitaria, in termini di rapidità di sviluppo dei farmaci, modalità di diagnosi e capacità di individuare una patologia con molto anticipo. Questo contribuirà realmente alla longevità, e le persone vivranno molto più a lungo. Questa bomba demografica a orologeria sta già esplodendo in molti mercati occidentali. E considerato che il rapporto tra persone che lavorano e persone che sono in pensione sta iniziando ad ampliarsi, il focus si sposta sull'aumento della produttività. Ed è qui che, oltre al contributo che l'AI apporta all'assistenza sanitaria, subentra quello alla produttività. Queste sono molte delle aree di cui parlava Richard, con l'esempio di Klarna, la necessità di essere pazienti e di aspettare che la produttività aumenti. Ma l'AI, in realtà, coglie entrambi gli aspetti della risposta demografica e dilata i problemi.

Bullock: Quindi, capisco la grande eccitazione intorno al tema dell'AI, ma se torno a una cosa a cui Richard ha accennato prima, negli ultimi mesi c'è stata un bel po' di volatilità perché, probabilmente, le aspettative avevano ampiamente superato se stesse. In che misura il mercato sta già scontando gran parte di questo rialzo? Il mercato si sta allontanando da se stesso o c'è ancora margine di crescita?

Clode: Penso che ci siano state molte narrazioni diverse tracciate tramite i post, quello che abbiamo visto durante l'estate, io penso che in estate, ecco, le persone si prendono ancora un po' di vacanza ogni tanto. E di conseguenza il mercato si restringe, e si ha una specie di esasperazione, probabilmente si avrà una digestione naturale dopo i forti rendimenti [del settore tecnologico] del primo semestre. E lo abbiamo visto, di nuovo, l'anno scorso... credo che la cosa diversa questa volta sia stata la l'esposizione a un'enorme quantità di leva finanziaria, che era nel sistema in generale, forse finanziata dal carry trade sullo yen, ma il risultato finale è stato il forte accumulo di leva finanziaria in aree che stavano lavorando sul fronte degli investimenti. E molte di queste aree erano legate a settori come l'AI. E abbiamo visto che, in particolare, alcuni nomi legati ai semi[conduttori] di AI hanno subito un aggravamento dei ribassi, che sembrano allontanarsi dai fondamentali.

Perché, in realtà, questo è successo praticamente in concomitanza con la stagione dei risultati dei grandi clienti di NVIDIA e AMD o di Broadcom. E, in realtà, quei clienti dicevano cose molto positive non solo sulla spesa corrente in conto capitale per l'AI, ma anche sulla spesa in conto capitale per il prossimo anno. E quindi, da un punto di vista fondamentale, le cose sembravano andare bene, e poi c'è stata quella dislocazione. E ovviamente, in qualità di investitori attivi e, si spera, di investitori esperti, abbiamo già visto quel film e possiamo usare quello spostamento dai fondamentali a situazioni in cui pensiamo che ci sia un movimento eccessivo, che non riflette realmente come stanno le cose e, in definitiva, quel titolo è appena diventato più economico.

Bullock: E così ultimamente abbiamo visto la Federal Reserve [statunitense] tagliare i tassi. Che tipo di impatto ha? Perché la tecnologia può essere piuttosto sensibile agli aumenti dei tassi, e quindi anche ai tagli dei tassi?

Porter: Secondo me, se si guarda alla sovraperformance di lungo termine della tecnologia, in realtà è stata molto meno sensibile ai movimenti dei tassi di interesse di quanto si creda, soprattutto per la forte sovraperformance del settore degli ultimi due anni e il contesto di tassi in aumento. E vedremo che, in realtà, le ondate tecnologiche hanno un impatto molto superiore rispetto alle ondate dei tassi di interesse sul modo in cui il settore reagisce. Di fatto parte di queste ondate tecnologiche, mentre ci addentriamo in questa quarta ondata di investimenti, ha un impatto molto maggiore, sia in termini di spesa in conto capitale che sui tassi di sconto e sulla longevità dei tassi di crescita, e sul fatto che le persone credano che dureranno a lungo. E con questo taglio dei tassi abbiamo visto un vero e proprio spostamento verso i bond proxy negli ultimi tre mesi, il che è piuttosto insolito perché alcuni di questi titoli di beni di consumo di base e di tipo difensivo vengono effettivamente scambiati a premi significativi rispetto ad alcuni dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione. Prendiamo ad esempio Walmart, che era significativamente più costoso di Amazon, nonostante i margini molto più bassi e la crescita più lenta. Quindi, crediamo che i tagli dei tassi di interesse possano contribuire ad accelerare parte del lato ciclico [economicamente sensibile] dell'economia, ma gli investimenti strutturali nella quarta ondata e gli investimenti nell'infrastruttura dell'AI continueranno praticamente senza risentire delle variazioni dei tassi di interesse.

Bullock: E poi, se osserviamo l'andamento dell'AI in questo momento, stiamo assistendo a un certo protezionismo a livello nazionale, dal momento che l'AI è uno strumento molto potente, ma può anche essere uno strumento molto pericoloso. Quindi, questo significa che, di fatto, c'è una corsa agli armamenti sul fronte dell'AI? Quali sono le implicazioni, le implicazioni in generale per la società ma anche, dal punto di vista degli investimenti, che cosa significa?

Clode: Sì, assolutamente. È sicuramente questo il quesito nei nostri tempi. Per quanto riguarda l'osservazione di Alice, credo che le ondate tecnologiche siano più potenti di quelle dei tassi di interesse. Voglio dire, abbiamo sentito il CTO di Microsoft alla conferenza Goldman [Sachs Communacopia +Technology] la scorsa settimana. Probabilmente ha espresso il commento più importante della conferenza: non stiamo assistendo a un calo dei rendimenti, anche se stiamo rendendo questi modelli linguistici di grandi dimensioni sempre più grandi e potenti, li sottoponiamo a un maggior numero di calcoli, di parametri e di dati. E bisogna tenere conto che siamo ancora nelle prime fasi dell'innovazione di questa tecnologia. Quindi, i modelli di trasformazione hanno sostanzialmente sciolto le briglie. Possiamo ingrandirli, possiamo renderli multimodali, possiamo inviare un maggior numero di dati e calcolarli. E stiamo ancora cercando di capire come ampliare questi modelli. In realtà, non siamo neanche lontanamente vicini a pensare che, se renderemo questi modelli più grandi, non otterremo da loro una capacità o un’innovazione esponenziali. Di fatto, siamo passati da 10.000 cluster di GPU a 100.000 cluster di GPU. E ora la gente inizia a pensare che siamo sulla buona strada per arrivare a un milione di cluster di GPU. In meno di due anni siamo passati da un prompt di testo per ChatGPT a Adobe Firefly, in grado di convertire testo in immagini, a OpenAI Sora, in grado di convertire testo in video. Riteniamo che, in ultima analisi, questo abbia implicazioni enormi su gran parte del lavoro impiegatizio, il che avrà un impatto demografico, ma anche enormi effetti sulla sicurezza, sulla sicurezza nazionale, sulla produttività della sicurezza informatica e sulla sanità. Quindi, è una cosa molto diversa dall'ondata di Internet, quando in Cina la tecnologia si è sviluppata molto a livello interno, si potevano ottenere tutti i chip necessari dagli Stati Uniti, e da qui sono nati i campioni nazionali, gli ecosistemi nazionali. Si potrebbe investire in quelle società e ottenere ottime performance, anche nelle azioni FAANG. Ma si potrebbe anche acquistare un proxy in Sudafrica, come un Naspers o un processo in... in Europa. Ci sono molti modi per accedere a questo spazio e sfruttare l'ondata di Internet in Cina.

Questo non si tradurrà in un'ondata di intelligenza artificiale a causa delle restrizioni sulle esportazioni di semiconduttori degli Stati Uniti, il che significa che oggi si può addestrare un modello in Cina su un chip che, diciamo, vale la metà di quelli su cui si stanno addestrando Microsoft o Google. L'anno prossimo sarà cinque volte o 10 volte superiore, un paio d'anni dopo sarà 50 volte superiore, in una sorta di curva fortemente esponenziale. Nel giro di qualche anno, ciò che viene addestrato da Microsoft in un giorno richiederà a un'azienda cinese un anno di tempo. Questo significa che la curva dell'innovazione dell'AI in Cina sarà molto diversa da quella che abbiamo visto nell'era di Internet e che anche le opportunità di investimento sono molto diverse, se guardiamo agli investimenti a livello globale e all'accesso a questa innovazione a livello globale. E questo anche dal punto di vista del rischio, considerata la natura geopolitica di una cosa su cui democratici e repubblicani sono effettivamente d'accordo. Non importa chi ci sarà alla Casa Bianca a fine anno: probabilmente non vorrà che le capacità dell'AI della Cina progrediscano velocemente.

Bullock: Tutto questo aumenta il numero di vincitori e vinti? Ad esempio, avremo uno spread diverso? Quindi, se ci sono Paesi diversi e aziende diverse che si muovono a diverse velocità, un po' come in questa curva di sviluppo esponenziale, ci saranno forti differenze tra i vari Paesi e la loro capacità di implementare l'AI nella sua forma più efficace?

Porter: Penso che... si sa, il settore tecnologico ha sempre beneficiato delle economie di scala. E questa è una cosa che stiamo vedendo a livello di implementazione dell'infrastruttura AI , dove i grandi hyperscaler dispongono del capitale necessario per investire in questa fase iniziale. E anche a livello di semiconduttori, vediamo una concentrazione di entrambe le aziende che hanno le competenze di R&S [ricerca e sviluppo], che stanno beneficiando dell'aumento di scala e del numero di vincitori. Negli ultimi 10 anni abbiamo assistito a molte M&A [fusioni e acquisizioni] nel settore dei semiconduttori. Quindi, se si guarda agli ultimi 10 anni, naturalmente emergono questa concentrazione e questa attenzione su vincitori e vinti. Poi, però, in termini di performance relativa, solo quattro di questi 10 hanno continuato a sovraperformare rispetto alla tecnologia. Ma sarebbe troppo semplicistico dire, non so, compriamo solo small cap o compriamo solo large cap. Perché in realtà, se avessimo acquistato un'azienda che ha raggiunto i 1.000 miliardi di dollari, ecco, il tempo necessario al suo raddoppio sarebbe molto inferiore a quello che servirebbe se avessimo acquistato un'azienda passata da un miliardo a due miliardi, o da 10 miliardi a 20 miliardi. Quindi, ci sono vantaggi di scala, ma ci sono anche i leader di ieri che non sono necessariamente i leader di domani. E questo significa che occorre adottare un approccio bottom-up e selezionare attivamente i titoli per pensare realmente a questi vincitori e vinti e per comprendere davvero come funzionano le filiere di tutte queste società. Voglio dire, ecco, per motivi di sicurezza nazionale, per la sicurezza dei dati, per avere realmente il controllo sulla propria filiera, perché il COVID ha davvero messo in luce quanto tutto questo sia importante.

Clode: Abbiamo visto una certa differenza nel modo in cui queste tecnologie si stanno popolando a livello globale e, tornando alla tua osservazione sull'era di Internet, le aziende o i Paesi avevano sostanzialmente accettato il dominio delle aziende statunitensi in questo campo, e gli Stati Uniti in un certo senso dominavano la tecnologia di Internet, le dot-com, i registri e tutto il resto. Nell'era dell'AI, in un certo senso abbiamo visto un cambiamento in questo modo di pensare, dal punto di vista della deglobalizzazione e della geopolitica. E anche rispetto a dove, in ultima analisi, ci può portare questa tecnologia. Stiamo assistendo a molti più investimenti sovrani in questa tecnologia, poiché i Paesi vogliono avere il controllo su dove andrà questa tecnologia e sulle loro competenze, e non dipendere da un alleato di oggi che potrebbe non esserlo più domani. Quindi, come sapete, NVIDIA quantificherà questa cifra intorno all'11%, con miliardi di euro provenienti da titoli ed enti sovrani. Questa è una cosa che non avevamo mai visto prima. E questo, ancora una volta, creerà opportunità per noi. Sì, abbiamo parlato del potenziale rischio che comportano gli investimenti in società di AI in Cina. Ma ora c'è l'opportunità di investire in una società del Medio Oriente che sta sviluppando AI, e lo abbiamo visto a Singapore, in Germania, in Giappone. Dunque, come in tutti questi casi, e questo è anche un po' il bello di essere un gestore attivo, ci sono rischi ma anche opportunità derivanti dal fatto che alcuni vogliano controllare l'AI, e si spera di promuovere anche lì alcuni campioni nazionali.

Bullock: Quindi, mettendo tutto insieme e tornando allo studio condotto con l'Università di Liverpool e a quell'accettazione o alla riluttanza verso l'AI, questo cambia anche il dove vedete queste opportunità di crescita? Quindi, ad esempio, se una popolazione è più giovane, adotterà l'AI più velocemente rispetto a una popolazione più anziana? Anche di questo ne tenete conto?

Porter: Penso di no, ma vorrei tornare a quello che diceva Richard sulla pazienza. Penso che, quando si assiste a queste prime ondate [tecnologiche], si tende a vedere, prima di tutto, la piena realizzazione dell'infrastruttura, e nel lungo periodo l'affermazione di alcuni applicazioni. E al momento, molte delle applicazioni che stiamo vedendo sono molto focalizzate sul risparmio dei costi, più che su nuove opportunità di generazione di ricavi. Lo abbiamo visto con l'adozione di ChatGPT, che ha raggiunto oltre 100 milioni di utenti nel giro di poche settimane. Sta succedendo tutto a velocità record. Tutti i nostri figli usano ChatGPT 4 per fare i compiti. Non c'è riluttanza, la proliferazione di queste tecnologie è molto più rapida di quanto non lo sia stata in passato.

Clode: Dunque, da un lato, vedi, da un lato abbiamo, ad esempio TikTok o Reels, che traggono vantaggio dai motori di raccomandazione basati su grandi modelli linguistici, e questo è orientato ai più giovani, dall'altro c'è il tuo punto di vista sul fatto che ben presto in Giappone per ogni lavoratore ci sarà una persona a carico. Servirà una generazione molto anziana per adottare l'AI, e serviranno un aumento della produttività e un maggior potenziale di cura della robotica per risolvere il problema dell'invecchiamento demografico.

Bullock: Dunque, abbiamo quasi finito il nostro tempo, ma vorrei fare un'altra domanda a entrambi. Ebbene sì, abbiamo parlato molto di AI, ma vorrei concentrarmi anche sull'ampliamento della tecnologia e farvi una domanda sulle aree poco amate. Ci sono aree della tecnologia di cui le persone non parlano, e di cui non si parla sui giornali, ma a cui state pensando o in cui vedete opportunità che magari altri non vedono?

Clode: Penso che ci siano modi diversi di vedere questo aspetto, voglio dire, in termini di tecnologie e, sai, potrei approfondire questo aspetto, ma posso... anche Alison può parlare di questo. Forse vale la pena iniziare dalla geografia. In realtà, se guardiamo a quest'anno, ecco, i media si sono concentrati molto sui Mag[nifici] 7 e sulle azioni USA. Credo che la gente abbia dimenticato che, in realtà, alcune altre aree stanno dando risultati e che, quando probabilmente la Cina ha toccato il fondo, abbiamo assistito a performance piuttosto buone da parte di alcune società di Internet cinesi. E abbiamo pensato di tenerle portafoglio, e chissà, [magari] potremmo essere ricompensati per questo nel corso dell'anno, e poi lo abbiamo già visto succedere da altre parti, ad esempio, in America Latina abbiamo visto MercadoLibre, che [ha] ottenuto buoni risultati. Abbiamo visto anche alcune discrete performance da parte di società dell'Asia sudorientale. Credo che questo ci ricordi l'importanza di rimanere globali e che, ecco, per noi è molto importante il finanziamento della crescita degli utili sottovalutata. E lo sappiamo, spesso i luoghi fortemente sottovalutati, ecco, quelli sono un buon terreno in cui andare a caccia. Quindi, credo che geograficamente ci siano stati alcuni posti interessanti su cui concentrarsi al di fuori degli Stati Uniti quest'anno, e sicuramente il fatto di rimanere globali ci ha ricompensato.

Porter: E per quanto riguarda, più in particolare, i settori, come abbiamo visto nella seconda e terza ondata tecnologica, con l'Internet mobile, le prime aree a ottenere risultati davvero buoni sono state quelle dei semiconduttori e della pubblicità. Nei due settori in cui il caso d'uso è la pubblicità, il miglioramento del targeting ne ha beneficiato fin dall'inizio. E naturalmente, per consentire questa pubblicità, il targeting e i casi d'uso, sono state comprate enormi quantità di silicio. Dobbiamo anche pensare alla connettività, e sicuramente vediamo opportunità in aree come il networking, che è stato trascurato negli ultimi 18 mesi circa, mentre abbiamo visto questi hyperscaler costruire le loro infrastrutture. Ma ora dobbiamo pensare a collegarle, in particolare a livello aziendale per i consumatori.

Bullock: Ottimo. Bene, Alison, Richard, grazie infinite per il vostro tempo. Abbiamo esaurito il nostro tempo, ma grazie anche al nostro pubblico per averci ascoltato. Naturalmente, se avete domande o volete saperne di più sulle opinioni o sulle strategie di Janus Henderson, non esitate a contattare il vostro Client Relationship Manager o vistate il nostro sito web. Con questo, vorrei ringraziare tutti voi per essere rimasti in ascolto e augurarvi un piacevole resto della giornata.