Le sfumature della coalizione tedesca: dipingere il paesaggio del credito

Sfumature politiche divergenti

Il risultato delle elezioni tedesche è stato per certi versi incoraggiante, con la possibilità di formare una coalizione di centro-destra CDU/CSU guidata da Friedrich Merz in veste di nuovo Cancelliere, evitando la necessità di una coalizione a tre con il partito Grüne (Verdi). Tuttavia, la mancanza di una maggioranza di due terzi tra i partiti favorevoli ad aumentare la spesa per la difesa fa presagire che, senza il sostegno della sinistra, l'approvazione di riforme fiscali significative potrebbe non essere imminente, o quanto meno richiedere diversi round di trattative e concessioni.

In un contesto di crescita economica sempre più fiacca in Germania, un'altra questione controversa è il freno al debito, introdotto nel 2009 per limitare l'indebitamento pubblico. Nello specifico, questa misura consente al governo federale di gestire un deficit strutturale non superiore allo 0,35% del prodotto interno lordo (PIL) in circostanze normali. L'AfD di estrema destra, che ora è il principale partito di opposizione, e il partito della Sinistra hanno opinioni opposte sul freno al debito. L'AfD, di cui è noto il conservatorismo fiscale, ha rilasciato dichiarazioni secondo cui il livello ideale di debito pubblico dovrebbe essere lo 0% del PIL, sostenendo che qualsiasi percentuale positiva è un'ingiustizia nei confronti delle generazioni future. Dal canto suo, il partito della Sinistra invoca la completa rimozione del freno al debito e propone di ridurre le spese militari.

Pertanto, il nuovo governo, che sembra aperto a riformare le regole sul debito, potrebbe avere l'opportunità di negoziare con la Sinistra per ottenerne l'appoggio, un processo che richiederebbe una maggioranza di due terzi nel Bundestag, il parlamento federale.

I potenziali percorsi per modificare il freno all'indebitamento includono:

• Dichiarazione dello stato di emergenza, misura che richiede una maggioranza semplice, ma è sottoposta a rigidi vincoli legali.
• Creazione di una "società veicolo" fuori bilancio, che deve essere approvata da una maggioranza di due terzi del Bundestag.
• Avvio di una riforma costituzionale del freno al debito in sé, che richiede una maggioranza favorevole di due terzi sia nel Bundestag che nel Bundesrat (Consiglio federale).

In risposta ai risultati elettorali, il Cancelliere Merz ha chiesto di svolgere subito i colloqui sulla coalizione, fissando una scadenza ambiziosa per formare un nuovo governo entro Pasqua. Questa tempistica indica il desiderio di arrivare rapidamente a una soluzione e alla ripartenza dell'attività di governo, nel contesto di crescita economica in declino e consapevolezza della Germania di non poter più dipendere dagli Stati Uniti per la difesa e dalla Russia per l'energia.

Cosa significa questo per il panorama del credito?

Si prevede che le sfide economiche strutturali con cui la Germania deve fare i conti spingano il nuovo governo a incrementare i prestiti. L'impatto non dovrebbe risultare particolarmente profondo, considerando le probabili concessioni durante i negoziati di coalizione, ma potrebbe comunque determinare un aumento dei rendimenti sul debito tedesco. Questo, a sua volta, potrebbe portare a una contrazione dell'asset swap spread (ASW) per il Bund (titolo di Stato tedesco). L'asset swap spread è il premio (o spread) rispetto al tasso variabile di riferimento (spesso un cash rate come il Libor o l'Euribor) che un investitore esige per essere compensato del rischio di credito e degli altri rischi associati alla detenzione dell'obbligazione invece di un asset privo di rischio, in genere un titolo di Stato.

La contrazione dell'ASW osservata finora (Figura 2), unita al potenziale di ulteriore riduzione, potrebbe avere un impatto positivo sugli spread del credito societario, dal punto di vista della domanda e della compressione dei rating. È qui che si restringe la forbice tra le società con rating più alto e quelle con rating più basso. La maggior parte degli investitori retail esamina le valutazioni del credito in base allo spread rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato. Tuttavia, il rendimento complessivo, ossia la remunerazione totale che un investitore può aspettarsi di ricevere da un investimento, è diventato un elemento cruciale della domanda. Per gli investitori istituzionali, il panorama delle valutazioni del credito assume una tonalità diversa. Questi clienti tendono a considerare le valutazioni del credito rispetto agli swap (derivati), pertanto in termini relativi tali valutazioni appaiono più interessanti quando lo spread ASW dei Bund si contrae.

L'esito dei negoziati di coalizione, destinato a mantenere o ridurre ulteriormente gli ASW dei Bund, probabilmente sarà positivo per l'investment grade (IG) europeo, ossia il credito di qualità più elevata il cui valore relativo diventerebbe allettante.

Adeguarsi ai toni mutevoli

La formazione di un nuovo governo provocherà un periodo di volatilità, ed è probabile che i negoziati politici generino qualche reazione del mercato. Inoltre, i cambiamenti nella politica fiscale non avranno un impatto immediato sull'economia, in quanto gli effetti di solito si fanno sentire nel tempo, pertanto i risultati a lungo termine contano più di quanto potrebbe sembrare inizialmente.

Consideriamo quindi l'esito delle elezioni positivo in generale, anche se associato a un'aspettativa di volatilità a breve termine. Tale instabilità dovrebbe scaturire non solo dalla formazione del nuovo governo, ma anche dall'escalation delle tensioni commerciali (tema evidenziato nel discorso di vittoria in cui il leader della CDU ha invocato maggiore indipendenza dagli Stati Uniti) e dagli sviluppi del conflitto tra Ucraina e Russia.

Di conseguenza, la nostra strategia di asset mix si orienta verso il credito IG europeo di alta qualità, che riteniamo possa contribuire a mitigare la volatilità. Allo stesso tempo, puntiamo soprattutto su quei settori e nomi selezionati che consideriamo ben attrezzati per affrontare un panorama in continua evoluzione, cercando nel contempo di cogliere le opportunità di valore relativo che potrebbero presentarsi.