Realtà vs finzione: il mercato europeo delle cartolarizzazioni nell'era successiva alla crisi finanziaria globale

Cosa sono gli asset cartolarizzati?

Il termine 'debito cartolarizzato' si riferisce a titoli finanziari garantiti da flussi di cassa generati da attività come mutui, crediti da carte di credito e prestiti auto. Il pool di asset sottostanti è finanziato dall'emissione di obbligazioni strutturate in segmenti, o tranche, con profili di rischio diversi in base al loro posizionamento nella struttura del capitale utilizzato nella cartolarizzazione. I flussi di cassa derivanti dai prestiti sottostanti (sotto forma di pagamenti di interessi e capitale) sono quindi utilizzati per pagare gli interessi e rimborsare il capitale sulle varie tranche di cartolarizzazione, in funzione della performance creditizia del pool di prestiti.

Il processo di trasformazione di questi beni di uso quotidiano in strumenti finanziari è noto come 'cartolarizzazione'. Anche il termine 'titoli garantiti da asset' (asset-backed securities, ABS), è spesso utilizzato in modo generico per indicare questi strumenti. Per semplificare, usiamo generalmente il termine 'cartolarizzato'. Nell'ambito di un ciclo formativo sulle cartolarizzazioni europee, distingueremo la realtà dalla finzione, illustrando come il processo di cartolarizzazione sia piuttosto semplice e come la qualità del credito possa essere migliorata attraverso il sostegno al credito. Esamineremo anche come è cambiato il settore dopo la crisi finanziaria globale.

Come vengono cartolarizzati gli asset?

Il processo di cartolarizzazione inizia generalmente quando un istituto finanziario (o cedente) trasferisce un pool di asset a una società veicolo (special purpose vehicle, SPV). La società veicolo è un'entità giuridica separata, creata esclusivamente per l'acquisto di tali crediti. La società veicolo finanzia l’acquisizione di tali asset attraverso la raccolta di diverse tranche di capitale di debito e azionario.

La società veicolo utilizza quindi i flussi di cassa generati dagli asset acquistati per ripagare gli investitori e generare un rendimento. La cartolarizzazione 'allontana il fallimento', trasferendo in ultima analisi il rischio associato alla garanzia della cartolarizzazione dal cedente dell'asset agli investitori, che si assumono l'intera esposizione. Questo processo genera efficienze all'interno del sistema finanziario liberando i bilanci per finanziare nuove attività di prestito.

La società veicolo emette titoli in base a un ordine di priorità per la vendita agli investitori. Le strutture delle operazioni possono variare da semplici tranche di debito singole a offerte multi-tranche più complesse che coprono l'intero spettro del credito, in base alla qualità del credito, ai flussi di cassa e alla diversificazione. Come illustrato nella Figura 1, in caso di insolvenza del portafoglio di prestiti sottostanti, la componente azionaria di una struttura cartolarizzata fornisce protezione alle obbligazioni, con perdite realizzate dalle tranche di debito solo in ordine di priorità (rating AAA in ultima posizione) una volta che il capitale è stato completamente cancellato.

Approcci per migliorare la qualità del credito

Questa forma di sostegno al credito, chiamata 'tranching', crea anche una struttura a cascata, in cui i flussi di cassa sono assegnati prima alle tranche con rating più elevato e scendono verso le tranche con rating inferiore. Per compensare il rischio aggiuntivo, gli investitori nelle tranche di rango inferiore ricevono un rendimento migliore rispetto a quelli più in alto nella struttura del capitale. Il tranching offre inoltre agli investitori la flessibilità di adattare i portafogli a specifici obiettivi di rischio/rendimento, in quanto determina i profili di rimborso e di credito specifici per una particolare obbligazione nella struttura.

Altre modalità di sostegno al credito per rafforzare la qualità creditizia del debito cartolarizzato includono:

• l'eccesso di garanzia, in cui il valore nominale degli asset sottostanti nel pool di garanzie è superiore alle obbligazioni che garantisce, fornendo protezione a tutte le tranche.
• l'eccesso di spread, spesso la prima linea di difesa nell'assorbimento di potenziali perdite, si verifica quando l'interesse maturato sul pool di garanzie supera la cedola esigibile sui titoli e sulle spese.
• fondi di riserva di liquidità, spesso finanziati dal cedente, sono destinati a coprire le lacune e le perdite di interessi e spese nel pool di garanzie.

Le strutture cartolarizzate possono essere totalmente o parzialmente ammortizzate quando, immediatamente o dopo un certo periodo di tempo, i rimborsi del portafoglio di garanzie sottostanti sono utilizzati per ripagare il capitale. Questo può svolgere un ruolo importante nella riduzione del rischio: il rimborso graduale delle tranche di debito significa che gli investitori si assumono meno rischi di rifinanziamento rispetto alle obbligazioni societarie, che in genere hanno un elevato pagamento di capitale alla scadenza.

Come sono cambiate le cartolarizzazioni europee dopo la crisi finanziaria globale?

L'emissione di cartolarizzazioni ha avuto inizio negli anni '70, quando i mutui per la casa sono stati aggregati (pooled) dalle agenzie sostenute dal governo degli Stati Uniti. Alla fine degli anni '80 le banche hanno emesso cartolarizzazioni europee, come strumento di finanziamento per liberare capitale e trasferire il rischio di credito via dai loro bilanci. Il mercato ha registrato una crescita significativa nel periodo precedente alla crisi finanziaria globale del 2007 e 2008, con il debito cartolarizzato collocato – ovvero l'emissione venduta agli investitori invece di essere trattenuta dalle entità emittenti – che in Europa ha raggiunto circa 1 trilione di euro nel 2010¹. Dalla crisi, l'offerta annuale europea si è attestata intorno ai 100 miliardi di euro, con emissioni in netto calo rispetto ai livelli pre-crisi. Tuttavia, di recente, questo quantitativo ha iniziato a crescere, con le emissioni primarie del primo semestre del 2024 che sono raddoppiate a quasi 104 miliardi di euro rispetto allo stesso periodo del 2023².

Innegabilmente, la percezione delle cartolarizzazioni ha subito gli effetti della performance delle cartolarizzazioni garantite da ipoteche residenziali (residential mortgage-backed securitisations, RMBS) statunitensi durante la crisi. Allora, la forte domanda degli investitori e le aspettative eccessivamente ottimistiche di inadempienza delle garanzie, sostenute dalle agenzie di rating del credito, hanno favorito pratiche di prestito insostenibili. L'assenza di controlli e contrappesi adeguati, in particolare per quanto riguarda alcuni mutuatari subprime statunitensi, ha causato ingenti perdite di capitale che sono aumentate vertiginosamente attraverso le strutture cartolarizzate. Si è trattato in particolare delle obbligazioni di debito collateralizzate (CDO) di Il caso – cartolarizzazioni di determinate attività finanziarie – che hanno acquistato tranche di debito a più alto rischio di cartolarizzazioni di mutui ipotecari statunitensi, facendo leva sul loro rischio di collasso immobiliare negli Stati Uniti che si è verificato. Per contro, le cartolarizzazioni europee hanno registrato una performance significativamente migliore, mostrando una maggiore resilienza rispetto alle controparti statunitensi durante l'intera crisi finanziaria globale (Figura 2).

Dopo la crisi finanziaria globale, il settore ha subito un profondo cambiamento strutturale. L'attenzione è stata rivolta alle pratiche di gestione del rischio degli investitori, all'inasprimento dei criteri di origination degli asset, al rafforzamento dei requisiti di trasparenza e all'inasprimento degli standard delle agenzie di rating, al ripristino della fiducia nel mercato e all'aumento della sua solidità.

A partire dal 2019, l'attuazione del regolamento europeo sulle cartolarizzazioni (nell'ambito della Securities and Exchange Commission Reporting, SECR) ha ulteriormente inasprito i requisiti relativi a questa classe di attività. Ad esempio, i cedenti sono ora tenuti a "stare in ballo", mantenendo almeno una quota del 5% dell'interesse economico netto di un'attività cartolarizzata³ per proteggersi dal tipo di azzardo morale osservato nel periodo precedente la crisi finanziaria globale. Il regolamento SECR ha inoltre stabilito linee guida chiare che richiedono la produzione di dati a livello di prestito in formati standardizzati, con l'obbligo di una divulgazione completa dei dati. Ha introdotto un marchio volontario "Semplice, trasparente, standardizzato" per le cartolarizzazioni⁴, in cui l'emissione di queste strutture semplici di alta qualità è cresciuta negli ultimi anni⁵. Di conseguenza, si è assistito a una maggiore standardizzazione e trasparenza delle strutture.

Da allora il mercato europeo delle cartolarizzazioni è diventato un mercato liquido e di grandi dimensioni. In Europa, le emissioni di posti in essere ammontavano a 558 miliardi di euro a fine marzo 2024⁶, dove le obbligazioni garantita da collaterale (collateralised loan obligations, CLO) rappresentano la quota maggiore, pari al 41% del mercato (Figura 3). Si tratta di una cifra all'incirca pari a quella del debito in essere del mercato high yield europeo⁷.

Le opportunità offerte dal mercato europeo delle cartolarizzazioni sono molteplici e consentono l'accesso a diverse giurisdizioni, a vari fattori chiave macro e a molteplici tipi di collaterale sottostante. Alcune garanzie, come i leasing e i prestiti su carte di credito, sono legate al consumatore e offrono esposizioni all'economia reale, differenti da quelle legate al rischio del credito societario. Investire nel settore europeo delle cartolarizzazioni può quindi favorire la diversificazione dei portafogli. Nella prossima puntata della nostra serie, esamineremo in modo più dettagliato le caratteristiche chiave del mercato europeo delle cartolarizzazioni.

Note

¹ Fonte: AFME, rapporto T4 2010.
² Emissione collocata = 100 miliardi di euro. Fonte: Dati sulle cartolarizzazioni AFME, Rapporto T4 2023 e anno intero 2023, 28 marzo 2024. L'emissione del primo semestre include il debito australiano denominato in euro.
³ L'interesse è misurato al momento dell'emissione, con la trattenuta di almeno il 5 % del valore nominale di ciascuna delle tranche vendute o cedute agli investitori (ESMA).
⁴ I criteri di semplicità comprendono i requisiti relativi all'omogeneità delle esposizioni sottostanti, ai requisiti di sottoscrizione e alla qualità del credito delle garanzie. I requisiti di standardizzazione includono meccanismi di ammortamento anticipato, il ritorno al rimborso sequenziale basato su meccanismi di performance e un’attenuazione “appropriata” dei rischi di tasso di interesse e cambio. I requisiti di trasparenza includono un modello di flusso di cassa delle passività e almeno cinque anni di dati storici su default e perdite per asset simili alla garanzia sottostante all'operazione. S&P Globale. Il rispetto di questi criteri consente un trattamento patrimoniale preferenziale per questi asset.
⁵ Fonte: AFME, alla fine del 2023.
⁶ Fonte: Janus Henderson Investors, JPM & AFME, al 31 marzo 2024.
⁷ Fonte: dati Bloomberg, al 27 agosto 2024. HY UE = 553 miliardi di euro.