Realtà vs finzione: le cartolarizzazioni sono "opache" e "rischiose"?

Il debito cartolarizzato è stato etichettato da alcuni investitori come "opaco" e "rischioso". Nell'ambito di una serie di corsi educativi sul debito cartolarizzato europeo, separiamo i fatti dalle invenzioni della mente considerando le caratteristiche peculiari che definiscono l'asset class e valutiamo il profilo di rischio/rendimento dei sottosettori cartolarizzati rispetto al credito societario investment grade europeo. Esploriamo anche come considerare i fattori ESG negli investimenti cartolarizzati, affrontando le sfide dei dati e la tracciabilità della catena di valore, nonché utilizzando l'engagement per incoraggiare il cambiamento.

Caratteristiche principali del debito cartolarizzato europeo

Sebbene il mercato europeo delle cartolarizzazioni comprenda una serie di strutture con un pool diversificato di asset, esistono alcune caratteristiche comuni.

• Esposizioni all'economia reale: data la natura del collaterale sottostante, il settore europeo delle cartolarizzazioni dà accesso a rischi legati ai consumatori e all'economia reale differenti, offrendo pertanto diversificazione rispetto al credito societario. Ne sono un esempio i finanziamenti auto, i debiti contratti con carte di credito e i prestiti personali.
• Alta qualità: il raggruppamento in pool dei rischi insiti nei prestiti sottostanti e delle caratteristiche di sostegno del credito si traduce in un mercato di qualità estremamente elevata, testimoniata dall'elevata percentuale di strutture con rating AAA (Figura 1). In confronto, il mercato europeo delle obbligazioni societarie investment grade presenta un rating creditizio medio ponderato di A-¹. Grazie a queste protezioni strutturali, all'alta qualità degli attivi e alla naturale riduzione dell'indebitamento derivante dall'ammortamento, il settore cartolarizzato europeo mostra un tasso di default molto basso durante i cicli economici e i periodi di tensioni macroeconomiche di vasta portata.

• Cedole a tasso variabile: le cedole in genere vengono ridefinite con frequenza mensile o trimestrale, e si muovono in linea con i tassi d'interesse di mercato (con uno spread rispetto ai tassi cash vigenti), pertanto il rischio di tasso d'interesse è sostanzialmente trascurabile.
• Spread creditizi più elevati: i meccanismi di domanda e offerta possono comportare spread creditizi più elevati rispetto al credito societario tradizionale. Un trattamento normativo meno favorevole degli asset sottostanti nei bilanci delle banche incoraggia la cartolarizzazione per scaricare tali attivi. Analogamente, le banche utilizzano la cartolarizzazione come strumento di finanziamento, liberando capitale per altre attività di prestito. Entrambi questi fattori offrono sostegno all'offerta. Per contro, la percezione di un premio di complessità, l'esclusione dagli indici passivi e l'uso meno frequente nelle strategie istituzionali di copertura delle passività ostacolano la domanda.

Nel complesso, queste caratteristiche si traducono in un profilo di rischio/rendimento distinto da quello che si può trovare tra le obbligazioni societarie. Le asset class cartolarizzate offrono tipicamente spread creditizi più elevati, pur assumendo un rischio di duration dello spread più basso, e mostrano una migliore qualità del credito (Figura 2).

Come considerare i fattori ESG nelle cartolarizzazioni

Un altro pregiudizio sul settore cartolarizzato è che le strutture "opache" rendano impossibile l'analisi ESG. La natura e la struttura del mercato europeo dei titoli cartolarizzati implicano effettivamente l'esigenza di un'analisi su più livelli di un'operazione, mentre è difficile raccogliere metriche ESG standardizzate. Ciò richiede un approccio specialistico all'analisi ESG. I fornitori di dati tradizionali attualmente hanno livelli molto bassi di copertura dei dati nel mercato delle cartolarizzazioni, un problema particolarmente acuto quando si tratta di acquisire dati sul cambiamento climatico. Per affrontare questa sfida, stiamo lavorando per promuovere una divulgazione standardizzata da parte degli emittenti e migliorare la qualità e l'esaustività delle informative in tutto il settore. Alla luce di queste criticità, è quindi importante sviluppare framework proprietari che ci consentano di valutare i profili ESG di questi investimenti utilizzando i dati sui prestiti e sulle garanzie per gli asset finanziati dai nostri investimenti cartolarizzati.

Mentre elaboriamo i nostri quadri di riferimento per misurare l'impronta di carbonio nei mercati delle cartolarizzazioni, continuiamo a collaborare con agenzie internazionali come la Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF) e la European Leveraged Finance Association (ELFA), nonché con singoli emittenti di titoli garantiti da mutui ipotecari residenziali (RMBS), titoli garantiti da asset del settore auto (ABS) e obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) per ottenere ulteriori dati e migliorare l'accuratezza delle nostre stime al riguardo. Nel decidere dove e con chi instaurare rapporti di engagement, è importante identificare le aree in cui, come investitori, possiamo esercitare la maggiore influenza diretta.

Una delle sfide legate ai dati per valutare il rischio di cambiamento climatico negli asset cartolarizzati europei è la tracciabilità della catena di valore. Questo è fondamentale per contabilizzare le emissioni di carbonio "Scope", sia indirette che dirette, e quantificare quelle che ricadono nel raggio di influenza dell'investitore. Concentrarsi esclusivamente sulle emissioni Scope 1 e 2 e trascurare quelle Scope 3 negli asset cartolarizzati significherebbe non riconoscere la reale entità delle emissioni finanziate. Ad esempio, le emissioni Scope 3 di investimenti CLO sono meglio rappresentate come la somma delle emissioni Scope 1 e 2 delle imprese finanziate tramite i prestiti nel pool di garanzie CLO. Nella Figura 3 mostriamo alcuni degli input e delle ipotesi per il calcolo delle emissioni Scope 3 nelle asset class cartolarizzate. In generale, lo Scope 3 rappresenta la porzione più ampia delle emissioni di carbonio, se si considera la sfida globale di azzeramento delle emissioni nette.

Figura 3: Calcolo delle emissioni Scope 3 per le cartolarizzazioni

Fonte: Janus Henderson Investors.

Nel quantificare i rischi complessivi legati al clima su un orizzonte temporale medio da tre a sette anni, per cui non sono immediatamente disponibili dati sulle emissioni dirette, miriamo a creare soluzioni per poter condurre un'analisi del rischio di scenario più indiretto. Un buon esempio è l'impatto della transizione climatica nell'ambito dell'esercizio esplorativo della Banca d'Inghilterra, il "Climate Biennial Exploratory Scenario" (CBES). Abbiamo considerato l'impatto che potrebbe avere l'eventuale introduzione di una carbon tax su imprese e consumatori, tenendo conto non solo dei rischi finanziari e macroeconomici, ma anche dei rischi fisici come gli eventi meteorologici estremi.

Definire chiaramente gli obiettivi di sostenibilità è la chiave per il successo di un programma di engagement, che dovrebbe essere ben definito e sistematico per ottenere risultati. Un esempio di engagement tematico è rappresentato dagli sforzi per migliorare la divulgazione sull'impronta di carbonio da parte degli emittenti di ABS auto, cui viene richiesto di fornire direttamente i dati sulle emissioni dei veicoli e il chilometraggio stimato come parte dei dati a livello dei prestiti. Tre emittenti australiani di questo tipo di titoli hanno confermato che inizieranno a fornire tali dati sulle emissioni a livello dei prestiti, riconoscendo che il cambiamento è frutto della nostra costante attività di engagement con loro.

È chiaro quindi che un approccio specialistico alla valutazione dei fattori ESG negli investimenti cartolarizzati e le iniziative di engagement per promuovere il cambiamento possono aiutare ad affrontare alcune delle sfide che accompagnano questa impresa, come la disponibilità di dati. Le caratteristiche peculiari che distinguono le asset class cartolarizzate dal credito societario investment grade meritano considerazione da parte degli investitori multi-asset interessati a diversificare i portafogli. Nella prossima puntata della nostra serie, approfondiremo le sottoclassi di attivi, guardando oltre gli acronimi del settore.

Note

¹ Fonte: Janus Henderson Investors, Bloomberg, al 31 agosto 2024. ICE BofA Euro Corporate Index.

Glossario

Tasso flottante: un tasso d'interesse che oscilla, altrimenti noto come tasso d'interesse variabile, ossia che cambia periodicamente in base al tasso di riferimento a cui è ancorato.

Ammortamento: un'obbligazione ammortizzata è un'obbligazione in cui il capitale (valore nominale) del debito viene rimborsato regolarmente, insieme ai relativi interessi, nel corso della vita dell'obbligazione.

Il rischio di duration dello spread misura la variazione del prezzo di un'obbligazione in risposta alle variazioni degli spread creditizi.