Realtà vs finzione: le cartolarizzazioni europee sono "rischiose" e "illiquide"?

Qual è la cosa peggiore che potrebbe accadere?

Le protezioni strutturali integrate negli investimenti cartolarizzati europei possono costituire preziosi ammortizzatori contro le perdite. In caso di insolvenza del portafoglio di prestiti sottostanti, la tranche equity di una struttura cartolarizzata fornisce protezione alle obbligazioni, con perdite realizzate dalle tranche di debito solo in ordine di priorità (rating AAA in ultima posizione) una volta che la tranche equity è stata completamente esaurita.

Questa forma di sostegno al credito, chiamata 'tranching', crea anche una struttura a cascata, in cui i flussi di cassa sono assegnati prima alle tranche con rating più elevato e scendono verso le tranche con rating inferiore. Per compensare il rischio aggiuntivo, gli investitori nelle tranche di rango inferiore ricevono un rendimento migliore rispetto a quelli più in alto nella struttura del capitale. Il tranching offre inoltre agli investitori la flessibilità di adattare i portafogli a specifici obiettivi di rischio/rendimento, in quanto determina i profili di rimborso e di credito specifici per una particolare obbligazione nella struttura.

Altre modalità di sostegno al credito per rafforzare la qualità creditizia del debito cartolarizzato includono:

• l'eccesso di garanzia, in cui il valore nominale degli asset sottostanti nel pool di garanzie è superiore alle obbligazioni che garantisce, fornendo protezione a tutte le tranche.
• l'eccesso di spread, spesso la prima linea di difesa nell'assorbimento di potenziali perdite, si verifica quando l'interesse maturato sul pool di garanzie supera la cedola esigibile sui titoli e sulle spese.
• fondi di riserva di liquidità, spesso finanziati dal cedente, sono destinati a coprire le lacune e le perdite di interessi e spese nel pool di garanzie.

L'importo e la forma del supporto creditizio variano a seconda del rating della tranche e del tipo di strumento. I titoli garantiti da mutui ipotecari residenziali (o RMBS) tendono a utilizzare lo spread addizionale e la subordinazione, mentre per i titoli garantiti da mutui ipotecari commerciali (o CMBS) sono comuni le garanzie addizionali e le riserve. Un'operazione di cartolarizzazione riduce naturalmente la leva nel tempo, in quanto gli investimenti possono essere completamente o parzialmente ammortizzati. Ciò significa che i rimborsi dal portafoglio di garanzie sottostanti vengono utilizzati, immediatamente o dopo un determinato periodo, per rimborsare il capitale.  Questo implica un minore rischio di rifinanziamento del mutuatario per gli investitori, rispetto, ad esempio, a un'obbligazione corporate, che in genere prevede un pagamento consistente del capitale alla scadenza.

Un modo per evidenziare l'impatto di tali protezioni è quello di confrontare il supporto creditizio disponibile alle peggiori perdite registrate nella asset class. Per un CLO AAA, ad esempio, il supporto creditizio tipico è del 40%; fino a quando le perdite di garanzia cumulate non superano il 40%, i titoli AAA non subiscono perdite di capitale. Si tratta di un valore due volte e mezzo superiore alle peggiori perdite di garanzia collaterale osservate nell'asset class (Figura 1). Di fatto, nessuna tranche CLO europea con rating AAA, AA e A è mai andata in default[1].

Liquidità resiliente in caso di stress di mercato

Un altro modo per valutare la "rischiosità" degli investimenti è quello di considerare quanto sia facile liquidarli in caso di necessità, rispetto al prezzo che gli investitori devono pagare. Come investitori attivi nei mercati delle cartolarizzazioni da oltre 15 anni, sappiamo per esperienza che la liquidità è nettamente superiore a quanto si pensi. Durante la volatilità del mercato indotta dalla pandemia di Covid e dalla crisi degli investimenti orientati alle passività (LDI) nel Regno Unito nel 2022, la liquidità del settore europeo delle cartolarizzazioni ha resistito relativamente bene. Con i problemi legati all'aumento dei tassi, in molti casi i fondi pensione hanno cercato di vendere per primi gli asset a tasso variabile, come quelli cartolarizzati, per evitare la cristallizzazione di forti perdite di capitale in obbligazioni a tasso fisso. Sebbene nel 2022 le turbolenze legate agli investimenti orientati agli LDI abbiano provocato un picco nei volumi di negoziazione delle cartolarizzazioni europee, questo è stato assorbito da una serie di investitori. La successiva dislocazione dei prezzi delle cartolarizzazioni europee ha spinto istituti di tesoreria bancaria e perfino società di private equity ad intervenire per acquistare quelli che fondamentalmente rimanevano asset di alta qualità, ma con sconti interessanti. A partire dalla fine di settembre, circa 13 miliardi di euro di cartolarizzazioni europee sono stati venduti in quattro settimane e i volumi sono stati assorbiti bene[2].

Ciò evidenzia la capacità del mercato delle cartolarizzazioni di assorbire un'offerta significativa (in un arco di tempo molto breve) e di fornire liquidità agli investitori quando ne hanno più bisogno. Ciò si riflette nel volume di negoziazione del mercato riportato pubblicamente, misurato in genere utilizzando i "Bids Wanted in Competition" (BWIC o processi d'asta gestiti dagli investitori finali per vendere obbligazioni), con volumi che forniscono una buona indicazione dell'attività di negoziazione del mercato secondario (e della liquidità), come mostrato nella figura 2. I costi della liquidità - la differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di vendita di un'obbligazione - tendono senza sorprese a salire durante i periodi di scambi estremi, ma in genere non sono stati eccessivi se si considera il secondo semestre del 2022 e si sono rapidamente normalizzati. Ciò è visibile nella figura 3, che si concentra sui CLO AAA europei.

Tre verità sulle cartolarizzazioni europee

Anziché essere "rischiose" e "illiquide", anche in tempi di stress di mercato, gli asset cartolarizzati si sono quindi dimostrati resistenti in termini di liquidità e rendimento. Ciò è ancora più evidente se si considerano i rendimenti a lungo termine rispetto alla volatilità del settore cartolarizzato europeo. In questa sede, analizziamo tre verità sul settore europeo delle cartolarizzazioni:

• Profili di rischio e di rendimento interessanti - Le cartolarizzazioni presentano generalmente una qualità creditizia media superiore a quella degli indici di obbligazioni corporate e una duration dello spread più breve (vedi figura 4). Le strutture di ammortamento e la breve scadenza di gran parte delle cartolarizzazioni europee riducono naturalmente la duration degli spread. Allo stesso modo, la natura a tasso variabile dell'asset class limita l'impatto delle oscillazioni dei tassi di interesse (che amplificano la volatilità dei rendimenti mark-to-market nell'obbligazionario a più lunga duration). Di conseguenza, i rendimenti corretti per il rischio si posizionano bene rispetto ad altre aree dell'obbligazionario (vedi la figura 5).

• Migliore diversificazione - Il potenziale di diversificazione del settore (figura 6) si riflette nella bassa correlazione del settore delle cartolarizzazioni europeo con le altre asset class del credito obbligazionario. Uno dei più comparabili è il credito IG di alta qualità, a confronto del quale gli asset cartolarizzati europei tendono a mostrare una minore volatilità. Nell'ultimo decennio, rispetto al credito IG, i CLO AAA hanno offerto rendimenti superiori con una volatilità dimezzata (Figura 7).

• Gestire la duration del portafoglio - Poiché la stragrande maggioranza del mercato europeo delle cartolarizzazioni è a tasso variabile, gli investitori possono accedere agli extra rendimenti del credito gestendo separatamente la loro strategia di copertura dei tassi d'interesse, oppure mantenere la duration in un'altra parte dell'allocazione all'obbligazionario, quando lo ritengono interessante.

In sintesi, la percezione degli investimenti in asset cartolarizzati europei come intrinsecamente "rischiosi" e "illiquidi" è un mito non supportato da prove storiche. Le garanzie strutturali delle cartolarizzazioni riducono significativamente il rischio e migliorano la qualità del credito, dissipando le preoccupazioni sulla loro sicurezza. Inoltre, la resistenza di questi asset durante gli sconvolgimenti del mercato dimostra la loro liquidità e la loro capacità di normalizzarsi e di offrire interessanti rendimenti corretti per il rischio nel lungo periodo. Questa solida performance, unita a vantaggi quali la maggiore qualità del credito, il minor rischio di tasso d'interesse e la diversificazione del portafoglio, dimostra l'infondatezza dei miti che circondano gli asset cartolarizzati e ne evidenzia il valore come componente strategica di portafogli obbligazionari diversificati.

Note

[1] Fonte: Moody's Investors Services, Janus Henderson Investors. Si specifica che i default e le perdite si riferiscono al mercato complessivo, mentre in genere le transazioni CLO registrano tassi di default più bassi a causa di criteri di ammissibilità restrittivi, 2023. [2] Fonte: stime di Janus Henderson Investors e volumi BWIC tra il 30 settembre 2022 e il 21 ottobre 2022.