Quick view: le elezioni europee cambiano le prospettive per le banche e i servizi pubblici francesi
L'indizione a sorpresa di elezioni anticipate da parte del Presidente francese, in risposta a una maggiore rappresentanza dell'estrema destra alle elezioni europee, ha causato la volatilità delle obbligazioni francesi. Cerchiamo di capire dal team del credito di Janus Henderson se questo rappresenta un'opportunità o un rischio.
8 minuti di lettura
In sintesi
- L'indizione di elezioni anticipate da parte del Presidente francese Macron ha fatto tremare il settore del credito, in particolare le obbligazioni sovrane, ma anche quelle dei servizi pubblici e bancarie.
- L'eventualità che il Rassemblement National ottenga la maggioranza assoluta o relativa alle elezioni legislative può influire sulle politiche che regolamentano le banche e i servizi pubblici. Le misure punitive sui profitti delle banche e l'abbandono delle energie rinnovabili sono rischi concreti.
- Prevediamo un'ulteriore volatilità nelle prossime settimane, man mano che si farà chiarezza sull'esito delle elezioni e sulle politiche successive, che potrebbe far nascere opportunità dovute a valutazioni errate per gli investitori attivi nel credito.
Sui mercati europei regna una forte volatilità, mentre scontano un rischio politico più elevato dopo che i partiti di estrema destra hanno guadagnato terreno in Francia, Germania e Italia alle elezioni parlamentari europee dello scorso fine settimana. Il presidente Emmanuel Macron ha reagito al pessimo risultato del suo partito alle votazioni europee indicendo elezioni anticipate. Sebbene la tempistica abbia sorpreso, la decisione arriva in un momento in cui il governo Macron non ha la maggioranza parlamentare dal 2022 e l'alternativa, probabilmente, sarebbero stati tre anni di presidenza zoppicante.
JHI
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In genere le elezioni europee sono la sede in cui il voto di protesta viene espresso con maggior forza, mentre le legislative storicamente tendono a favorire i partiti più tradizionali. Tuttavia, riteniamo che ora l'estrema destra sia più radicata di quanto non lo sia mai stata in Francia. Di seguito illustriamo alcuni dei potenziali scenari che potrebbero concretizzarsi:
- Maggioranza parlamentare assoluta del Rassemblement National: Macron sarebbe effettivamente costretto a nominare un primo ministro del Rassemblement National, probabilmente Jordan Bardella, che è stato designato dal suo partito per il ruolo. Avendo la maggioranza, in teoria Bardella sarebbe in grado di deliberare su molti temi, come le pensioni, l'occupazione, l'istruzione, le tasse, l'immigrazione e i requisiti di nazionalità, sebbene il Presidente mantenga un potere significativo e il controllo sulla politica estera, europea e di difesa. Probabilmente questo scenario sconvolgerebbe i mercati, date le implicazioni negative dei piani di spesa pubblica del Rassemblement National.
- Maggioranza relativa del Rassemblement National, che lo vederebbe diventare il più grande partito singolo nell'Assemblea nazionale, ma privo della maggioranza assoluta. Probabilmente questo porterebbe a un parlamento ancora più frammentato, che potrebbe causare uno stallo politico per il resto del mandato di Macron, simile alla situazione attuale.
- Un'alleanza di sinistra: lunedì, i partiti di sinistra hanno deciso di creare un'alleanza, ma al momento in cui scriviamo, i leader non hanno ancora deciso chi guiderà la coalizione né hanno stabilito il programma. Se l'alleanza vincerà, potrebbe influire in modo determinante sul processo decisionale legislativo, o persino ottenere una maggioranza relativa che, secondo noi, potrebbe essere vista dal mercato come un rischio in termini di deficit pubblico.
Mentre i mercati assorbivano le possibili implicazioni dei diversi scenari per il futuro politico della Francia, l'avversione al rischio ha penalizzato il mercato obbligazionario francese. Lo spread sui titoli di Stato franco-tedeschi a 10 anni si è ampliato fino a raggiungere livelli osservati durante altri eventi di avversione al rischio, come la pandemia di COVID, senza tuttavia raggiungere i livelli della crisi dell'Eurozona del 2012. Questo riflette l'elevato rischio politico, aggravato dai timori per la gestione della precaria situazione debitoria della Francia. Dopo l'inaspettata decisione di Macron di indire elezioni anticipate, Moody's ha avvertito che il suo attuale outlook "stabile" sul rating della Francia potrebbe essere ridotto a "negativo", se le sue metriche sul debito peggiorassero ulteriormente. Questo segue al declassamento di S&P del mese scorso ed evidenzia il mancato raggiungimento da parte del governo francese degli obiettivi dei piani di contenimento del deficit di bilancio, dopo l'enorme spesa durante la pandemia di COVID e la crisi energetica. L'aumento della leva finanziaria sui titoli corporate ha portato la Francia dal secondo al primo posto nella classifica dei partecipanti all'Euro Corporate Index, con un aumento della sua quota dal 16% a fine 2000 al 23% a fine 20231.
Figura 1: picco dello spread franco-tedesco a 10 anni
Fonte: Bloomberg, spread dell'indice dei titoli di Stato francesi a 10 anni rispetto all'indice dei titoli di stato tedeschi a 10 anni, dal 12 giugno 2009 al 12 giugno 2024. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare o diminuire e potrebbe non essere possibile recuperare l'importo originariamente investito.
La volatilità del mercato si è estesa alle società, sulla scia della debolezza dei settori e dei servizi pubblici francesi. Qual è quindi il potenziale impatto di un'eventuale maggioranza del Rassemblement National sul contesto normativo di questi settori e cosa stanno scontando i mercati?
Banche: un'imposta sulle banche?
L'ampliamento degli spread sovrani può avere un impatto negativo sulle banche sia sul piano dei fondamentali (ad es. valutazione del portafoglio obbligazionario, costi di finanziamento) che delle dinamiche di mercato (ad es. sentiment, liquidità). L'impatto di questo ampliamento dovrebbe essere limitato dal fatto che le banche universali francesi come BNP Paribas, Société Générale e Crédit Agricole sono relativamente ben diversificate dal punto di vista geografico e hanno esposizioni sovrane nazionali inferiori rispetto a molte delle loro controparti dell'Eurozona.
Nel momento in cui scriviamo, ci sono ben pochi dettagli sulle politiche promosse dal Rassemblement National, di cui le banche potrebbero risentire direttamente. Anche se non possiamo escludere misure punitive, riteniamo improbabile che una tassa sugli utili bancari, come in Spagna e in Italia, sia una priorità. Le banche francesi hanno beneficiato meno dei tassi di interesse più elevati rispetto a quelle di altri Paesi, in parte perché i prestiti e i depositi bancari sono già fortemente regolamentati, e questo le ha messe in una posizione di svantaggio competitivo in termini di entrate. Le politiche promosse dal Rassemblement National potrebbero anche portare a un deficit di bilancio più elevato e a un peggioramento della situazione economica della Francia, causando ulteriori declassamenti del rating sovrano e dei rating delle banche.
Gli spread delle banche francesi si sono ampliati su tutta la linea, ma finora i movimenti sono stati relativamente contenuti. In genere le obbligazioni bancarie reagiscono maggiormente agli eventi politici ed economici a causa del loro forte legame con l'economia e la sensibilità al sentiment del mercato, considerati i bilanci a leva e l'ampia liquidità. Pur rimanendo ottimisti sui profili fondamentali delle banche francesi, adottiamo una posizione più cauta sulle loro valutazioni di breve termine, poiché il rischio politico resta elevato e finora le variazioni degli spread sono state contenute.
Servizi pubblici: abbandono delle energie rinnovabili?
Per il settore dei servizi pubblici a leva, l'impatto dell'influenza del Rassemblement National è potenzialmente più diretto, poiché ha basato la sua campagna sulle misure di accessibilità e sulle bollette energetiche. Nel suo manifesto elettorale, promuove l'uscita dal mercato elettrico europeo, il che ha potenziali implicazioni per i servizi pubblici in generale, ma in particolare per EDF, interamente di proprietà dello Stato. Di conseguenza, riteniamo che questo sia il nome più esposto a un possibile intervento politico. I possibili rischi per EDF includono:
- Un impatto sulla redditività dovuto all'aumento delle imposte e all'abbassamento delle tariffe energetiche al dettaglio, in caso di uscita dal mercato elettrico europeo.
- Un'accelerazione della spesa in conto capitale, poiché il Rassemblement National è a favore del nucleare e il manifesto del partito ha obiettivi ambiziosi e forse irrealistici sulla velocità di costruzione di nuovi reattori.
- Riduzione degli obiettivi di energia rinnovabile, poiché il partito ha un rapporto poco amichevole con le energie rinnovabili.
- Rimpasto di gestione, che potrebbe avere effetti dirompenti, considerato il recente cambio del CEO.
In passato, EDF è stata utilizzata come strumento politico per la gestione delle bollette energetiche in Francia. Detto questo, l'attuazione di misure negative sarebbe incoerente con la necessità di costruire nuovi reattori nucleari (promossa da Le Pen). Dopotutto, il raggiungimento di questo ambizioso obiettivo implica che un’azienda finanziariamente stabile e resiliente effettui queste operazioni e ne garantisca il finanziamento.
L'aumento delle tasse potrebbe anche influire su Engie, la società di servizi pubblici parzialmente controllata dal governo. Un cambiamento drastico dell'approccio della Francia alle energie rinnovabili potrebbe mettere in discussione la strategia di crescita dell'azienda, fortemente basata sull'impiego di energie rinnovabili. Detto questo, una quota significativa della spesa in conto capitale per le energie rinnovabili di Engie è al di fuori della Francia, e questo potrebbe anche tradursi in minori esigenze di investimento a breve termine, compensando le implicazioni per il credito dell'azienda nel breve termine. La decelerazione della transizione energetica in Francia potrebbe anche ridurre la necessità di investimenti per gli asset regolamentati, il che, a sua volta, migliorerebbe l'andamento della leva finanziaria, anche se a scapito della crescita futura. Riteniamo che i rischi siano limitati per questi nomi regolamentati – poiché i regimi normativi sono abbastanza resistenti agli interventi politici – e per le società idriche poiché, diversamente dal Regno Unito, il settore idrico non è altrettanto politicizzato.
Il rischio politico può mettere in ombra i fondamentali
Negli ultimi due decenni abbiamo assistito a un aumento della leva finanziaria in alcuni servizi pubblici a livello europeo. E anche se non ci sono implicazioni politiche dirette, qualsiasi cambiamento verso partiti politici nuovi o non tradizionali crea un rischio di cambiamento politico, quando la capacità finanziaria di adattamento è limitata. Pertanto, anche se le implicazioni negative a breve termine probabilmente sono ridotte, i recenti problemi del settore idrico nel Regno Unito, ad esempio, dimostrano cosa può accadere quando la leva finanziaria è elevata, i politici sono coinvolti e la performance operativa viene messa alla prova. L'elevato rischio politico, tuttavia, può estendersi anche a parti del mercato in cui i fondamentali restano solidi o comportare costi di finanziamento più elevati per i titoli interessati. Prevediamo che nei servizi pubblici ci sarà un aumento della volatilità, man mano che sarà fatta chiarezza.
Il rischio politico può dunque gettare un'ombra sui fondamentali aziendali e generare possibili valutazioni errate. Comprendere dove tali rischi politici potrebbero legittimamente influire sui fondamentali è cruciale per gli investitori obbligazionari selettivi. Questo crea una dinamica di mercato interessante: nel contesto del sell-off dei titoli francesi, la debolezza del mercato investment grade in sterline è stata più marcata. Questo serve a ricordare che, anche in uno scenario di volatilità, possono nascere opportunità inaspettate.
1Fonte: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, 31 dicembre 2023.
Definizioni
Bilancio: rendiconto finanziario che fotografa attività, passività e patrimonio netto in un determinato momento. Ogni segmento fornisce agli investitori un'idea di ciò che l'azienda possiede e deve, nonché dell'importo investito dagli azionisti. Si chiama bilancio a causa dell'equazione contabile: attività = passività + patrimonio netto.
Mercato del credito: mercato per investimenti in obbligazioni societarie, debito pubblico e derivati associati.
Rating creditizio: valutazione indipendente dell'affidabilità creditizia di un mutuatario da parte di un'agenzia riconosciuta come Standard & Poors, Moody's o Fitch. Vengono utilizzati punteggi standardizzati come "AAA" (rating creditizio elevato) o "B" (basso rating creditizio), sebbene altre agenzie possano presentare i loro rating in formati diversi.
Disavanzo: si ha un disavanzo quando le spese superano le entrate (o la tassazione), le importazioni superano le esportazioni o le passività superano le attività, in un determinato periodo di tempo.
Analisi fondamentale: l'analisi delle informazioni che contribuiscono alla valutazione di un titolo, come gli utili di una società o la valutazione del suo team di gestione, nonché fattori economici più ampi. Si distingue dall' analisi tecnica, che è incentrata sulle idiosincrasie dei mercati finanziari, come l’individuazione di modelli stagionali.
Investment-grade: obbligazione tipicamente emessa da governi o società che si ritiene abbiano un rischio relativamente basso di inadempienza sui pagamenti, che comporta l'assegnazione di un rating elevato da parte delle agenzie di rating del credito.
Il termine leva finanziaria può essere utilizzato come sinonimo di gearing: il rapporto tra il capitale di prestito (debito) di una società e il valore delle sue azioni ordinarie (equity); può anche essere espresso in altri modi, come l'indebitamento netto come multiplo degli utili, tipicamente debito netto/EBITDA (utile prima di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento). Una leva elevata corrisponde ad alti livelli di debito.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se il prezzo oscilla verso l'alto o verso il basso con movimenti ampi ha un'alta volatilità. Se il prezzo si muove più lentamente e in misura minore ha una volatilità inferiore. Più alta è la volatilità, maggiore è il rischio dell'investimento.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti ai rischi di tasso d'interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Comunicazione di Marketing.
Informazioni importanti
Si prega di leggere attentamente le seguenti informazioni sui fondi citati in questo articolo.
- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attivi in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (in assenza di "copertura"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra la valuta di denominazione e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d'interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.
Rischi specifici
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- I mercati emergenti espongono il Fondo a una volatilità più elevata e a un maggior rischio di perdite rispetto ai mercati sviluppati; sono sensibili a eventi politici ed economici negativi e possono essere meno ben regolamentati e prevedere procedure di custodia e regolamento meno solide.
- Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
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- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
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Rischi specifici
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- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
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- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
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- L'eventualità che il Rassemblement National ottenga la maggioranza assoluta o relativa alle elezioni legislative può influire sulle politiche che regolamentano le banche e i servizi pubblici. Le misure punitive sui profitti delle banche e l'abbandono delle energie rinnovabili sono rischi concreti.
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