La divergenza sta creando opportunità nell'Investment Grade globale nel 2025

La frammentazione globale si sta accentuando

Con l'avvicinarsi del 2025, permangono incertezze sul commercio, le elezioni, l'inflazione, la crescita economica e l'influenza politica. Che l'inflazione possa essere o meno completamente sconfitta, non dobbiamo sottovalutare i progressi graduali, ma sicuri, finora ottenuti. Il tasso di inflazione dell'area euro era del 10% a novembre 2022, ma due anni dopo si aggira intorno al 2%. A livello globale, alcune componenti sottostanti, come gli alloggi (o gli affitti) rimangono forti, ma sembra che siamo all'ultimo, persistente miglio dell'inflazione.

Man mano che le banche centrali allentano la politica monetaria a ritmi e in misura diversi, nel corso del 2025 assisteremo a una maggiore frammentazione globale, esacerbata dagli attriti commerciali. Prevediamo un aumento delle divergenze, in particolare tra Europa e Stati Uniti, date le diverse dinamiche di crescita. Anche all'interno dell'area euro si registra un crescente divario tra paesi, con le economie periferiche (ad eccezione dell'Italia) che dovrebbero trainare la crescita nel 2025 e il nucleo composto da Austria, Francia e Germania in coda al plotone¹. Per la prima volta nella storia, i rendimenti dei titoli di Stato francesi a 10 anni sono stati superiori a quelli dei titoli equivalenti greci, a causa delle preoccupazioni per la gestione del disavanzo transalpino, aggravate da un voto di sfiducia destinato ad estromettere il primo ministro Barnier e ad annullare il suo progetto di bilancio. I problemi dell'industria in Germania e gli sconvolgimenti politici in Francia offuscano le prospettive dei due paesi, mentre alcune nazioni periferiche, come il Portogallo, dovrebbero superare anche la traiettoria di crescita degli Stati Uniti¹.

Un maggiore impulso fiscale da parte della presidenza Trump potrebbe stimolare la crescita degli Stati Uniti. Al contrario, i dazi potrebbero riaccendere l'inflazione e frenare la crescita, con un rischio di ricadute per il resto del mondo. L'eccezionalismo degli Stati Uniti sembra destinato a continuare nel prossimo anno. Tali condizioni economiche spiegano il premio di rischio aggiuntivo per il credito Investment Grade (IG) in euro rispetto a quello statunitense. Sebbene gli spread siano contratti (quasi universalmente) rispetto al passato a lungo termine, in Europa è possibile ottenere un valore migliore. È probabile che l'incertezza politica e la propensione al rischio sui risultati di crescita continuino a determinare le dislocazioni dei prezzi delle obbligazioni nel 2025.

Bassa crescita, un male per le obbligazioni?

Nel tempo, il miglior predittore dei rendimenti del mercato obbligazionario è il livello iniziale dei rendimenti (il rendimento al quale si acquista per la prima volta un'obbligazione). Alla luce dei recenti shock inflazionistici e della difficile sostenibilità sul lungo termine dei disavanzi di bilancio, è giusto che gli investitori obbligazionari si concentrino sui rischi al ribasso. Tuttavia, la tesi secondo cui i "bond vigilante" causeranno brusche correzioni del mercato quando attaccheranno le politiche "trussonomiche" (espansive) non è facilmente conciliabile con le scarse aspettative di crescita del PIL globale, in genere un buon contesto per raccogliere il rendimento degli investimenti obbligazionari.

Prima della crisi finanziaria globale (GFC), la maggior parte dei rendimenti totali del credito IG era dominata dal tasso privo di rischio, integrato da un po' di spread (equivalente al rendimento) e le due componenti si compensavano a vicenda. Ciò è visibile nella Figura 1, dove i tassi di interesse dominano i rendimenti in questo periodo. In presenza di volatilità degli spread, i rendimenti complessivi compensavano, sostenuti dal tasso privo di rischio sottostante. I tassi più elevati possono quindi contribuire ad attenuare la volatilità della performance. Con i rendimenti ora tornati ai livelli pre-GFC, il contesto è positivo per i rendimenti totali, come si è visto all'inizio degli anni 2000, quando gli spread creditizi non contribuivano molto ai rendimenti totali, ma questi ultimi erano ancora elevati (Figura 1).

Dopo la GFC, le banche centrali hanno annunciato un'ondata di repressione finanziaria, stimolando le rispettive economie attraverso il quantitative easing o l'acquisto di obbligazioni. Il punto di partenza dei rendimenti in questo decennio non era di buon auspicio per i rendimenti futuri e quando gli spread di credito si sono ampliati, il tasso privo di rischio sottostante non è stato sufficiente a compensare il calo dei prezzi. Con pochi rendimenti disponibili, il peso della generazione di rendimenti positivi è ricaduto interamente sugli spread di credito (Figura 2). Dopo la pandemia, con le banche centrali concentrate a tenere sotto controllo l'inflazione, il cuscinetto di rendimento²  è tornato.

Torna la diversificazione obbligazionaria

Gli asset allocator beneficeranno quindi del potenziale di diversificazione delle obbligazioni, poiché la correlazione negativa tra spread obbligazionari e tassi d'interesse è tornata d'attualità (Figura 3). Quando analizziamo questa relazione nel tempo, la correlazione positiva si è verificata solo durante i periodi di grande rally o correzione indiscriminata tra gli asset (Figura 4). Nel 4° trimestre 2022 e nel 4° trimestre 2023, sia le azioni che le obbligazioni hanno registrato un rally, con l'attenuarsi dei timori di inflazione. Durante il Taper Tantrum del 2013 tutti gli asset si sono indeboliti a causa dei timori sulla liquidità del mercato, fino a quando non è emerso un nuovo equilibrio. La correlazione negativa naturale tra tassi d'interesse e spread obbligazionari si riafferma, il che significa che gli investitori possono utilizzare una combinazione di attività prive di rischio (tassi) e attività rischiose (spread creditizi) – ad esempio un'obbligazione IG – per migliorare la diversificazione.

Il rendimento è la salvezza?

Nel 2024, la crescita degli "animal spirit"³ ha convogliato gli afflussi nel credito IG e ciò implica che la performance del rischio di spread sarà superiore a quella del rischio di tasso. Tuttavia, la domanda perenne per gli investitori è se ci sia ulteriore spazio per una contrazione degli spread. Durante l'era precedente alla repressione finanziaria, nel 1997 gli spread hanno raggiunto un minimo di 57 pb nell'IG statunitense ^4. Secondo il nostro modello, gli spread IG statunitensi si attestano intorno a 88 pb⁵ se si aggiustano gli spread per le variazioni della composizione dell'indice in termini di qualità e duration. I rendimenti a lungo termine del credito sono principalmente trainati dal reddito, e questo è stato particolarmente vero nell'ultimo decennio.

Nonostante il calo dei tassi, i rendimenti complessivi rimangono interessanti. Ad esempio, i rendimenti IG in euro sono scambiati al percentile del 77% rispetto all'ultimo decennio. Anche se ci troviamo in un ciclo di allentamento a livello globale, i tassi dovrebbero rimanere relativamente elevati rispetto agli ultimi 20 anni. La maggior parte delle società non ha sfruttato eccessivamente la leva finanziaria e i fondamentali dell'IG sono rimasti resilienti. I livelli di leva finanziaria (debito netto rispetto all'EBIDTA) per le società non finanziarie IG in euro e negli Stati Uniti sono molto al di sotto dei picchi pandemici e hanno iniziato a diminuire, mentre i tassi di copertura degli interessi per queste imprese sono recentemente aumentati ⁶. Inoltre, il 75% del debito delle società non finanziarie europee è preso in prestito a tasso variabile⁷ e questo potrebbe contribuire a migliorare i fondamentali, con il taglio dei tassi da parte della Banca centrale europea.

Ciononostante, abbiamo assistito alla volatilità dei minicicli in settori con attività ad elevata leva finanziaria e ricche di asset, come l'immobiliare europeo, le banche statunitensi e le utility britanniche. A seguito delle ricadute della Covid-19 e dei problemi legati alle scorte, gli investitori hanno faticato a valutare gli asset in bilancio e a estrapolare le caratteristiche dei margini "normali". Alla luce delle previsioni di tassi sempre elevati, gli investitori attivi devono essere sapere dove potrebbe trovarsi il prossimo comparto problematico, man mano che il rischio idiosincratico ritorna sui mercati obbligazionari.

Diminuzione della dispersione

Data l'ampia compressione degli spread nel 2024, la dispersione⁸ sia tra i settori che all'interno di essi è diminuita. La forte domanda di IG ha determinato una sovraperformance nei settori più ampi⁹. Nel credito statunitense, solo tre dei 21 settori (media, cavo/satellite e assicurazione sanitaria) si trovano nel 50^° percentile o più, in termini di dispersione degli emittenti all'interno del settore¹⁰. Ciò implica che la selezione dei titoli sarà fondamentale per i rendimenti nel 2025.

Poiché "l'alta marea solleva tutte le barche", il trading di "qualità inferiore" si è dimostrato efficace nel 2024, con la sovraperformance dei crediti CCC. L'assenza di differenziazione qui e all'interno del comparto BBB è tuttavia preoccupante. Dato che ci aspettiamo una maggiore dispersione nel 2025, a causa della divergenza delle economie, siamo concentrati sulla ricerca di migliori valutazioni corrette per il rischio nell'ambito dell'IG e sul'allontanamento dalla curva dei rendimenti, per ottenere rendimenti senza modificare il beta di un portafoglio. Ad esempio, i crediti difensivi come le multinazionali globali con sede in Europa che operano in aree dell'economia che potrebbero non essere così colpite da una crescita più lenta, come le utility, le TMT (Tecnologia, Media e Telecomunicazioni) e i beni di consumo non ciclici. Come discusso in precedenza, una vivace crescita economica non è un prerequisito per ottenere rendimenti interessanti: i rendimenti obbligazionari, che scendono quando i tassi di interesse vengono tagliati, possono generare plusvalenze.

I rendimenti iniziali sono quindi importanti per determinare i rendimenti a lungo termine. Anche se gli spread di credito possono divaricarsi, il 2025 sembra essere un contesto di rendimento totale complessivamente positivo per le obbligazioni corporate, in particolare se registreremo un ulteriore miglioramento della dinamica dell'inflazione. Con il calo dell'inflazione, la correlazione negativa tra obbligazioni e asset rischiosi è riemersa.  Gli investitori potrebbero beneficiare di questa diversificazione catturando il credito IG difensivo.

Note

¹ Fonte: FMI, World Economic Outlook, ottobre 2024.
² Lo "yield cushion", definito come il rendimento di un titolo diviso per la corrispondente duration, è un approccio comune che guarda al di là dei rendimenti intesi come protezione degli investitori obbligazionari dai potenziali effetti negativi del rischio di duration. Il cuscinetto di rendimento aiuta potenzialmente a mitigare le perdite dovute al calo dei prezzi delle obbligazioni in caso di aumento dei rendimenti.
³ Animal spirit: "spiriti animali" è un'espressione coniata dall'economista John Maynard Keynes per riferirsi ai fattori emotivi che influenzano il comportamento umano e all'impatto che questo può avere sui mercati e sull'economia. È spesso usato per descrivere la sicurezza o l'esuberanza.
⁴ Fonte: Morgan Stanley. 26 novembre 2024. Spread corretto per il rating mix del giorno.
⁵ Fonte: Janus Henderson Investors, 3 dicembre 2024, secondo l'ICE BofA Global Corporate Index con duration rettificata a 6 anni.
⁶ Fonte: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research, 4 ottobre 2024.
⁷ Fonte: Morgan Stanley. 26 novembre 2024.
⁸ La dispersione descrive la misura in cui una distribuzione di punti dati viene allungata o compressa. Se i punti dati si raggruppano intorno a determinati valori, la dispersione è bassa. Se sono più distribuiti, la dispersione è elevata. ⁹ Fonte: BNP Paribas, 4 ottobre 2024.
¹⁰ Fonte: Bloomberg, Barclays Research, 22 novembre 2024.  Nota: l'intervallo utilizza dati mensili dal 2010.