Mercati del credito: difficili da amare, difficili da odiare
Nicholas Ware, gestore di portafoglio obbligazionario, esamina il rapporto di amore-odio con i mercati del credito, sostenendo che l'incertezza politica ed economica a breve termine è una valida motivazione a favore di investimenti in obbligazioni societarie di emittenti che offrono un "reddito ragionevole".
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In sintesi
- Gli spread creditizi sono contratti (difficili da amare), ma le valutazioni sono probabilmente giustificate da solidi fondamentali creditizi (difficili da odiare) e rendimenti ragionevolmente interessanti.
- Quello a cui stiamo assistendo è un vento favorevole per il credito in ragione degli afflussi di fondi nell'asset class, dato che gli investitori cercano di catturare rendimento, mentre la cautela delle società negli ultimi anni si spiega con il fatto che molte società hanno meno vulnerabilità finanziaria di fronte a un rallentamento economico.
- A nostro avviso, gli investitori possono cogliere i rendimenti offerti dalle obbligazioni societarie investendo in "reddito ragionevole", ossia obbligazioni di emittenti societari meno ciclici, con flussi di cassa prevedibili e una situazione finanziaria solida.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni high yield o "spazzatura" comportano un rischio maggiore di insolvenza e volatilità dei prezzi e possono subire oscillazioni di prezzo brusche e improvvise.
I riferimenti a singoli titoli non costituiscono un invito ad acquistare, vendere o conservare tali titoli, strategie di investimento o settori di mercato, che non devono essere considerati necessariamente redditizi. Janus Henderson Investors, il suo consulente affiliato o i suoi dipendenti possono detenere una posizione nei titoli citati.
Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate siano confermate o che le previsioni si realizzino. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.
Carry: il beneficio o il costo della detenzione di un asset, compresi gli interessi pagati, il costo di finanziamento dell'investimento e potenziali guadagni o perdite derivanti da cambi di valuta. Può anche essere utilizzato per descrivere il reddito di un'obbligazione.
Flusso di cassa o cash flow: l'importo netto di liquidità e strumenti equivalenti trasferiti in entrata e in uscita da un'azienda.
Obbligazione societaria: un'obbligazione emessa da una società. Le obbligazioni offrono un rendimento agli investitori sotto forma di pagamenti periodici e l'eventuale restituzione del denaro originale investito all'emissione, alla data di scadenza.
Cedola: pagamento periodico di interessi su un'obbligazione, espressa in percentuale del valore nominale dell'investimento. Ad esempio, se un'obbligazione ha un valore nominale di 100 dollari e una cedola annuale del 5%, l'obbligazione pagherà 5 dollari all'anno di interessi.
Il credito è tipicamente definito come un accordo tra un prestatore e un mutuatario. Viene spesso utilizzato per descrivere i prestiti aziendali, che possono assumere la forma di obbligazioni societarie, prestiti o altre asset class obbligazionarie.
Fondamentali del credito: le informazioni qualitative e quantitative di base che riflettono la posizione finanziaria ed economica dell'azienda, come gli utili, la capacità di generare liquidità, la qualità della gestione e i livelli di indebitamento.
Rating creditizio: punteggio assegnato da un'agenzia di rating del credito come S&P Global Ratings, Moody's e Fitch sull'affidabilità creditizia di un mutuatario. Ad esempio, S&P classifica le obbligazioni investment grade dal livello più alto, AAA, fino a BBB, e le obbligazioni high yield da BB a B, scendendo poi fino a CCC, che indica minore qualità e rischio maggiore, pertanto gli emittenti con rating CCC presentano un maggior rischio di default.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma qualità creditizia diversa. L'ampliamento degli spread indica generalmente un deterioramento del merito di credito dei mutuatari societari, mentre la contrazione indica un miglioramento.
Ciclico/a: azienda o settore altamente sensibile ai cambiamenti dell'economia, per cui i ricavi sono generalmente più elevati nei periodi di prosperità ed espansione economica e più bassi nei periodi di flessione e contrazione economica.
Default: il mancato pagamento degli interessi da parte di un debitore (come l'emittente di un'obbligazione) o la mancata restituzione di un importo originale prestato alla scadenza.
Duration: la sensibilità del prezzo di un'obbligazione a una variazione dei tassi di interesse. Più lunga è la duration di un'obbligazione, maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse e viceversa. I prezzi delle obbligazioni scendono quando i rendimenti salgono e viceversa.
High yield: obbligazione ad alto rendimento che ha un rating creditizio inferiore a quello di un'obbligazione investment grade, nota anche come obbligazione sub-investment grade. Questi titoli sono maggiormente esposti al rischio che l'emittente non adempia ai propri obblighi di pagamento, pertanto di norma vengono emessi con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Investment grade: obbligazione emessa da governi o società che si ritiene presentino un rischio relativamente basso di inadempimento dei loro obblighi di pagamento. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette in rating di credito più elevati.
Emissione: l'atto di mettere le obbligazioni a disposizione degli investitori da parte della società mutuataria (emittente), in genere attraverso la vendita di obbligazioni al pubblico o alle istituzioni finanziarie.
Landing: un hard landing è quello in cui l'economia si contrae bruscamente. Un soft landing è un rallentamento moderato dell'economia in risposta a una riduzione controllata dell'inflazione.
Leva finanziaria: un altro termine per l'indebitamento, ad esempio, una società con un'elevata leva finanziaria avrebbe livelli di debito elevati rispetto agli utili.
Scadenza: la data di scadenza di un'obbligazione è la data in cui il capitale investito viene rimborsato agli investitori (insieme alle eventuali cedole finali). Le obbligazioni a breve scadenza generalmente scadono entro 5 anni, le obbligazioni a medio termine entro 5-10 anni e le obbligazioni a più lunga scadenza dopo 10 anni o più.
la sensibilità del prezzo di un'obbligazione a una variazione dei tassi di interesse.
M&A: fusioni e acquisizioni. Società che si fondono con altre società o ne acquisiscono. Le grandi acquisizioni sono spesso finanziate dal debito.
Obbligazione sovrana: un'obbligazione emessa da un paese, un altro termine per un titolo di Stato.
Rendimento totale: Il rendimento di un investimento che tiene conto sia del reddito che di qualsiasi variazione del valore del capitale.
Volatilità: indica la velocità e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, di un titolo o di un indice si muove al rialzo o al ribasso. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta, mentre se i movimenti sono più lenti e di minore entità, la volatilità è più bassa. Più alta è la volatilità, maggiore è il rischio dell'investimento.
Rendimento: il livello di reddito di un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso delle obbligazioni, si calcola semplicemente dividendo l'importo della cedola per il prezzo corrente del titolo.
I rendimenti quotati sono il rendimento dell'ICE BofA US Corporate Index, che riflette il debito societario investment grade denominato in dollari USA emesso pubblicamente nel mercato interno statunitense, e il rendimento dell'ICE BofA US High Yield Index, che riflette il debito societario denominato in dollari USA al di sotto dell'investment grade emesso pubblicamente nel mercato interno statunitense. Rendimenti al 24 settembre 2024, provenienti da Bloomberg. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.
JHI
JHI
Nicholas Ware: Un breve video sul credito: al momento inquadrerei il mercato come un'asset class difficile da amare, ma allo stesso tempo difficile da odiare.
Perché dico che è difficile da amare? Perché gli spread creditizi sono storicamente contratti. Con questo intendo dire che il rendimento aggiuntivo che offrono rispetto ai titoli di Stato aventi stessa maturità è attualmente nella parte bassa del loro intervallo storico.
Ma i buoni fondamentali societari, ovvero la solidità finanziaria delle imprese e parametri di indebitamento accettabili, rendono difficile odiare il credito.
Le economie stanno rallentando e le banche centrali stanno operando tagli. A settembre la Federal Reserve statunitense si è unita alle altre principali banche centrali nel taglio dei tassi.
Per il credito, ciò che conta di più è se i dati sulla crescita reggono... È ancora un ambiente sano per il credito. Le valutazioni sono ampie e stanno scontando un soft landing. Credo che il mercato rimarrà imprevedibile e irregolare per un po' di tempo, mentre il dibattito tra soft e hard landing continua.
A nostro avviso, l'incertezza economica sottolinea la necessità di non inseguire il beta o le società di qualità inferiore, preferendo fermamente investimenti con reddito ragionevole e affidabile.
Il mercato del credito ha registrato una buona performance da inizio anno, con il vantaggio del carry (reddito cedolare) che offre un rendimento apprezzabile. Il 2024 è stato un mercato contenuto in un intervallo ristretto, anche se con alcuni ostacoli lungo il percorso.
Ci sono stati tre eventi economici o politici che hanno causato un sell-off durante l'anno. Il trend si è rapidamente invertito con il riacquisto dei titoli una volta scontati. Ad aprile Israele-Palestina, a giugno le elezioni anticipate in Francia e ad agosto i deboli dati sull'occupazione negli Stati Uniti.
Ritengo che, sebbene gli spread sembrino contratti, la proposta di rendimento all-in sia ancora valida. Sebbene i rendimenti non siano allettanti come un anno fa, è probabile che i rendimenti medi dell'investment grade statunitense vicini al 5% e dell'high yield statunitense vicini al 7% attirino gli investitori a seguito del calo dei tassi d'interesse. Stiamo assistendo a venti favorevoli per i mercati del credito anche grazie agli afflussi di fondi, dato che gli investitori vogliono catturare rendimento.
La prima settimana di settembre ha visto, per l'investment grade statunitense, la quinta settimana di emissioni più elevata di sempre, con la domanda degli investitori che ha assorbito ampiamente le emissioni.
In termini di prospettive, penso che assisteremo a un modesto ampliamento degli spread nel Q4. Stiamo, infatti, già vedendo un certo ampliamento degli spread nel mese di settembre. Credo che sia logico, dato che gli investitori stanno scontando i timori per la crescita e anche la volatilità delle elezioni statunitensi.
In ultima analisi, andando verso fine anno, penso che si finirà con un rendimento totale positivo, con il vantaggio del carry in grado di compensare qualsiasi ampliamento degli spread sia nell'investment grade che nell'high yield.
Abbiamo superato la stagione degli utili del Q2, che sembrava buona, e i parametri di leva finanziaria sembrano ancora solidi negli Stati Uniti e in Europa per l'investment grade, con un certo indebolimento dell'high yield.
Stiamo assistendo a una debolezza delle obbligazioni delle case automobilistiche europee a seguito di un'allerta sugli utili di BMW, insieme alla debolezza delle società esposte ai consumatori di fascia bassa, tra cui alcuni rivenditori e ristoranti.
Tuttavia, il motivo per cui ci piace il credito è che le aziende in questo ciclo sono state caute. Ciò si riflette nelle indagini sulle imprese, che mostrano un quadro peggiore di quello che i dati reali hanno mostrato durante questo ciclo economico dopo l'epidemia di COVID. In sostanza, i manager aziendali sono stati più pessimisti di quanto sia giustificato dai dati delle loro performance aziendali.
Non abbiamo assistito a un accumulo di leva finanziaria, a grandi fusioni e acquisizioni o a un'espansione eccessiva durante questo ciclo. Di conseguenza, la maggior parte dei mercati del credito pubblici sta entrando nel rallentamento in modo relativamente pulito, senza vulnerabilità evidenti.
Riteniamo che in questo contesto la nostra strategia di acquisto di reddito ragionevole sia sensata.
Cosa intendiamo per reddito ragionevole?
"Reddito ragionevole" è un mantra che usiamo per definirci a livello teorico.
Evitiamo di prestare denaro a determinati settori a causa della ciclicità intrinseca, come quello automobilistico e delle compagnie aeree. E a causa, inoltre, della loro incapacità di generare un buon ritorno sull'investimento nel tempo.
Vi faccio un esempio di ciò che percepiamo come azienda a reddito ragionevole.
Iron Mountain è un emittente obbligazionario high yield statunitense, con rating BB-. Si tratta di un'azienda di storage e data center quotata in borsa negli Stati Uniti. È passata con successo dall'essere solo un'azienda di archiviazione di documenti con una bassa crescita organica a un'attività combinata di archiviazione di dati e di documenti con una buona crescita organica.
In questa analisi, riteniamo che fattori quali il rischio aziendale, la prevedibilità del flusso di cassa, la protezione degli asset e la salute finanziaria generale dell'azienda meritino un rating creditizio di qualità superiore. La traiettoria positiva dei fondamentali di Iron Mountain sta ottenendo più riconoscimento nel mercato azionario che tra le agenzie di rating del credito.
Come ad agosto, oggi il mercato sta esaminando attentamente gli indizi sul fatto che ci stiamo dirigendo verso un soft o un hard landing. Credo che questi periodi causeranno volatilità e ci offriranno delle opportunità.
Noi apprezziamo anche l'investment grade nella fascia 3-5 anni e nella fascia 7-10 anni e anche l'high yield con rating BB.
Riteniamo che un bilanciamento di una duration più bassa, un'esposizione creditizia ragionevole e l'assunzione di duration lunga tramite esposizione sovrana abbia senso in questo caso, dato il contesto macroeconomico.
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Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Comunicazione di Marketing.
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- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
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- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- I CoCo (obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d'indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell'emittente o il loro storno parziale o totale.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
- L'aumento (o la diminuzione) dei tassi d'interesse può influire in modo eterogeneo sulle diverse obbligazioni. Nello specifico, di norma i prezzi delle obbligazioni si riducono all'aumentare dei tassi d'interesse. Ciò accade soprattutto alle obbligazioni maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Poiché una quota significativa del fondo potrebbe essere investita in tali obbligazioni (o in derivati obbligazionari), un rialzo dei tassi d'interesse potrebbe incidere negativamente sui rendimenti del fondo.
Rischi specifici
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- Quello a cui stiamo assistendo è un vento favorevole per il credito in ragione degli afflussi di fondi nell'asset class, dato che gli investitori cercano di catturare rendimento, mentre la cautela delle società negli ultimi anni si spiega con il fatto che molte società hanno meno vulnerabilità finanziaria di fronte a un rallentamento economico.
- A nostro avviso, gli investitori possono cogliere i rendimenti offerti dalle obbligazioni societarie investendo in "reddito ragionevole", ossia obbligazioni di emittenti societari meno ciclici, con flussi di cassa prevedibili e una situazione finanziaria solida.