Le strategie alternative liquide possono cavalcare la ripresa dell'attività di M&A nel 2024?

Dalla crisi finanziaria globale, il mondo delle fusioni e acquisizioni (M&A) è stato dominato dall'attività di private equity. Dopo un periodo di relativo ristagno, però, i gruppi di private equity e venture capital ora hanno in mano enormi riserve di liquidità che devono investire.

Attività di M&A: una tempesta perfetta di fattori di mercato

Negli ultimi due anni le difficili condizioni di finanziamento hanno influito sia sulla disponibilità che sul costo del credito per finanziare l'attività di M&A. Abbiamo visto l'impatto iniziale di questo fenomeno all'inizio del 2022, testimoniato dal volume inferiore di leveraged buyout, in calo rispetto al picco registrato nel periodo immediatamente successivo al COVID. Ciò ha trovato riflesso nel mercato M&A in senso ampio, in cui il consistente divario di valutazione (la differenza tra il prezzo che i venditori erano disposti ad accettare per i loro asset e quello che gli acquirenti erano disposti a pagare), i tassi più elevati, le pressioni normative e l'incertezza geopolitica hanno contribuito al numero inferiore di operazioni portate a termine.

Questo calo complessivo dell'attività è proseguito per tutto il 2023 e il 2024, come conferma il pronunciato disaccoppiamento in confronto al rally dei mercati azionari pubblici a partire dal 2022 (cfr. figura 1).

Figura 1: Operazioni di M&A globali rispetto all'indice MSCI AC World

Fonte: Bloomberg, operazioni M&A globali annunciate, indice MSCI All Country (AC) World, analisi di Janus Henderson Investors, al 31 marzo 2024. L'indice MSCI AC World fotografa i movimenti di prezzo delle azioni di società di grandi e medie dimensioni in una vasta gamma di mercati a livello globale. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Ci sono segnali che la tempesta si è placata?

Man mano che ci addentriamo nel 2024, siamo incoraggiati da una serie di indicatori positivi per l'attività di M&A.

• In primo luogo, la graduale stabilizzazione dei tassi d'interesse in tutto il mondo occidentale dovrebbe rendere più agevole orientarsi nell'ambiente finanziario, sia per coloro che cercano leva finanziaria che per coloro che la forniscono. A conferma di ciò, abbiamo osservato un netto miglioramento del valore totale delle transazioni nel primo trimestre del 2024, per quanto distorto da una manciata di operazioni più grandi.
• In secondo luogo, sebbene negli ultimi anni si sia intensificata la pressione normativa su transazioni percepite come "anticoncorrenziali", dovremmo essere a un punto di svolta. Questo è stato un ostacolo particolarmente difficile. Per esempio, in Europa, l'autorità di regolamentazione tedesca ha bloccato l'accordo Global Wafers/Siltronic, mentre in Regno Unito la fusione fra Avast e NortonLifeLock è stata oggetto di una revisione di fase 2. Il più combattivo (e litigioso) è stato comunque l'ente regolatore statunitense, con numerosi accordi bloccati nel 2022 e nel 2023. Anche nei casi più benevoli, in cui un'autorità di regolamentazione chiede informazioni supplementari, la maggiore incertezza e il rischio di ritardi possono portare a un allargamento degli spread e a un mark-to-market negativo.

Un segnale incoraggiante è arrivato dall'accordo da 69 miliardi di dollari tra Microsoft e il game designer Activision Blizzard, concluso nel dicembre 2023[i], che potrebbe essere una decisione storica. Blizzard ha infatti accettato di vendere i propri diritti non streaming alla rivale francese Ubisoft Entertainment come concessione all'autorità britannica per il mercato e la concorrenza (Competition and Market Authority, CMA). Un tribunale statunitense si è anche pronunciato a favore di Microsoft, vanificando gli sforzi della Federal Trade Commission (FTC) per bloccare l'accordo. A seguito di quella sentenza che ha avuto grande risonanza, abbiamo assistito a una minore attività sul fronte normativo, il che ci sembra un risultato positivo.

• In terzo luogo, gli spread delle operazioni hanno dovuto adattarsi all'aumento dei tassi d'interesse, sia per coprire i costi di finanziamento attesi, sia per attirare i capitali degli investitori in concorrenza con altre opportunità di investimento (come le obbligazioni investment grade o high yield). Ciò ha comportato un ampliamento degli spread di pari passo con l'aumento dei tassi d'interesse (Figura 2), per quanto in un processo tutt'altro che lineare, e incrementato l'entità del potenziale ritorno per gli investitori sulle operazioni portate a termine.
• Infine, i fondi di private equity e venture capital attualmente hanno una montagna di "dry powder" che devono investire (Figura 2), il che è una notizia positiva per l'attività di M&A.

Figura 2: Il private equity ha accumulato una grande quantità di liquidità per finanziare l'attività di M&A

Fonte: Preqin, Barclays Research, dal 1° dicembre 2000 al 31 marzo 2024.

Fra gli altri potenziali beneficiari di un rilancio delle operazioni di M&A figurano le strategie di pressione sui prezzi azionari che cercano di cogliere le inefficienze di prezzo legate agli eventi societari, come il processo di disinvestimento a valle che consente agli attori di private equity di restituire denaro agli investitori. I fondi di private equity attualmente presentano uno dei profili di duration più lunghi in aggregato per le posizioni esistenti, in quanto la pressione al ribasso sul valore delle M&A ha reso più sensato mantenere gli asset, piuttosto che venderli (cfr. figura 3). A questo punto, però, hanno bisogno di monetizzare questi asset, di solito attraverso IPO sul mercato pubblico o transazioni fuori borsa (block trade), per realizzare liquidità da distribuire ai propri investitori (ed essere a loro volta remunerati). Un aumento delle cessioni strategiche (con un consolidamento del settore) sarebbe di buon auspicio per i livelli di attività, e gli spread delle operazioni attraenti, superiori al tasso esente da rischio, implicano anche migliori opportunità di generare rendimenti potenzialmente interessanti.

Figura 3: Il private equity detiene asset che deve monetizzare

Fonte: Preqin, Barclays Research, dati al 31 marzo 2024. Il grafico mostra la variazione sia del valore totale che del numero di società vendute da fondi di private equity.

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Glossario:

Duration: in questo caso, la duration riflette il periodo di tempo in cui il soggetto di private equity ha tenuto i propri asset senza vendere.

Tasso privo di rischio: il tasso di rendimento di un investimento con rischio teoricamente nullo. Il benchmark per il tasso privo di rischio varia nei diversi paesi. Per esempio, negli Stati Uniti spesso si utilizza il rendimento del Treasury bill a tre mesi (uno strumento del mercato monetario a breve termine).

Spread/spread creditizio: la differenza di rendimento tra due obbligazioni con la stessa scadenza, ma qualità creditizia diversa. Viene spesso utilizzato per descrivere la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un titolo di Stato equivalente. L'ampliamento degli spread indica generalmente un deterioramento dell'affidabilità creditizia dei mutuatari societari, mentre la contrazione indica un miglioramento.

Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.

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[i] https://www.reuters.com/microsoft-activision.