La quiete dopo la tempesta: trovare valore nel credito investment grade globale

Quiete dopo la tempesta?

All'inizio di questo mese si sono accesi i timori del mercato, con preoccupazioni per lo stato dell'economia statunitense, che inizialmente si sono concentrate sul raffreddamento del mercato del lavoro statunitense, il che ha sollevato l'allarme sul potenziale di rallentamento o stagnazione dell'economia. Altri fattori sono stati gli interventi della Banca del Giappone (rafforzamento dello yen e conseguente sblocco del carry trade sulla valuta) e l'inflazione più bassa del previsto negli Stati Uniti. Questo scenario, insieme al rapporto sull'occupazione, ha suscitato timori che la Fed possa aver perso il treno sul taglio dei tassi. La volatilità si è presto estesa oltre gli Stati Uniti, colpendo altre regioni che presentavano condizioni economiche simili, come l'Europa. Poiché le valutazioni sono state scontate per un "soft landing", l'instabilità del mercato si è estesa ad azioni e obbligazioni.

Gli spread del credito societario si sono in generale ampliati, con un indebolimento più pronunciato dell'high yield (HY) statunitense, forse data la sensibilità degli spread societari statunitensi alla forza dei consumi USA. Lo spread creditizio è il rendimento – o reddito – aggiuntivo che un'obbligazione paga a un investitore al di sopra del tasso privo di rischio per compensare il rischio aggiuntivo di credito, o di insolvenza. Il rischio di recessione è quindi un ostacolo per gli spread, e la salute delle imprese e dei consumi spesso va di pari passo. Mentre l'high yield europeo è correlato alle azioni e alla volatilità azionaria, gli spread investment grade (IG) europei sono sensibili ai tassi base, data la loro maggiore duration. Dopo il brusco calo delle valutazioni, i mercati e la volatilità hanno registrato una certa ripresa. Tuttavia, se si confrontano gli spread IG europei con la volatilità dei tassi, sembra esserci un ampio differenziale, con gli spread in ritardo rispetto al ritracciamento.

I livelli di spread sono importanti per i gestori attivi, in quanto misurano la convenienza e riflettono il potenziale di rialzo e ribasso. I gestori attivi cercano di massimizzare il rendimento complessivo – e, di conseguenza, lo spread – di un portafoglio in relazione al rischio necessario per ottenere tale rendimento. Con l'evolversi del quadro macroeconomico, ci chiediamo se le valutazioni del credito societario offrano un profilo di rischio/rendimento equilibrato all'aumentare del rischio di recessione.

Un'analisi diversa per gli spread

I livelli di spread aumentano e diminuiscono ampiamente in base a fattori quali i cambiamenti del contesto macroeconomico, il rafforzamento o l'indebolimento dei fondamentali societari e i cambiamenti nelle dinamiche della domanda e dell'offerta del mercato obbligazionario. I gestori attivi monitoreranno attentamente questi e altri fattori in relazione ai livelli di spread per determinare come posizionare al meglio i loro portafogli e se una variazione degli spread riflette adeguatamente o meno una variazione del rischio. In genere, all'aumento del rischio di credito corrisponde un aumento dello spread di credito.

Tuttavia, l'attenzione esclusiva ai livelli di spread principali non prende in considerazione altri fattori che possono influenzare gli spread di un indice nel tempo, come i prezzi medi delle obbligazioni, la duration, la composizione e la qualità del settore o la distribuzione dei rating di credito. Janus Henderson ha sviluppato un modello proprietario che tiene conto di queste differenze e consente, a nostro avviso, un confronto più accurato degli spread nel tempo. Quando gli spread sono rettificati per le variazioni della composizione dell'indice in termini di qualità e duration, gli spread corretti per le opzioni (OAS) del credito IG in euro vengono negoziati a un percentile più elevato di quanto suggerirebbero i livelli principali. La qualità dell'indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return è inferiore rispetto al passato, dato l'aumento dei crediti Baa all'interno dell'indice, mentre la sua duration è leggermente più lunga a causa di una serie di fattori e varia nel tempo, come mostrano rispettivamente le Figure 2 e 3.

Storicamente gli spread creditizi possono contrarsi o ampliarsi a causa di cambiamenti nel profilo delle scadenze dell'indice. Senza la rettifica per queste variazioni di duration, potrebbe sembrare visivamente che questi movimenti di spread siano dovuti al cambiamento delle aspettative sul punto del ciclo di mercato in cui ci troviamo. Se rettificati per tali variazioni dell'indice e della composizione qualitativa nel tempo, con una duration costante, gli spread del credito IG¹ in euro vengono negoziati al 64° percentile a partire dal 2013 (anno in cui inizia il nostro modello), rispetto allo spread principale che si trova nel 49° percentile, con un differenziale di valutazione del 14%. Le valutazioni degli spread non sono quindi così ricche come sembrerebbero a prima vista se rettificate per tali variazioni (Figura 4).

Valutazione del valore relativo

Un altro confronto di cui tengono conto i gestori attivi è il valore relativo su base globale. Tra gli indici di credito globali, europei, statunitensi, latino americani e dei mercati emergenti, il movimento più consistente degli spread nel mese fino al 12 agosto 2024 (incluso e subito dopo il periodo di significativa volatilità del mercato) è stato negli indici Euro IG e Euro HY² , entrambi scambiati con un incremento di oltre il 16% su base non rettificata. Su base rettificata, rispetto agli altri mercati IG statunitensi e in sterline, l'IG in euro offre un valore relativo significativamente migliore (figura 5). Valutazioni migliori hanno senso nel contesto delle recenti elezioni francesi, dell'aumento dei disavanzi pubblici e del rischio geopolitico, in quanto vi è un rischio di frammentazione più percepito nel blocco valutario. Investendo a livello globale, i gestori attivi possono cogliere opportunità di valore relativo, orientando un portafoglio in direzioni diverse tra i mercati per trarre vantaggio dalle dislocazioni geografiche o valutarie e da altre opportunità derivanti da errori di valutazione. Ad esempio, le opportunità selettive emerse in un contesto caratterizzato da volatilità dopo che il presidente Macron ha indetto elezioni anticipate in Francia.

Potenziali driver degli spread?

Nell'esaminare i fattori e i rischi che favoriscono le valutazioni del credito societario, i gestori attivi considerano una serie di fattori, tra cui il contesto macroeconomico, i fattori tecnici (o le dinamiche della domanda e dell'offerta) e lo stato di salute delle società o i fondamentali societari. Quindi, quali sono i fattori di sostegno degli spread in futuro?

• Soft finesse (macro) – Indipendentemente dal fatto che le economie riescano a orchestrare un soft landing o meno nel tagliare i tassi abbastanza rapidamente da aggirare la recessione mantenendo l'inflazione sotto controllo. Gli spread stanno attualmente scontando un soft landing. Un "hard landing" o una recessione sono un rischio per le prospettive di valutazione.
• Domanda di credito (dati tecnici) – La domanda di credito IG rimane elevata, con assorbimento dei volumi di negoziazione dovuti alla recente volatilità. Nonostante un leggero rally, i rendimenti disponibili nel credito IG in euro appaiono ancora interessanti. Riteniamo che il posizionamento nel credito non sia eccessivo, quindi gli afflussi positivi nell'asset class dovrebbero sostenere le valutazioni.

• Salute delle società (fondamentali) – Con il rallentamento della crescita nominale (inflazione e crescita reale), è probabile che gli utili rallentino, il che rappresenta una sfida per la qualità del credito. In media, i rapporti medi di ricorso alla leva finanziaria e di copertura degli interessi societari sono vicini agli standard passati, ma, dopo un certo deterioramento negli ultimi 12 mesi, stiamo assistendo a segnali di stabilizzazione in entrambi i parametri. Prevediamo che le insolvenze rimarranno più basse nel credito di qualità superiore. Il nostro monitoraggio trimestrale del rischio di credito tiene traccia dei fondamentali del credito societario nel tempo e il nostro semaforo relativo al carico del debito è giallo, a riprova del fatto che i ricavi e la liquidità delle società sono cresciuti fino a generare un indebitamento elevato. Gli utili del secondo trimestre sono stati finora positivi, ma prevediamo un rallentamento della crescita degli utili e un aumento della dispersione nei mercati (tra settori, regioni e qualità del credito).

Parola d'ordine "dispersione"

Per quanto riguarda la dispersione, è utile osservare la distribuzione storica di tutti gli spread per valutare la normalità delle valutazioni odierne. Come mostra la figura 7, i livelli di spread sono più normalizzati di quanto possa sembrare, con l'attuale livello di spread sulla parte centrale della distribuzione e, pertanto, non sono così anormali.

Ciononostante, gli spread sono ben lontani dallo scontare i rischi di recessione e continuano a riflettere le aspettative di un soft landing. Le sacche di volatilità, in cui la liquidità continua a essere ridotta e i tassi d'interesse reali rimangono restrittivi, potrebbero presentare opportunità di investimento tattico in futuro. Gli intervalli di spread potrebbero essere reimpostati verso l'alto e, invece di avere un ampio centro in una distribuzione – molte società scambiano a livelli medi – spingendo alcune valutazioni più verso la coda, gli estremi a ciascuna estremità. A nostro avviso, gli spread sono ora più equilibrati in termini di rialzo e di ribasso e la dispersione dovrebbe lasciare ai gestori attivi la possibilità di trarre vantaggio da tali opportunità.

Il carry domina

La recente volatilità serve a ricordare il valore delle obbligazioni che forniscono un cuscinetto di reddito per i rendimenti del portafoglio, nonché consentono di partecipare al rialzo quando i rendimenti scendono. Guardando al progredire del ciclo di taglio dei tassi, gli investitori dovrebbero continuare a trarre vantaggio dal blocco di rendimenti più elevati. Il carry è tornato per l'obbligazionario in quanto ha recuperato il suo ruolo tradizionale volto a fornire reddito e funge da elemento di diversificazione difensivo nei portafogli di investimento. Poiché i mercati sono chiaramente fragili, riteniamo che continueranno ad esserci periodi di volatilità che consentiranno agli investitori attivi di cogliere opportunità derivanti da errori di valutazione.

¹ Fonte: Janus Henderson Investors, indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return, al 15 agosto 2024.
² Come rappresentato dagli indici ICE BofA.

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