Sfatare i pregiudizi sulle cartolarizzazioni statunitensi

Per essere investitori di successo, è essenziale basare le decisioni sui fatti e su una filosofia di investimento razionale. Al contrario, i cosiddetti bias (pregiudizi o convinzioni irrazionali che possono offuscare il nostro giudizio) rischiano di compromettere la nostra capacità di prendere buone decisioni di investimento.

Uno dei bias più evidenti che notiamo lavorando con gli investitori è l'avversione per gli asset cartolarizzati all'interno delle allocazioni obbligazionarie (c'è chi se la dà a gambe al solo sentire la parola "cartolarizzato"). Di conseguenza, è possibile che molti investitori siano notevolmente sottoesposti agli attivi cartolarizzati.

Di seguito ci proponiamo di evidenziare le 10 false credenze principali che tendono a generare questo bias cognitivo e di proporre un quadro del mercato cartolarizzato statunitense più chiaro e basato sui fatti.

1. Le obbligazioni cartolarizzate sono più rischiose delle obbligazioni societarie.

Questo è l'equivoco più comune in cui ci imbattiamo quando parliamo del mercato delle cartolarizzazioni con gli investitori: che questi titoli siano intrinsecamente più rischiosi delle obbligazioni societarie.

Ciascun settore obbligazionario può includere titoli classificati a qualsiasi livello dello spettro di rischio: l'universo societario comprende obbligazioni con rating da AAA a CCC, e lo stesso vale per i settori cartolarizzati. Pertanto, sarebbe improprio etichettare un intero settore come più rischioso di un altro senza un confronto tra i rating e le esposizioni al rischio.

Nonostante l'infondata convinzione comune che siano più rischiosi delle obbligazioni societarie, gli indici di titoli cartolarizzati presentano rating creditizi medi più elevati dei corrispettivi societari, come illustrato nella Figura 1.

2. Non mi fido dei rating creditizi.

Per ironia della sorte, alcuni investitori sono più a loro agio a possedere un titolo societario BBB che un'obbligazione di prestito collateralizzato (CLO) AAA.

Questo bias deriva in qualche modo dal ruolo svolto dalle agenzie di rating del credito nella crisi finanziaria globale (GFC), quando hanno assegnato valutazioni AAA a titoli pieni di mutui subprime rischiosi. Di conseguenza, molti investitori continuano a non fidarsi dei rating creditizi degli asset cartolarizzati.

Le agenzie di rating hanno avuto le loro colpe nel 2008, ma si dovrebbe anche considerare ciò che stava accadendo nei mercati dei prestiti prima della crisi finanziaria.

Primo, gli istituti di credito ipotecario stavano erogando un numero enorme di prestiti subprime rischiosi (e spesso illegali) ad acquirenti non qualificati. Secondo, le agenzie di rating hanno dovuto fare i conti con una sfida notevole: i mutui subprime non esistevano nelle cartolarizzazioni prima dell'anno 2000, quindi non avevano un track record su cui lavorare per calibrare i loro modelli quando i prestiti subprime sono esplosi. Terzo, fino alla crisi finanziaria globale, il mercato immobiliare statunitense non aveva registrato un anno di crescita negativa dei prezzi degli immobili abitativi dai tempi della Grande depressione, quindi i modelli delle agenzie di rating non erano stati adattati per tener conto di un eventuale calo di oltre il 30% dei prezzi delle case.

Dopo il 2008, gli standard di prestito sono diventati immensamente più rigidi (chiunque abbia richiesto un mutuo può testimoniarlo) e i modelli ora incorporano ipotesi più caute sui prezzi delle case e sui tassi di default.

A nostro avviso, i rating creditizi dei settori cartolarizzati hanno lo stesso livello di integrità di quelli relativi al debito societario o governativo, e gli investitori non devono essere scettici sui rating dei settori cartolarizzati a causa di ciò che è avvenuto durante la GFC.

3. La cartolarizzazione ha causato la crisi finanziaria del 2008.

È vero che la cartolarizzazione ha avuto un ruolo di primo piano nella GFC: senza questa componente, la crisi non avrebbe raggiunto i livelli terribili cui invece è arrivata. Tuttavia, come già accennato, il problema più grande è stata l'attività di prestito fraudolenta, da cui è derivata la scarsa qualità dei prestiti ipotecari sottostanti che venivano cartolarizzati, insieme all'incapacità delle agenzie di rating di valutarne correttamente il rischio. In seguito alla riforma del settore, vediamo un basso rischio che si ripeta questa situazione nello spazio cartolarizzato.

Durante la crisi finanziaria globale, in effetti ci sono stati problemi con i rating assegnati agli MBS, ma le agenzie hanno fatto per lo più un buon lavoro in altri settori cartolarizzati. Per esempio, nessuna obbligazione ABS (Asset Backed Security) del settore dell'auto è mai andata in default, tornando indietro sino alla fine degli anni '90, e non ci sono state riduzioni di valore per i CLO di categoria investment grade durante la GFC.

A nostro avviso, evitare l'obbligazionario cartolarizzato dopo la GFC sarebbe come escludere i titoli industriali dopo la Grande depressione, le banche dopo la crisi Savings and Loans negli Stati Uniti o i titoli tecnologici dopo la bolla delle dot-com.

4. La cartolarizzazione è una classe di attivi piccola e insignificante.

Sebbene alcuni investitori possano considerare il mercato cartolarizzato statunitense come un mercato piccolo e di nicchia, la realtà è molto diversa. Come illustrato nella Figura 2, i settori cartolarizzati e gli MBS di agenzie costituiscono oltre il 27% dell'universo obbligazionario statunitense.

5. La cartolarizzazione è un mercato nuovo e non collaudato.

Riteniamo che la cartolarizzazione sia positiva per l'economia, poiché prende asset illiquidi e li trasforma in investimenti che possono essere scambiati nei mercati finanziari, il che implica liquidità, un processo di formazione dei prezzi e l'esposizione a un'ampia gamma di investitori. Inoltre, gli MBS hanno contribuito a ridurre il costo dei mutui, rendendo così più accessibile diventare proprietari di una casa.

Anche il mercato dei prodotti cartolarizzati è maturo e ben consolidato, con gli MBS che esistono dagli anni '70 e altri settori cartolarizzati come gli ABS e i titoli garantiti da mutui commerciali (CMBS) che risalgono agli anni '90.

6. Non capisco come funziona la cartolarizzazione.

Alcuni investitori potrebbero citare il consiglio dell'investitore di fama mondiale Warren Buffett, che ha affermato notoriamente che non si dovrebbe investire in qualcosa che non si capisce. Sebbene sia vero, è importante notare che il signor Buffett ha trascorso la sua vita a studiare e cercare di capire le varie opportunità di investimento. Forse una lezione migliore sarebbe questa: se dopo aver fatto tutte le ricerche possibili ancora non lo capite, non dovreste investire in questo asset.

Per quanto comporti un ulteriore livello di complessità, riteniamo che con un po' di formazione e di ricerca, la maggior parte degli investitori troverà la cartolarizzazione abbastanza semplice. In poche parole, mentre le obbligazioni societarie danno accesso a un singolo prestito e a un singolo mutuatario, la cartolarizzazione offre agli investitori l'accesso a un pool di prestiti e mutuatari. C'è anche l'elemento aggiuntivo costituito dal gestore della cartolarizzazione: i titoli sono divisi in classi, o tranche, e classificati in base alla qualità creditizia, in modo che gli investitori possano acquistare i titoli nella tranche più adatta al loro profilo di rischio.

La Figura 3 mostra una tipica cartolarizzazione CLO, la cui struttura di base è replicata anche in altri settori cartolarizzati.

7. Ci sono troppi acronimi.

Anche se i numerosi acronimi del settore cartolarizzato possono essere scoraggianti all'inizio, l'universo delle cartolarizzazioni è composto sostanzialmente da cinque sotto-settori o categorie, come mostrato nella Figura 4. Ogni sotto-settore garantisce agli investitori l'accesso al debito di una determinata area dell'economia statunitense. In particolare, la cartolarizzazione consente agli investitori di accedere non solo al debito aziendale, ma anche ai prestiti al consumo.

8. Ho ottenuto risultati soddisfacenti investendo nell'indice Bloomberg U.S. Aggregate.

Per gli investitori è fondamentale sapere quali sono i fattori di rischio che determinano l'andamento delle loro esposizioni obbligazionarie. Come si vede nella Figura 5, i rendimenti dell'indice Bloomberg U.S. Aggregate (U.S. Agg) sono fortemente influenzati dal rischio tassi d'interesse. Di conseguenza, l'indice U.S. Agg storicamente ha sovraperformato nelle fasi di declino dei tassi, ma ha faticato nei periodi di rialzo dei tassi (come abbiamo visto dalla fine del 2021). D'altra parte, i rendimenti dell'indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield (U.S. high yield) sono stati determinati quasi interamente dal rischio di spread del credito.

Nel momento in cui gli investitori contemplano il mix appropriato di rischio tassi d'interesse e rischio di spread del credito, un'ipotetica allocazione multisettoriale potrebbe mirare a trovare un equilibrio tra queste esposizioni al rischio. E se in teoria si può raggiungere tale equilibrio mescolando gli indici U.S. Agg e U.S. high yield, questo approccio lascia i portafogli esposti esclusivamente agli emittenti corporate e al ciclo del credito societario. Inserendo i settori cartolarizzati, con la loro miscela unica di rischio tassi d'interesse e rischio di spread del credito ed esposizione ad altre aree dell'economia statunitense, riteniamo che si possa ottenere in modo più efficiente il giusto equilibrio tra i fattori di rischio.

9. Le operazioni di valore relativo sono inesistenti nell'obbligazionario.

Se è vero che gli investitori prestano molta attenzione alle opportunità di valore relativo nelle allocazioni azionarie, la ricerca di titoli scontati in termini relativi forse non è sempre in primo piano in ambito obbligazionario.

Tuttavia, come mostra la Figura 6, esistono opportunità di valore relativo nell'obbligazionario, in particolare ora che i settori cartolarizzati quotano a sconti significativi rispetto ai livelli di spread medi su 10 anni, mentre i titoli societari sono scambiati a un premio sulle rispettive medie di lungo periodo. Tali distorsioni possono creare opportunità di migliorare i rendimenti corretti per il rischio attraverso una gestione attiva.

10. Non c'è alcun vantaggio nell'aggiungere nuovi settori obbligazionari.

Oltre a offrire opportunità di valore relativo, un'esposizione agli asset cartolarizzati può contribuire a ridurre la volatilità complessiva del portafoglio. Come mostra la Figura 7, i settori obbligazionari presentano livelli di correlazione molto diversi, e gli indici cartolarizzati in genere risultano meno correlati con le azioni rispetto ai titoli societari.

In sintesi

Comprensibilmente, il ruolo svolto dalla cartolarizzazione nella crisi finanziaria del 2008 ha lasciato delle cicatrici. L'integrità, una volta messa in discussione, può essere difficile da riconquistare. Detto questo, incoraggiamo gli investitori a sfidare qualsiasi pregiudizio che possano avere nei confronti dell'asset class. Dal nostro punto di vista, tenendosi alla larga da questa classe di attivi di grandi dimensioni, liquida e con una qualità creditizia relativamente elevata, gli investitori possono perdere l'opportunità di ottimizzare i portafogli e ottenere rendimenti corretti per il rischio robusti.

 

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I portafogli di investimento gestiti attivamente sono soggetti al rischio che le strategie di investimento e il processo di ricerca impiegati non producano i risultati previsti. Di conseguenza, un portafoglio potrebbe sottoperformare il rispettivo indice di riferimento o altri prodotti finanziari con obiettivi di investimento simili.

I derivati possono essere più volatili e sensibili ai cambiamenti economici o di mercato rispetto ad altri investimenti, il che potrebbe comportare perdite superiori all'investimento originale e amplificate dalla leva finanziaria.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano rischi di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, di valutazione e di liquidità rispetto ad altri titoli obbligazionari.