Puntare sulle obbligazioni bancarie europee
Per gli investitori nel settore del credito, il settore bancario è un'area cruciale da inquadrare. I credit analyst Soline Poulain e Richard Thomson e il Portfolio Manager Tim Winstone discutono le prospettive fondamentali delle obbligazioni bancarie europee e quali sono le aree del settore che attualmente appaiono più interessanti.
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In sintesi
- Per i gestori del credito investment grade, le decisioni di allocation relative al settore bancario rispetto alle altre obbligazioni societarie sono tipicamente cruciali per ottenere una solida performance rispetto al benchmark.
- Nonostante il forte rally iniziato nell'ultimo trimestre del 2023, continuiamo a vedere nicchie di valore nel settore bancario europeo e prevediamo un ulteriore restringimento degli spread. I solidi fondamentali e le prospettive di un'offerta inferiore per il 2024 sono alla base della nostra posizione selettiva di sovrappeso.
- La maggior parte delle banche europee si trova in una posizione solida per far fronte alle prospettive economiche mutevoli. La nostra attenzione all'interno del settore si concentra sulle banche con le migliori possibilità di resistere a un rallentamento macroeconomico (ad esempio, quelle che si distinguono per la diversità dei loro prestiti, la stabilità dei loro utili e la solidità del loro capitale).
La maggior parte dei gestori di fondi di credito concorda sul fatto che per gli investitori la scelta tra banche e obbligazioni societarie è una delle decisioni di allocazione più importanti da prendere per battere un determinato benchmark. Partendo da qui, in questo articolo esamineremo la performance recente delle banche europee rispetto ai titoli societari corrispondenti, le prospettive fondamentali per il settore bancario e le aree al suo interno che attualmente sembrano le più attraenti.
Le banche hanno sovraperformato le obbligazioni societarie nel rally del credito
Le obbligazioni bancarie europee sono state tra le migliori nel rally del mercato del credito iniziato intorno alla metà di ottobre 2023.1 Nel complesso, le obbligazioni bancarie BBB offrono ora (al 31 gennaio 2024) uno spread pari a 1,3 volte quello delle obbligazioni societarie con rating simile, una compressione impressionante da marzo 2023, quando, nella scia del crollo di Credit Suisse, lo spread delle obbligazioni bancarie rispetto ai corporate aveva raggiunto un picco di 2,3 volte.2A circa 120 punti base (pb) sui tassi swap attuali, gli spread delle obbligazioni bancarie si attestano complessivamente intorno alla media quinquennale, ma rimangono sopra il minimo quinquennale inferiore ai 60 pb toccato alla fine del 2021.3 La sovraperformance delle obbligazioni bancarie rispetto alle obbligazioni societarie nella seconda metà del 2023 riflette il ritorno della fiducia degli investitori nelle banche, dopo che molti risultati bancari hanno ripetutamente superato le aspettative di consenso e la bufera dovuta alla crisi di Credit Suisse a marzo si è placata.
Figura 1: Spread dei titoli bancari con rating BBB rispetto a quello delle obbligazioni industriali
Fonte: Janus Henderson Investors in base a Bloomberg (indice Euro-Aggregate filtrato per rating e per settore, secondo il sistema di classificazione Bloomberg per l'obbligazionario). Dati al 31 gennaio 2024. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
Le valutazioni sono sostenute da fondamentali solidi
I fondamentali delle banche europee appaiono attualmente molto solidi, anzi i più solidi dalla crisi finanziaria globale (GFC). Al 30 settembre 2023, il coefficiente Common Equity Tier 1 per le banche europee si attestava al 15,6% in aggregato, offrendo una riserva ampiamente superiore ai requisiti normativi, nonostante il rapido ritmo delle distribuzioni di capitale negli ultimi due anni.4
La redditività è la più alta degli ultimi anni, in quanto le banche hanno visto un notevole rimbalzo del reddito netto da interessi, in genere la principale fonte di entrate, dato che i margini di interesse netti si sono ampliati in scia all'inasprimento della politica monetaria e ai bassi livelli di beta sui depositi (la sensibilità dei tassi di deposito a tassi d'interesse più elevati).
La qualità degli attivi è gradualmente migliorata negli ultimi anni, con i crediti deteriorati ai minimi storici dalla crisi finanziaria globale. Durante la crisi COVID, le banche europee hanno anche contabilizzato accantonamenti precauzionali, che spesso sono stati riciclati in accantonamenti per il rischio macroeconomico. Non c'è dubbio che la qualità degli asset peggiorerà man mano che i mutuatari cominceranno a patire la crescita più debole, l'inflazione sostenuta e i costi di finanziamento più elevati, ma riteniamo che la maggior parte delle banche sia in una posizione solida per affrontare la prospettiva di un'economia anemica, mentre il deterioramento sarà graduale e nel complesso gestibile.
Figura 2: Istantanea dei fondamentali delle banche europee
Fonte: Banca centrale europea, Statistiche bancarie di vigilanza. Dati al 30 settembre 2023. Nota: i grafici mostrano i dati aggregati relativi alle banche dei paesi partecipanti al Meccanismo di vigilanza unico (composizione variabile nel corso degli anni).
L'offerta dovrebbe essere inferiore nel 2024
Non prevediamo che l’offerta peserà sulla performance delle obbligazioni bancarie come è avvenuto nel 2023. L'anno scorso, infatti, l'offerta di obbligazioni bancarie europee è stata particolarmente elevata, pari a circa 400 miliardi di euro tra le varie valute (contro i 359 miliardi di euro del 2022). Questo importo consistente è stato in gran parte alimentato dall'emissione di obbligazioni di debito senior idonee per costituire le riserve richieste per il bail-in (MREL – requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili) prima della scadenza del 1º gennaio 2024. Inoltre, le banche si sono rivolte al mercato per rifinanziare le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO, fondi concessi dalla Banca centrale europea). Nel 2024 sono in scadenza altri finanziamenti TLTRO, ma per importi molto inferiori rispetto al 2023. Peraltro i volumi di emissione nel 2023 probabilmente sono stati influenzati anche da un eccesso residuo dal 2022, quando le finestre di emissione erano limitate.
Con questi fattori in gran parte alle spalle e la crescita dei prestiti che dovrebbe essere lenta, prevediamo un'offerta inferiore nel 2024, notando anche che la maggior parte delle banche ha la possibilità di utilizzare le obbligazioni garantite come fonte alternativa di finanziamento.
Figura 3. Offerta di emissioni bancarie in Europa, in tutte le valute (controvalore in euro)
Fonte: Société Générale Flow Strategy & Solutions – Credit basato su dati Bloomberg. Dati al 31 gennaio 2024. I numeri includono obbligazioni con una dimensione minima di 300 milioni di euro.
Vediamo sacche di valore nel settore
La solida posizione fondamentale e l'aspettativa di un minore effetto penalizzante dovuto all'offerta rispetto al 2023 giustificano una posizione di sovrappeso selettivo. Le valutazioni hanno fatto molta strada nell'ultima parte dello scorso anno, ma ci aspettiamo un'ulteriore contrazione sostenuta da questi fattori.
A nostro avviso, il rischio maggiore è uno shock esterno o un evento idiosincratico riguardante un soggetto debole, sufficiente a erodere la fiducia del mercato; uno shock di questo tipo potrebbe derivare da indicatori macroeconomici o di politica monetaria, da un aumento delle tensioni geopolitiche o da agende politiche. Le obbligazioni bancarie in genere tendono a sottoperformare in una fase di correzione del mercato, poiché la liquidità tipicamente superiore della carta bancaria significa che gli investitori spesso riescono a vendere prima di tutto questi titoli, provocando un ampliamento dei relativi spread.
Per esprimere la nostra fiducia nei fondamentali delle banche, pur riconoscendo il rischio di ribasso associato a uno shock esterno, ci siamo concentrati sulle banche con la migliore capacità di resistere a una recessione macroeconomica, con particolare attenzione alla diversità dei portafogli prestiti, la stabilità degli utili e la solidità in termini di capitale. Abbiamo anche partecipato a emissioni primarie, che consideriamo un modo interessante per aumentare il rischio legato alle obbligazioni bancarie se il titolo viene emesso con un premio di nuova emissione (NIP). Secondo le nostre stime, il NIP sulle obbligazioni bancarie emesse a gennaio ha superato il fair value di 10 punti base in media e, in qualche rara occasione, in misura molto maggiore.
Nella seconda metà dello scorso anno abbiamo integrato le nostre esposizioni bancarie core con una posizione di dimensioni modeste in un paniere molto selettivo di obbligazioni Additional Tier 1 (AT1). Riteniamo che alcune obbligazioni AT1 abbiano un profilo di rischio/rendimento interessante, in quanto offrono un pick up consistente in confronto ai segmenti più senior del debito bancario. Non abbiamo selezionato solo obbligazioni AT1 emesse da banche che consideriamo solide, ma ci siamo anche concentrati su obbligazioni con un call a breve termine (2024 e 2025) e una cedola elevata ridefinita dopo il call, il che rende economicamente vantaggioso per queste banche esercitare l'opzione call, oppure obbligazioni con un incentivo normativo a rimborsare. Molte di queste obbligazioni sono già state rimborsate, il che ha prodotto un margine di rialzo notevole, e ci aspettiamo che i restanti AT1 in cui abbiamo investito vengano richiamati alla prima data di rimborso.
1 Fonte: Bloomberg, al 31 gennaio 2024.
2 Fonte: Bloomberg, al 31 gennaio 2024.
3 Fonte: indice Bloomberg Euro-Aggregate, al 31 gennaio 2024.
4 Fonte: Janus Henderson e Banca centrale europea
Obbligazioni Additional Tier 1 (AT1). Obbligazioni fortemente subordinate emesse da banche, che contribuiscono al livello totale di capitale che sono obbligate a detenere dalle autorità di regolamentazione. Create dopo la crisi finanziaria globale del 2007-09 con l'obiettivo di ridurre la necessità di salvataggi bancari finanziati dal governo, le obbligazioni AT1 assorbono le perdite quando il coefficiente patrimoniale regolamentare della banca emittente scende al di sotto di un certo livello.
Asset allocation. L'allocazione di un portafoglio tra classi di attivi, settori, regioni geografiche o tipologie di titoli differenti, per soddisfare specifici obiettivi di rischio, performance o orizzonte temporale.
Punto base (pb). Un punto base equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Benchmark. Uno standard (solitamente un indice) rispetto al quale è possibile misurare la performance di un portafoglio di investimento.
Coefficiente patrimoniale Common Equity Tier 1 (CET1). Un'indicazione della solidità finanziaria di una banca; misura la capacità di una banca di assorbire le perdite senza ripercussioni negative sulla sua attività regolare. Il rapporto confronta il capitale proprio di base di una banca (principalmente azioni ordinarie) con le sue attività totali ponderate per il rischio.
Obbligazioni garantite. Strumenti di debito garantiti da un pool separato di mutui ipotecari nei confronti dei quali gli investitori vantano un diritto privilegiato in caso di default.
Spread creditizio. La differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un tasso di riferimento (ad esempio, il rendimento di un titolo di Stato). Fornisce un'indicazione del rischio aggiuntivo che gli istituti di credito corrono quando acquistano debito societario rispetto al debito governativo con pari scadenza. L'ampliamento degli spread indica generalmente un deterioramento dell'affidabilità creditizia dei mutuatari societari, mentre la contrazione indica un miglioramento.
Analisi fondamentale. L'analisi delle informazioni che contribuiscono alla valutazione di un titolo, come gli utili di una società o il giudizio sul rispettivo team dirigente, nonché fattori economici più generali.
Obbligazione Holdco / Opco. Debito emesso dalla holding di una banca (Holdco) o da una delle sue entità operative (Opco).
Investment grade. Un'obbligazione tipicamente emessa da governi o società, percepita come associata a un rischio relativamente basso di insolvenza sui pagamenti, che si riflette nel rating più elevato assegnato dalle agenzie di rating del credito.
Requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili (MREL). Le banche con sede nell'Unione europea sono tenute a mantenere in ogni momento un requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili (MREL) per facilitare l'attuazione di una strategia di risoluzione delle crisi che non dipenda dalla fornitura di sostegno finanziario pubblico. Gli obiettivi MREL sono fissati dalle autorità di risoluzione delle crisi dell'UE, in consultazione con le autorità di vigilanza prudenziale, e adattati alle caratteristiche specifiche di ogni banca.
Politica monetaria. L'insieme delle politiche di una banca centrale volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi d'interesse e dell'offerta di moneta. Lo stimolo monetario si riferisce all'aumento dell'offerta di moneta da parte della banca centrale e alla riduzione dei costi di prestito. La stretta monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia, aumentando i tassi d'interesse e riducendo l'offerta di moneta.
Margine di interesse netto (NIM). Un indicatore della redditività di una banca. Confronta la quantità di denaro che la banca sta guadagnando in interessi su prestiti e altri titoli fruttiferi rispetto agli interessi pagati sui finanziamenti.
Premio di nuova emissione. Il premio di nuova emissione è la differenza positiva tra lo spread al quale viene emessa la nuova obbligazione e il fair value stimato di tale obbligazione sulla base della curva dell'emittente, di operazioni secondarie comparabili e della visione dell'analista sui fondamentali creditizi.
Crediti deteriorati (NPL). Un prestito su cui il mutuatario non riesce a effettuare pagamenti programmati per un determinato periodo di tempo.
Emissioni obbligazionarie primarie. Nei mercati primari, gli emittenti vendono per la prima volta obbligazioni agli investitori per raccogliere capitali. Nei mercati secondari, le obbligazioni esistenti vengono successivamente negoziate tra gli investitori.
Accantonamenti. Fondi accantonati da un'impresa per coprire specifici oneri futuri previsti o, più specificamente per le banche, perdite su prestiti.
Spread swap. Uno spread swap è lo spread in punti base sulla curva degli swap su tassi d'interesse ed è una misura del rischio di credito di un'obbligazione.
Operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO). Le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) sono operazioni dell'Eurosistema che forniscono finanziamenti agli enti creditizi. Offrendo alle banche finanziamenti a lungo termine a condizioni vantaggiose, preservano condizioni di prestito favorevoli per le banche e stimolano i prestiti bancari all'economia reale. Le TLTRO, pertanto, supportano l'attuale orientamento accomodante della politica monetaria della Banca centrale europea e rafforzano il meccanismo di trasmissione della politica monetaria incentivando ulteriormente i prestiti bancari all'economia reale.
Obbligazioni Tier 2. Le obbligazioni Tier 2 costituiscono una componente essenziale del secondo livello di capitale bancario, noto come capitale Tier 2. Sono classificate come debito subordinato, il che significa che vengono rimborsate solo dopo che i debiti di rango superiore sono stati saldati in caso di liquidazione o fallimento di una banca.
Informazioni importanti
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma con qualità creditizia diversa. L'ampliamento degli spread indica generalmente un deterioramento del merito di credito dei mutuatari aziendali, mentre la contrazione indica un miglioramento.
Gli swap, se presenti, sono riportati in base all'esposizione nozionale.
Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni ad alto rendimento (high yield) o "spazzatura" comportano un rischio maggiore di insolvenza e di volatilità dei prezzi e possono subire oscillazioni di prezzo improvvise e brusche.
Il beta misura la volatilità di un titolo o di un portafoglio rispetto a un indice. Un livello inferiore a uno indica una volatilità minore rispetto all'indice; un livello superiore a uno indica una volatilità maggiore.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
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- La maggior parte delle banche europee si trova in una posizione solida per far fronte alle prospettive economiche mutevoli. La nostra attenzione all'interno del settore si concentra sulle banche con le migliori possibilità di resistere a un rallentamento macroeconomico (ad esempio, quelle che si distinguono per la diversità dei loro prestiti, la stabilità dei loro utili e la solidità del loro capitale).