Podcast « Research in Action » : Identifier de la croissance durable dans le secteur technologique en 2024

Carolyn Bigda : Bienvenue dans cette série spéciale de Research in Action où nous vous présentons rapidement les perspectives des principaux secteurs économiques et leurs répercussions en matière d'investissement pour 2024. Nous sommes vos hôtes, Carolyn Bigda.

Matt Peron : ...Je m'appelle Matt Peron et je suis Directeur de la recherche.

M^me Bigda : Dans cet épisode, nous sommes rejoints par Denny Fish et Jon Cofsky. Tous deux sont Gérants et co-responsables de l'équipe sectorielle [technologique] basée à Denver. Aujourd'hui, ils vont nous parler de l'IA et de tous les autres sujets auxquels les investisseurs devraient prêter attention dans le secteur technologique en 2024. Denny et Jon, merci beaucoup de nous avoir rejoints.

Denny Fish : Bonjour à tous. Je me réjouis d'être parmi vous.

Jon Cofsky : Merci pour votre invitation.

M^me Bigda : Nous souhaitons débuter par le grand évènement de l'année 2023, à savoir l'intelligence artificielle (IA). Cette technologie a atteint un point d'inflexion. Le monde a pris note de son avènement et a pris conscience qu'il y avait là quelque chose d'assez unique, quelque chose qui changeait la donne. Je me pose la question de savoir si l'élan autour de l'IA va se poursuivre en 2024 et ses conséquences sur les valeurs technologiques qui ont largement profité de cette nouvelle tendance ou de cette nouvelle technologie.

M. Fish : Absolument, je pense que vous l'avez bien décrit, le monde a pris conscience du pouvoir de l'IA. C'est un sujet que nous étudions depuis plusieurs années, il s'agit de l'un de nos méga-thèmes. Et bien qu'il s'agissait d'un méga-thème « en coulisse », son heure n'était pas venue jusqu'à ce que ChatGPT arrive et que le monde voit ce qu'il était possible de faire de manière très pratique. Ensuite, nous avons observé de multiples produits similaires de la part de concurrents, de Google à Anthropic et d'autres. Google vient de lancer Gemini qui est également un moteur multimodal.

Inutile de dire que l'IA est devenue extrêmement concrète. Un vieil adage dans le domaine des technologies veut que l'on surestime toujours ce qui va se produire dans un an et que l'on sous-estime ce qui va se produire dans une décennie. Je pense que cet adage va se vérifier en 2024. Les promesses de l'IA suscitent tant d'enthousiasme qu'il nous faut maintenant commencer à les tenir. Vous avez observé tous les hyperscalers investir massivement dans les dépenses d'investissement pour soutenir l'IA, la formation des modèles. Maintenant, il faut que les cas d'utilisation se matérialisent, la monétisation, la construction réelle des modèles financiers de ces entreprises. C'est là que nous commencerons à faire la distinction. Il ne s'agit pas d'un raz de marée qui va profiter à tous par le simple fait d'utiliser l'IA, nous allons en fait distinguer les entreprises qui en profitent véritablement.

M^me Bigda : Oui, parce qu'en 2023, les investisseurs se sont vraiment enthousiasmés pour le potentiel de l'IA, ce qui s'est reflété dans le cours de nombreuses valeurs technologiques. Il faut maintenant que ce potentiel se matérialise, n'est-ce pas ? À ce stade, nous avons besoin de voir des applications réelles de cette promesse.

M. Fish : Oui, l'IA va concerner tous les secteurs de la technologie et tous les secteurs de l'économie, ce qui est important. Ce ne sera pas aussi évident dans tous les autres secteurs de l'économie, mais il se passera beaucoup de choses qu'il n'y paraît à première vue dans le domaine de l'IA et la manière dont les entreprises la déploient à grande échelle.

M. Peron : Prenons un peu de recul sur le secteur technologique en général. Les taux sont devenus un problème, en particulier en 2022, car ils ont exercé une pression sur les valorisations, ils sont devenus un problème essentiel pour les investisseurs dans le secteur de la technologie. Maintenant que les taux ont principalement atteint leur pic, où en sommes-nous ? Comment envisagez-vous leur impact sur le secteur technologique ?

M. Cofsky : La période de 2020 à 2022 a été très inhabituelle, avec des taux à un niveau de zéro, puis une inflation et des taux qui ont augmenté plus rapidement qu'ils ne l'avaient fait depuis des décennies, puis nous essayons de revenir à la période de 2015 à 2019 où l'environnement en termes de taux et d'inflation était plus « normal » .

Mais surtout, tout au long de cette période, notre accent placé sur les fondamentaux, les coûts/revenus par unité (« unit economics ») et les flux de trésorerie disponibles n'a pas changé. Nous n'établissons pas de prévisions sur les taux d'intérêt, mais nous continuerons de focaliser notre attention sur les fondamentaux et les coûts/revenus par unité, ainsi que sur les secteurs de croissance de l'économie qui sont exposés à des tendances telles que l'informatique dématérialisée et l'intelligence artificielle.

Ces tendances peuvent également être profitables au secteur technologique si vous pensez que les taux sont susceptibles de se stabiliser ou de baisser, surtout si l'inflation diminue, si l'économie ralentit et si la croissance se fait plus rare. Or dans quel secteur la croissance économique est-elle la plus robuste au sein de l'économie ? Dans le secteur de la technologie. La technologie pourrait donc bénéficier d'un tel environnement.

M. Fish : Si je peux me permettre, je vais ajouter une chose concernant les taux. Une chose que nous n'avons jamais faite au sein de l'équipe, c'est de modifier très souvent notre taux d'actualisation. En fait, nous sommes restés assez constants concernant notre taux d'actualisation tout au long de cette période, et je pense que cela a été utile pour gérer notre approche disciplinée des valorisations.

M. Peron : C'est un point essentiel, n'est-ce pas ? Le fait que votre taux long soit revenu à son niveau antérieur et que l'impact général du taux long tout au long du cycle n'a pas changé.

M. Fish : Oui, exactement.

M^me Bigda : Très bien. Parlons des segments potentiels de la technologie qui sont passés sous le radar et que le marché a peut-être négligés en raison de l'enthousiasme suscité par l'IA et des inquiétudes concernant les taux d'intérêt. Y a-t-il des segments technologiques qui sont passés inaperçus ?

M. Fish : Je ne sais pas si des segments technologiques sont nécessairement passés inaperçus. En tout cas, je pense que ceux qui sont passés inaperçus l'ont été pour de mauvaises raisons. Mais je pense qu'un secteur du marché, malgré la performance de ses actions l'an dernier, qui est encore fondamentalement sous-estimé est celui des semi-conducteurs et de l'équipement pour semi-conducteurs. À mon avis, il s'agit du secteur le plus important pour la croissance économique mondiale. Il est plus important que tout le reste. Nous ne pouvons pas faire progresser la société sans les semi-conducteurs et les biens d'équipement qui s'y rapportent. Il s'agit d'un secteur très rationalisé, consolidé lorsqu'on l'examine de plus près, avec une croissance séculaire de l'ordre de 1,5 à 2 fois la croissance du PIB [produit intérieur brut], des marges bien plus élevées que celles de l'entreprise moyenne de l'indice S&P^500®, et ces entreprises excellent en matière d'allocation de leurs capitaux.

Et le comble, c'est que tous les continents et de nombreux pays souhaitent jouter leur propre rôle dans le développement des semi-conducteurs, qu'il s'agisse de la Chine, de l'Europe, du Japon, de l'Inde ou des États-Unis, comme nous l'avons vu avec la loi baptisée CHIPS Act. Il s'agit d'une tendance sur 20 ans qui vient juste de débuter.

M. Peron : L'équipement pour semi-conducteurs est oligopolistique, n'est-ce pas ? S'agissant de votre commentaire sur la consolidation, il n'y a que quelques innovateurs dans ce secteur.

M. Fish : Absolument, c'est vraiment intéressant parce qu'il y a beaucoup d'entreprises qui participent à la chaîne d'approvisionnement des biens d'équipement pour les semi-conducteurs, mais il existe vraiment cinq entreprises qui dominent ce secteur. Cela est intéressant parce que l'une d'entre elles est un monopole naturel (ASML) dans le domaine baptisé lithographie EUV. Aucune autre entreprise sur la planète n'exerce cette activité. Il est rare de trouver un tel monopole.

Les quatre autres entreprises sont en fait ce que nous appelons des monopoles étroits. Si vous réalisez un diagramme de Venn, vous pourrez constater qu'ils sont tous en concurrence entre eux. Or pour la plupart, ils évoluent dans des secteurs en bonne santé et assez peu concurrentiels. Pour répondre à votre question, vous pouvez observer ces oligopoles au sein de ces segments. Il y a également d'autres domaines intéressants : les logiciels d'automatisation de la conception électronique qui sont un duopole.

Et fait important, l'industrie des semi-conducteurs elle-même a connu une telle consolidation durant une période de 20 ans que les marchés finaux de l'équipement pour les semi-conducteurs sont également très rationalisés. Vous pouvez donc y constater un bien meilleur pouvoir de fixation des prix, des cycles des stocks moins prononcés et, d'une manière générale, une structure industrielle plus efficace avec ces facteurs de soutien séculaires naturels qui lui permettent de croître plus rapidement que l'économie mondiale.

M. Cofsky : Vous avez également les puces analogiques dans certaines de ces pièces détachées à 2 ou 5 dollars qui font fonctionner votre véhicule électrique ou le système d'automatisation de votre usine. Ces secteurs ont été plus durement affectés par la conjoncture économique. Ils ne bénéficient peut-être pas aussi directement de l'IA, mais ils en sont pourtant bénéficiaires. Quant aux véhicules électroniques ou électriques, ils sont appelés à devenir une tendance sur 10, 15 ou 20 ans, et nous n'en sommes qu'à leur tout début aux États-Unis. Le contenu en semi-conducteurs de ces véhicules est sensiblement plus élevé.

M. Peron : J'aimerais revenir à la question de Carolyn sur ces domaines peu suivis. Vous n'entendez pas beaucoup parler de la lithographie extrême ultraviolet (EUV), de l'automatisation de la conception électronique (EDA) ou d'autres domaines de ce genre. Mais votre équipe s'est vraiment intéressée à ces entreprises à la croissance séculaire qui ont une longue vie devant elles.

M. Fish : C'est également un secteur dont les cours des actions ont tendance à être un peu plus volatils que la résilience sous-jacente de l'entreprise, ce qui est formidable. Cela nous donne l'occasion de saisir les opportunités offertes par le marché.

M. Peron : Je ne pense pas que les journaux en parlent beaucoup car la lithographie n'est pas vraiment un sujet qui fait les gros titres.

M. Fish : Tout à fait, mais je tiens à souligner que ce processus est complexe. Il y a quelques semaines, je me trouvais aux Pays-Bas dans les locaux d'ASML où je me suis rendu compte à quel point ce secteur était complexe. Ces machines... en fait je vais remettre les choses dans leur contexte : lorsque TSMC ou Intel achète une machine EUV à ASML, il faut un ou deux Boeing 777 pour transporter toutes les pièces détachées de la machine EUV à Taïwan ou aux États-Unis pour les réassembler.

M. Cofsky : Et ne faut-il pas compter quelques 100 000 pièces détachées pour la fabriquer ?

M. Fish : Tout à fait.

M^me Bigda : C'est assez incroyable. Mais pour répondre à votre question précédente, je pense que ce qui fait les gros titres, c'est la volatilité des valeurs des semi-conducteurs ce qui peut décourager certains investisseurs. Pensez-vous que ce phénomène va s'atténuer avec le temps, avec la rationalisation, avec les tendances séculaires à long terme ? Ou pensez-vous qu'il s'agit toujours d'un secteur qui pourrait être un peu plus volatil en bourse ?

M. Fish : Il est toujours difficile de répondre à cette question. Je pense que la pandémie de COVID a permis au monde de prendre conscience de l'importance des semi-conducteurs. Pendant presque deux ans, vous ne pouviez pas acheter de voiture, ni de machine à laver. Cela pouvait être dû à l'absence d'une unité centrale de traitement ou d'une unité de traitement graphique, ou d'une pièce détachée de 80 cents fabriquée par Texas Instruments qui gérait simplement la tension, ou quelque chose d'autre, qui sait ?

En fait, tous les analystes du secteur industriel de la planète ont réalisé que leurs entreprises ne pouvaient pas livrer de produits parce qu'elles ne pouvaient pas obtenir de semi-conducteurs. Tous les constructeurs automobiles, tous les secteurs. Je pense que cette situation a ouvert les yeux au monde entier. Je pense donc qu'il est possible d'aboutir à des multiples structurellement plus élevés et peut-être moins de volatilité et plus de confiance pour s'intéresser au côté positif de ces segments en raison de la durabilité de la structure de cette industrie.

Mais en réalité, nous verrons bien ce qu'il se passe. Le marché boursier surestime beaucoup le potentiel haussier et il surestime beaucoup le potentiel baissier. Nous devons en avoir conscience également.

M. Peron : Je pense qu'il est juste de dire que l'équipement pour semi-conducteurs est moins volatil en raison de son long cycle de ventes et de toutes ses caractéristiques par rapport aux semi-conducteurs.

M. Fish : C'est vrai dans certains segments et moins dans d'autres. Tout dépend. J'aime toujours poser cette question à mes interlocuteurs, sachant qu'il s'agit d'un ordre de grandeur. Si je demande à un investisseur lambda quelle a été la meilleure action au cours des dix dernières années , un panier composé de ces cinq sociétés d'équipement pour semi-conducteurs et de sociétés spécialisées dans l'automatisation de la conception électronique, ou Alphabet ? Presque tout le temps, l'interlocuteur répondra que c'est Alphabet. Or ce n'est pas le cas.

M. Cofsky : Certains des meilleurs éditeurs de logiciels profitent de l'informatique dématérialisée, des sociétés Internet et de ces entreprises. Même si leurs actions peuvent parfois être volatiles, ces entreprises ont tendance à générer des revenus très récurrents, ce qui permet de fournir une certaine compensation par rapport aux semi-conducteurs, qui sont un secteur à la croissance cyclique.

M^me Bigda : Vous me permettez ici de faire la transition idéale vers ma dernière question, qui porte sur d'autres thèmes à long terme dans le secteur des technologies, comme l'informatique dans le cloud ou la 5G. Où en est leur évolution aujourd'hui ? Quelles étapes pourraient être franchies en 2024 qui pourraient être importantes pour le secteur ?

M. Cofsky : C'est intéressant parce que nous parlons du cloud et même de téléphones portables depuis une dizaine d'années, voire un peu plus. Mais si vous regardez le volume des dépenses informatiques ou des charges de travail, il est encore inférieur à 50 % en cumulé dans le cloud. Nous pensons donc que l'informatique dématérialisée a encore de belles années de croissance devant elle, ce qui est difficile à imaginer étant donné que cette tendance de croissance dure depuis si longtemps. Or nous pensons que ce n'est pas fini. Vous devez travailler dans le cloud pour profiter de la plupart des avantages de l'IA générative, ce qui va donc attirer encore plus de charges de travail dans l'informatique dématérialisée.

Le thème de la 5G est quelque peu différent parce que nous avons constaté le déploiement des capacités et parce qu'il faut maintenant l'avènement de l'application vedette pour densifier ces capacités, et on espère que l'IA générative sera cette application vedette.

M. Fish : Oui, c'est exactement ce que j'aimerais ajouter. La 5G est un méga-thème depuis disons six ou sept ans. Il est en train de plafonner. Son taux de pénétration est d'environ 50 % au niveau mondial et nous n'observons qu'une transition progressive vers la 5G. D'une certaine manière, l'ensemble de l'univers des télécommunications est donc assez peu intéressant à l'heure actuelle. Et ce n'est qu'à l'approche de l'année 2030, lorsque nous commencerons à parler de la 6G, que nous assisterons à un véritable changement fondamental grâce aux améliorations de la vitesse et à une latence proche de zéro, ce qui facilitera un grand nombre de ces incroyables cas d'utilisation associés à la réalité augmentée/réalité virtuelle, à la conduite autonome. Je me suis rendu à Scottsdale [Arizona] pour une conférence et j'ai adoré me promener en utilisant les véhicules autonomes baptisés Waymo développés par une filiale d'Alphabet. Ce fut une expérience très enrichissante. Nous avons encore un long chemin à parcourir, mais dans ce cas d'utilisation limité, le résultat est vraiment étonnant. Mais nous aurons besoin de réseaux 6G pour en voir le jour.

M^me Bigda : Je suis ravie d'apprendre que l'expérience a été concluante. Je pense qu'il faut être un peu courageux pour monter dans l'une de ces voitures à l'heure actuelle.

Denny et Jon, merci beaucoup de vous être joints à nous. Nous apprécions vraiment vos réflexions sur la technologie pour l'année 2024.

M. Cofsky : Merci.

M. Fish : Ce fut un plaisir.

Le taux d'actualisation est le taux d'intérêt utilisé pour déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs dans le cadre de la méthode d'actualisation des flux de trésorerie actualisés.

L’indice S&P 500^®reflète la performance des grandes capitalisations américaines et représente la performance des marchés actions américains.

Le rendement des flux de trésorerie disponible (« Free cash flow yield ») est un ratio financier qui mesure les flux de trésorerie dont dispose une entreprise en cas de liquidation ou d'autres obligations en comparant son flux de trésorerie disponible par action avec son cours de marché par action et il indique le niveau de flux de trésorerie que l'entreprise génèrera rapporté à son cours de bourse.