Immobilier coté : la baisse de l’inflation des loyers est-elle le signal supplémentaire nécessaire pour que la Fed réduise ses taux directeurs ?
Les gérants Guy Barnard et Greg Kuhl mettent en évidence la façon dont la composante logement de l’IPC exerce une pression baissière sur l’inflation, ouvrant la voie à des baisses de taux directeurs – un facteur de soutien pour l’immobilier coté.
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Principaux points à retenir :
- Le logement, la composante la plus importante de l’IPC global, a progressé de 5,7 % au 1er trimestre 2024, tandis que l’indice des nouveaux locataires, calculé par la Fed de Cleveland et considéré comme une mesure plus « temps réel » des dépenses de loyer, n’a augmenté que de 0,4 %.
- Combiné aux observations de l’équipe et aux chiffres fournis par les REIT résidentiels, ce phénomène laisse entrevoir une baisse importante de la composante logement de l’IPC global au cours des 12 prochains mois.
- Cet indicateur pourrait convaincre la Fed de réduire ses taux directeurs, ce qui constituerait un soutien majeur à une revalorisation des sociétés immobilières cotées.
En tant qu’équipe de spécialistes de l’immobilier, nous préférons généralement nous abstenir de nous lancer dans des pronostics macroéconomiques. Cependant, comme le marché est actuellement focalisé sur l’inflation et que le logement est la composante la plus importante dans le calcul de l’indice des prix à la consommation (IPC) américain avec environ 36 % du panier total, nous pensons pouvoir apporter un éclairage valable dans ce domaine.
La composante logement de l’IPC global est souvent considérée comme rétrospective et en décalage avec des mesures jugées comme davantage « en temps réel ». La Fed de Cleveland a beaucoup écrit sur ce sujet, concluant que « cet écart s’explique presque entièrement par des différences de croissance entre les loyers des nouveaux locataires et ceux de l'ensemble des locataires ». 1 Elle produit un indice trimestriel dit des « loyers répétés des nouveaux locataires» (« New Tenant Repeat Rent »), qui calcule la variation des loyers pour les seuls nouveaux locataires. La distinction entre « l'ensemble des locataires» et « les nouveaux locataires » est particulièrement importante en ce moment et mérite une discussion plus approfondie.
JHI
La composante logement de l’IPC global a progressé de 5,7 % au 1er trimestre 2024, tandis que l’indice des nouveaux locataires de la Fed de Cleveland ne gagnait que 0,4 %. Selon la Fed de Cleveland, « l’inflation des loyers pour les nouveaux locataires est en avance de quatre trimestres sur l’inflation des loyers officielle telle que mesurée par le Bureau of Labor Statistics (BLS) », ce qui suggère une baisse importante de la composante logement dans l’IPC global au cours des 12 prochains mois (graphique 1). Tout cela correspond bien à notre compréhension du marché américain du logement. À l’instar des données de la Réserve fédérale américaine, sur la base des données rapportées par les sociétés de placement immobilier cotées en bourse (REIT) et de nos échanges avec les propriétaires résidentiels privés, les renouvellements de loyer pour les locataires qui restent en place augmentent beaucoup plus que ceux des nouveaux baux. Au 1er trimestre 2024, les REIT résidentiels cotés aux États-Unis ont signalé une augmentation moyenne des loyers renouvelés de 4,65 % mais une baisse de ceux des nouveaux baux de 1,25 %. Alors que la plupart des gens préfèrent ne pas déménager chaque année, dans un monde où connaître le loyer d’un nouvel appartement ne nécessite rien de plus qu’une recherche sur Google, nous ne pensons pas que l’écart actuel entre les loyers des nouveaux locataires et les loyers renouvelés soit durable. Même sans incitation financière explicite, le taux de rotation des logements locatifs s'est toujours établi entre 30 et 50 % par an, ce qui signifie que la plupart des locataires existants deviennent de nouveaux locataires de façon assez régulière. En fin de compte, les loyers renouvelés et les nouveaux loyers ont vocation à converger, ce qui est essentiellement le message de la Fed de Cleveland.
Graphique 1 : Composante logement de l’IPC par rapport aux loyers des nouveaux locataires
Source : loyers non corrigés des variations saisonnières des ménages urbains dans le CPI américain, indice « New Tenant Repeat Rent », BLS, Fed de Cleveland, analyse Janus Henderson Investors au 31 mars 2024.
Les prix de la quasi-totalité des biens et services ont augmenté de façon spectaculaire au cours des dernières années, et certaines des mesure historiques, comme l’IPC global, ont du mal à suivre la rapidité de ces changements. Dans le but de montrer la direction que l’IPC pourrait prendre, nous avons créé un indice IPC ajusté où nous remplaçons la composante logement de l’IPC par l’indice « New Tenant Repeat Rent » tel que calculé par la Fed de Cleveland. En utilisant cette méthodologie, l’IPC global pour le 1er trimestre 2024 se serait établi à 1,4 %, bien en deçà de l’objectif de 2 % de la Fed (graphique 2). Toutes choses égales par ailleurs, si l’on en croit l'avance de quatre trimestres entre les nouveaux loyers et les loyers de l’IPC, l’inflation ne devrait plus très longtemps constituer une préoccupation.
Graphique 2 : IPC global vs IPC global ajusté ne tenant compte que des loyers des nouveaux locataires
Source : BLS, IPC non corrigé des variations saisonnières en glissement annuel pour tous les ménages urbains, Indice des prix à la consommation pour tous les ménages urbains : tous les postes moins le logement, non corrigé des variations saisonnières et en glissement annuel, indice « New Tenant Repeat Rent », analyse Janus Henderson Investors.
Lors de la conférence de presse de juin de la Fed, son président Jerome Powell a parlé de la nécessité d'avoir davantage de confiance dans le fait que l’inflation convergeait vers 2 % avant d’envisager des réductions de taux. Le même jour, l’IPC mensuel ressortait à 0 %. Même si notre équipe n’essaiera pas d'établir des prévisions sur le reste du panier de l’IPC, nous pensons que la composante logement, avec sa pondération de 36 %, continuera probablement d’exercer une pression baissière sur le chiffre global d'inflation. Cela pourrait suffire à donner à la Fed la confiance qu’elle recherche pour réduire ses taux, et aux investisseurs l’assurance de regarder au-delà de l’incertitude macroéconomique et de se recentrer sur les solides fondamentaux de l’immobilier coté. Même s'il ne s’agit pas d’un guide pour les performances futures, le secteur a historiquement surperformé après l'ultime relèvement de taux directeurs de la Fed dans son cycle de hausses.2
1 https://www.clevelandfed.org/publications/working-paper/2022/wp-2238-disentangling-rent-index-differences
2 UBS, Datastream, analyse Janus Henderson, au 31 décembre 2022. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
L’IPC global est une mesure qui examine la variation des prix d’un panier de biens et services de consommation au fil du temps. Il est utilisé pour estimer l’inflation. L’inflation « globale » de l’IPC est un calcul de l’inflation totale dans une économie et comprend des éléments tels que l’alimentation et l’énergie, dont les prix ont tendance à être plus volatils. L’inflation « sous-jacente » de l’IPC est une mesure de l’inflation qui exclut les éléments transitoires/volatils tels que l’alimentation et l’énergie.
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- Les actions des sociétés petites et moyennes peuvent être plus volatiles que celles des grandes sociétés, et il peut parfois s’avérer difficile de valoriser ou de vendre des actions au prix ou dans le délai souhaités, ce qui augmente le risque de pertes.
- Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
- Le Fonds est axé sur des secteurs ou des thématiques d’investissement particuliers, et peut être fortement touché par des facteurs tels que les modifications des règlementations gouvernementales, la concurrence accrue sur les prix, les progrès technologiques et d’autres événements défavorables.
- Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
- Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocié ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Risques spécifiques
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- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
Risques spécifiques
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- Ce Fonds peut avoir un portefeuille particulièrement concentré par rapport à son univers d’investissement ou à d’autres fonds de son secteur. Un événement défavorable, même s’il n’affecte qu’un petit nombre de holdings, peut entraîner une volatilité ou des pertes importantes pour le Fonds.
- Le Fonds investit dans des fonds de placement immobiliers (FPI) et d’autres sociétés impliquées dans le placement de biens immobiliers, qui impliquent les risques mentionnés ci-avant associés avec l’investissement direct dans les biens immobiliers. En particulier, les FPI peuvent être assujettis à une réglementation moins stricte que le Fonds lui-même et peuvent subir une volatilité plus importante que leurs actifs sous-jacents.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réduire le risque ou de gérer le portefeuille plus efficacement. Toutefois, cela introduit d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
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- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocié ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérés (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
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Principaux points à retenir :
- Le logement, la composante la plus importante de l’IPC global, a progressé de 5,7 % au 1er trimestre 2024, tandis que l’indice des nouveaux locataires, calculé par la Fed de Cleveland et considéré comme une mesure plus « temps réel » des dépenses de loyer, n’a augmenté que de 0,4 %.
- Combiné aux observations de l’équipe et aux chiffres fournis par les REIT résidentiels, ce phénomène laisse entrevoir une baisse importante de la composante logement de l’IPC global au cours des 12 prochains mois.
- Cet indicateur pourrait convaincre la Fed de réduire ses taux directeurs, ce qui constituerait un soutien majeur à une revalorisation des sociétés immobilières cotées.