Spreads obligataires à haut rendement : ce que vous voyez n’est PAS ce que vous obtenez

Par rapport à la dernière décennie, le rendement des obligations d’entreprises à haut rendement semble actuellement attrayant, avec des rendements généralement compris entre 6 et 8 %. En fait, les rendements se négocient près de la moyenne sur 20 ans qui tient compte des rendements élevés pendant et autour de la crise financière mondiale. Cependant, une question que l’on nous pose souvent lorsque nous discutons avec les investisseurs est la suivante : si les rendements sont élevés, n’est-ce pas simplement parce que les rendements des obligations d’État sont élevés, mais que les écarts de crédit sont proches de leurs niveaux les plus serrés ?

JHI

Le spread de crédit est la différence de rendement entre une obligation d’entreprise et une obligation d’État de même échéance. Il s’agit essentiellement du rendement supplémentaire qu’un investisseur reçoit pour avoir assumé le risque que l’obligation d’une société fasse défaut (c’est-à-dire qu’il ne respecte pas les intérêts et le remboursement du capital de l’obligation). Un coup d’œil rapide sur les spreads de crédit des obligations à haut rendement suggère que les spreads sont proches de leurs plus bas niveaux (plus bas), bien qu’ils soient encore bien au-dessus des creux atteints en 2018 et au début des années 2000.

D’un point de vue optique, les spreads semblent donc serrés, mais nous pensons que cela ne tient pas compte de deux facteurs.

Meilleure qualité de crédit

Premièrement, l’amélioration de la qualité du crédit. Les obligations notées BB – la cohorte la plus qualitative – représentent une proportion plus élevée du marché des obligations à haut rendement qu’il y a 10 ans, et même plus qu’il y a 20 ans. Étant donné que les investisseurs exigeraient un rendement et un spread plus élevés pour investir dans des obligations moins bien notées (CCC ou moins) qui sont plus proches de la détresse, il va de soi que, toutes choses étant égales par ailleurs, un indice aujourd’hui avec une pondération plus faible en obligations moins bien notées devrait avoir un spread plus serré.

De toute évidence, il existe d’autres facteurs qui peuvent influer sur les niveaux de propagation. Par exemple, l’Europe se négocie actuellement avec des spreads plus larges (plus élevés) que les États-Unis, même si son marché obligataire à haut rendement est jugé de meilleure qualité. Cela s’explique notamment par le fait que les rendements des obligations d’État sont plus bas en Europe, de sorte que pour attirer les capitaux mondiaux, les spreads sont un peu plus élevés. En outre, cela pourrait refléter les forces relatives des économies européenne et américaine, la faiblesse de l’économie européenne conduisant les investisseurs à exiger un peu plus d’écart pour prêter aux entreprises européennes.

Tirer à la normale

Un deuxième facteur de resserrement des spreads est le fait que les prix des obligations se négocient bien en dessous de la valeur nominale. Il est rare que les spreads de crédit soient serrés et que les prix des obligations soient aussi bas.

Cela crée un effet d’attraction vers la valeur nominale (les obligations se rapprochent généralement de leur valeur nominale à mesure qu’elles se rapprochent de leur date d’échéance). Il y a aussi la perspective d’un effet bénéfique d’un refinancement anticipé, qui améliorerait les rendements pour les investisseurs. Il n’est pas rare que les émetteurs d’obligations émettent des obligations remboursables par anticipation. Il s’agit d’obligations qui permettent à l’émetteur de l’obligation de racheter (racheter) l’obligation de manière anticipée.  Dans un contexte de rendements plus faibles, une option d’achat anticipée serait généralement désavantageuse pour les investisseurs, car elle obligerait les investisseurs à réinvestir dans des obligations dont les coupons (le taux d’intérêt payé par l’obligation) sont plus faibles. Aujourd’hui, cependant, les rendements et les coupons sont généralement plus élevés qu’ils ne l’ont été au cours des dernières années, de sorte que les investisseurs peuvent souvent réinvestir à un coupon similaire ou supérieur.

Si nous regardons l’entreprise A, vous pouvez voir l’effet d’une option d’achat anticipée sur le rendement qu’un investisseur obtiendrait. L’obligation se négociant en dessous de la valeur nominale, une option d’achat anticipée se traduira par un rendement plus élevé, de sorte que la pire date d’achat (du point de vue de l’investisseur obligataire) devient la date d’échéance. Le rendement à l’échéance et le rendement au pire dans ce cas sont donc identiques. Plus l’option d’achat est précoce, plus l’impact sur le rendement est important, car les investisseurs bénéficient de l’augmentation accélérée du capital découlant de l’obtention anticipée de la valeur nominale (plus tout coupon avant la date d’achat).

Pourquoi refinancer plus tôt ?

Si les taux d’emprunt actuels sont inférieurs aux coûts de financement existants d’une entreprise, il y a une incitation évidente pour une entreprise à refinancer une obligation. Mais pourquoi un émetteur d’obligations devrait-il racheter ses obligations plus tôt si le coupon est identique ou supérieur ? Pourquoi ne pas attendre la maturité ? La plupart des obligations à haut rendement sont généralement refinancées au moins un an avant l’échéance. Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les entreprises ont tendance à déménager plus tôt :

• Les entreprises ne veulent pas laisser le refinancement à la dernière minute au cas où elles auraient des difficultés à reconduire la dette. Personne ne sait exactement quel pourrait être l’environnement de marché à l’approche de la date d’échéance, par exemple, les marchés de capitaux pourraient être fermés comme cela s’est produit au plus fort de la crise financière mondiale ou de la récente pandémie de Covid. Un refinancement plus précoce donne plus de flexibilité à l’entreprise.
• La plupart des entreprises préfèrent maintenir la dette dans les « passifs à long terme » de leur bilan afin que leurs ratios comptables soient meilleurs. La dette qui doit être remboursée dans un délai de 12 mois est traitée comme un « passif à court terme » dans le cadre du traitement comptable, de sorte que les entreprises sont souvent désireuses de refinancer la dette pour éviter qu’elle ne passe au passif à court terme.
• Du point de vue de la signalisation, un refinancement réussi peut contribuer à l’opinion du marché sur l’entreprise, car il élimine un risque à court terme, ce qui peut contribuer à protéger ou à améliorer la cote de crédit d’une entreprise.

Récemment, nous avons assisté à une dérive vers le bas de l’écart entre le rendement de l’indice et le coupon moyen. L’écart est toujours positif, ce qui signifie que les taux de refinancement sont toujours généralement supérieurs aux coupons existants, mais la variation potentielle du coupon semble beaucoup plus acceptable pour les entreprises qu’elle ne l’était il y a un an.

Certaines entreprises ont retardé le refinancement depuis 2022, espérant que les baisses de taux commenceraient. Mais avec l’arrivée des échéances dans les deux prochaines années, beaucoup appelleront tôt pour éviter que la dette ne devienne un passif à court terme.

Effet de substitution

Au cours des 12 à 18 prochains mois, un effet de substitution devrait donc se produire sur l’indice du haut rendement, car les émetteurs d’obligations comme la société A refinancent leurs obligations existantes. Cela se traduira par un écart plus élevé à mesure que les obligations avec des coupons plus faibles seront remplacées.

Les spreads semblent donc serrés, mais nous considérons qu’il s’agit d’un niveau artificiel. Au fur et à mesure que les obligations seront rachetées et refinancées, nous devrions assister à une hausse des spreads. En étant sélectifs, nous pouvons chercher à capter l’élévation en identifiant ces liens.

Information importante

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut.  Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa.  Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les obligations à haut rendement ou spéculatives comportent un risque plus élevé de défaut et de volatilité de leurs cours et peuvent subir des variations de cours soudaines et importantes.