Perspectives mondiales : FPI cotés – Les catalyseurs sont en place pour une remontée des cours

Guy Barnard : Merci pour votre accueil.

M. Bullock : Guy, j'avais vraiment hâte de faire ce podcast parce qu'il y a tellement de sujets à aborder dans le secteur de l'immobilier en ce moment. Nous enregistrons ce podcast à la mi-novembre 2023 ici depuis le Royaume-Uni. Au cours des dernières semaines en particulier, voire des derniers mois, de nombreux articles ont été publiés sur l'immobilier et ils n'ont pas tous été très flatteurs. Les investisseurs se désintéressent des fonds immobiliers. Nous avons observé une augmentation du nombre de constructeurs de maisons allemands insolvables,une augmentation des prêts immobiliers commerciaux en situation d'impayé aux États-Unis. La disparition de WeWork. Je pourrais continuer cette liste, mais tout cela nous ramène à la question de savoir pourquoi nous nous sommes réunis ici et pourquoi nous parlons de l'immobilier.

M. Barnard : Oui. Comme vous venez de le dire, ce secteur a fait les gros titres au cours de l'année 2023, mais souvent pour de mauvaises raisons. Les problèmes de l'immobilier commercial et la menace de plus grandes difficultés pour ce secteur ont clairement été des thèmes importants sur les marchés et dans la presse au cours de ces derniers mois.

Cette année, nous avons essayé de regarder au-delà de l'actualité et de faire comprendre que les gros titres que beaucoup de gens lisent ne reflètent pas nécessairement la réalité du secteur des FPI(Fonds de placement immobilier) cotés dans lequel moi-même et l'équipe mondiale de Janus Henderson investissons. Effectivement, nous sommes en présence de risques dans l'immobilier commercial, mais nous pensons que ce secteur recèle également des opportunités. Je dirais que ce sont ces opportunités qui nous ont réunis ici aujourd'hui.

M. Bullock : Qu'est-ce qui pourrait aider le marché à se stabiliser actuellement ? C'est l'une des questions que les investisseurs se posent.

M. Barnard : Effectivement. Je pense que la hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires a été le principal obstacle auquel l'immobilier a été confronté au cours de ces 18 derniers mois. Ces taux ont enregistré une hausse supérieure à laquelle la plupart d'entre nous s'attendait il y a 18 ou 24 mois, tant l'ampleur de cette hausse que la rapidité des hausses de taux par la plupart des banques centrales du monde entier. Bien entendu, d'après nos conversations avec des clients potentiels et des entreprises, ils attendent vraiment une stabilisation des taux d'intérêt avant de réinvestir sur le marché.

Ce que nous souhaitons observer au sein du secteur immobilier, c'est un plus grand nombre de transactions sur le marché immobilier direct (hors cote). Nous souhaitons observer des opérations d'achat/vente , ce qui nous donne confiance dans la valorisation de l'immobilier dans ce nouveau contexte marqué par des taux élevés, mais cela prend du temps. Il y a six mois, j'espérais observer cette tendance en fin d'année. Or il semblerait qu'il faille attendre 2024.

M. Bullock : C'est intéressant parce que lorsque j'échange avec mes clients, ils me disent tous qu'ils comprennent [les facteurs défavorables]. Nous parlerons plus tard des opportunités offertes par l'immobilier, ils comprennent qu'il peut exister des opportunités, mais leur plus grande préoccupation est... lorsque vous avez parlé des taux et de leur impact, que se passera-t-il si les taux ne baissent pas ? Que se passera-t-il si les taux restent au même niveau pendant les six ou douze prochains mois ? Devrons-nous attendre ?

Barnard : Effectivement. Regardez. Je pense qu'une stabilisation est une première étape intéressante. Je ne pense pas qu'il faille être trop optimiste en supposant que les banques centrales vont procéder à des réductions agressives de leurs taux dans trois ou six mois. Les avis divergent quant au rythme de ces baisses de taux et quant au calendrier, mais je pense que la stabilisation est une très bonne première étape. Je pense que les investisseurs n'ont pas voulu intervenir et prendre le risque de se lancer trop tôt au risque d'apparaître très vite imprudents, ce qui aurait été tout à fait possible sur les marchés au cours des six à douze derniers mois.

Je pense qu'en cas de stabilisation, la confiance s'installe. Vous commencez alors à observer une hausse de ce volume de transactions sur les marchés sous-jacents dans lesquels nous investissons. À ce moment-là, nous pourrons voir si ces décotes et si les opportunités de valorisation que nous constatons sur le marché des FPI sont réelles et si elles sont étayées par des preuves basées sur cette nouvelle réalité marquée par des taux plus élevés.

M. Bullock : Un peu plus tard, je vous demanderai de sortir votre boule de cristal, mais dans l'environnement actuel du marché, quel est d'après vous le principal risque ? Qu'est-ce qui vous préoccupe le plus et qui vous empêche de dormir ?

M. Barnard : Les taux ont été clairement le principal problème pour le secteur au cours des 12 à 24 derniers mois. Si vous adoptez un point de vue plus pessimiste et estimez que l'inflation va s'accélérer à nouveau au cours de la nouvelle année et que les taux vont encore augmenter, ce n'est pas une bonne nouvelle pour le secteur. Mais là encore, je pense qu'il y a des raisons de croire que nous atteignons un point d'inflexion. Les points d'inflexion créent normalement des opportunités et, comme vous l'avez dit, nous pouvons en parler.

Je pense que l'autre élément auquel nous devons être très attentifs est le chiffre d'affaires, les revenus locatifs et la croissance des revenus locatifs que notre secteur peut générer. Ce qui est intéressant pour nous, c'est qu'en dépit de la performance très décevante des FPI cotés au cours des 24 derniers mois, les revenus n'ont pas été affectés. Il ne s'agit pas d'un problème opérationnel. Il s'agit de savoir quel est le bon rendement dans un contexte de hausse des taux, et non de savoir si j'ai confiance dans ce flux de revenus locatifs. Nous avons donc constaté une croissance des bénéfices du secteur des FPI au cours des 12 à 24 derniers mois.

L'année prochaine, je pense clairement que nous assisterons à une normalisation de la conjoncture économique. Nous assistons à un ralentissement de nombreuses économies à l'échelle mondiale et cela va créer des problèmes dans certains secteurs du marché immobilier et remettre en cause leur capacité à continuer d'augmenter leur flux de revenus locatifs. Notre équipe se concentre donc sur l'identification de ces secteurs, de ces entreprises qui devraient pouvoir continuer à bénéficier de revenus locatifs, de bénéfices et de croissance des dividendes, même dans une économie potentiellement en phase de ralentissement.

M. Bullock : Vous avez mentionné les FPI cotés en bourse. Je sais que c'est sur ce segment que vous vous concentrez. Nous ne souhaitons pas passer beaucoup de temps à comparer le secteur coté et le secteur hors cote, mais les investisseurs, et un grand nombre de ceux avec lesquels je travaille, sont également exposés à l'immobilier non coté. Pensez-vous que le potentiel de performance des FPI cotés en bourse se distinguera de celui du marché immobilier hors cote à l'avenir ?

M. Barnard : Oui, tout à fait. Les marchés boursiers du monde entier fixent chaque jour le prix des actions, soit 250 fois par an à peu près. Le cours de ces actions dépend de la vision qu'ont les investisseurs de l'avenir et des incertitudes qui existent dans leur esprit à ce moment-là. Ceci très différent de la valorisation d'un fonds immobilier non coté dont les valorisations sont effectuées périodiquement, que ce soit tous les mois, tous les trimestres ou tous les semestres.

Ces valorisations seront basées sur la vision rétrospective des experts sur l'évolution du marché de l'immobilier direct au cours de la période précédente. Cela signifie que les FPI cotés en bourse dans lesquels nous investissons réagissent en premier lieu aux changements des circonstances. Nous l'avons observé l'année dernière. Le secteur des FPI a commencé à corriger et à sous-performer réellement en mars-avril 2022, environ six à neuf mois avant que les évaluateurs du secteur des fonds directs et hors cote ne commencent à réduire ces valorisations.

Or la bonne nouvelle pour nous sur le marché coté, c'est que la même chose se produira en sens inverse. Ainsi, le secteur des FPI atteindra généralement son niveau le plus bas six à neuf mois avant que le marché de l'immobilier direct n'atteigne son point d'inflexion. Si vous pensez comme nous que ce point d'inflexion des valeurs sous-jacentes se situera probablement en milieu d'année prochaine, alors le moment est venu de s'intéresser à un secteur qui a déjà réagi à la hausse des taux et qui, à notre avis, a réagi de manière excessive. Il existe donc une opportunité de valorisation.

Mais je pense que ce qui est réellement important pour tout investisseur dans l'immobilier aujourd'hui, c'est d'analyser en profondeur les biens dans lesquels chacun investit. Les biens immobiliers diffèrent en fonction des zones géographiques, des villes, des bâtiments d'une même ville, et encore davantage des catégories de biens immobiliers. Nous avons écrit un article il y a plusieurs mois pour souligner que le secteur des FPI cotés en bourse semble dans une position incroyablement solide en termes de catégories et de qualité des biens immobiliers auxquels nous sommes exposés.

Nous sommes moins exposés aux secteurs les plus en difficulté comme le marché américain des bureaux, les centres commerciaux traditionnels, qui sont confrontés à des obstacles structurels, et plus exposés aux secteurs qui recèlent d'après nous des moteurs de la demande à long terme qui conduiront à une croissance soutenue des loyers. Pensez à l'immobilier technologique, aux tours de téléphonie mobile, aux centres de données. Pensez aux logements collectifs abordables. Pensez au marché de l'industrie et de la logistique.

Je tiens également à souligner un troisième point, Matt, qui concerne les bilans. Comme je l'ai déjà mentionné, nous pensons que c'est un environnement fait de risques et d'opportunités, de gagnants et de perdants. Nous sommes très satisfaits de l'accès et du coût du capital, en particulier en ce qui concerne la dette des FPI cotés en bourse.

Ils se sont désendettés pendant les périodes fastes. Ils sont donc entrés dans une période plus difficile avec des bilans historiquement solides et nous pensons qu'ils vont commencer à en utiliser une partie pour acquérir des biens immobiliers de grande qualité auprès d'entreprises qui ont besoin de liquidités et de capitaux. En tant qu'investisseurs, cela va nous permettre d'accroître considérablement nos revenus sur le long terme.

M. Bullock : Je voudrais donc approfondir certains des sous-secteurs que vous avez mentionnés précédemment parce que si je tiens compte d'un certain nombre d'études que nous avons réalisées au sein de l'équipe, nous examinons le sentiment du marché et nous essayons de déterminer quel est le meilleur moment pour commencer à investir dans différents domaines, différentes classes d'actifs.

Dans un secteur comme l'immobilier qui est très mal-aimé, ce qui est probablement la meilleure façon de le décrire en ce moment, il faut choisir le bon point d'entrée, mais il y aura également des gagnants et des perdants, avec une très grande distinction entre les deux. Je voudrais donc séparer ces deux éléments, les gagnants et les perdants. Si nous commençons par les perdants, quels sont les secteurs de l'immobilier qui seront ou qui, selon vous, seront les perdants dans les années à venir et pourquoi ?

M. Barnard : Je pense que certains des secteurs immobiliers les plus traditionnels sont confrontés à des problèmes à plus long terme liés à l'évolution de notre mode de vie, de nos méthodes de travail, de notre mode de consommation de biens et de services. Au cours des cinq à sept dernières années, nous avons constaté une pression structurelle importante sur la distribution et, en particulier, sur les grands centres commerciaux axés sur la mode, car la croissance du commerce électronique a clairement absorbé une grande partie des dépenses des consommateurs et les distributeurs investissent davantage dans leur présence en ligne que dans leurs magasins physiques.

Il est clair qu'un équilibre va se former. Les meilleurs centres commerciaux continueront d'exister. Ils vont continuer à fournir un service et une offre aux clients qu'ils ne peuvent pas obtenir en ligne, mais il s'agit clairement un domaine qui est et qui sera confronté à des facteurs défavorables, à notre avis. Comme je l'ai mentionné, le secteur des bureaux est clairement confronté à des problèmes liés à la progression du télétravail,

ce qui réduit la demande globale de surfaces de bureaux. Mais encore une fois, au sein de ce marché des bureaux, nous constatons que 80 % de la demande supplémentaire se dirige aujourd'hui vers 15 % des meilleurs bâtiments durables de classe A, idéalement situés dans les bonnes villes. Encore une fois, même sur le marché des bureaux, nous observons des zones où les loyers augmentent à côté de zones qui sont incapables d'attirer de nouveaux locataires, quel que soit le prix du loyer.

Certains de ces secteurs traditionnels sont donc clairement confrontés à des obstacles. Comme je l'ai indiqué, s'agissant des gagnants au niveau sectoriel, nous sommes fortement concentrés sur des thèmes structurels plus importants. Ainsi, la croissance de la numérisation, comme je l'ai dit, qui stimule la demande en faveur de centres de données, est un domaine qui s'est exceptionnellement bien comporté cette année. Il a probablement dépassé nos attentes grâce à l'essor de l'IA de NVIDIA. Il s'agit donc d'un domaine dans lequel nous avons observé une performance boursière très robuste au cours de l'année 2023.

Ensuite, les domaines dont nous avons parlé, l'industrie et la logistique. Les tendances se normalisent après le boom durant la pandémie de COVID, mais nous nous attendons à une nouvelle accélération persistante de ces loyers au fil du temps.

M. Bullock : Concernant les observations que vous avez faites sur les gagnants et les perdants... Le pays en dépend-il ?

Barnard : Oui, effectivement. Encore une fois, nous pouvons en parler de manière très générale ici, mais en réalité le secteur de l'immobilier mérite une analyse très granulaire. « L'emplacement, l'emplacement, l'emplacement », c'est-à-dire que l'emplacement est le critère n^o1. Au sein des villes, il y aura donc des quartiers où il existe un manque de surface disponible et où les loyers augmenteront plus rapidement que dans d'autres quartiers. Il est clair que les tendances sont différentes d'un pays à l'autre. Le taux d'inoccupation des bureaux américains est supérieur à 20 % alors quedans le centre de Paris, les logements vacants de catégorie A sont inférieurs à 2 %.

Donc, encore une fois, les marchés sont différents, donc les dynamiques le seront. Même d'un point de vue macroéconomique et des rendements, le Japon a été l'une des régions les plus dynamiques du marché immobilier mondial cette année car la banque centrale y adopte une politique monétaire très différente de celle des autres régions du monde.

M. Bullock : Parlons de l'un des aspects gagnants, de l'aspect positif. Vous avez parlé de durabilité et je voulais m'attarder un peu plus sur ce point car beaucoup de nos auditeurs sont très conscients de l'impact de la durabilité et de la réduction des émissions de carbone. L'immobilier a un rôle important à jouer à cet égard.

M. Barnard : Si vous examinez l'empreinte carbone physique du marché immobilier dans le monde, celui-ci est responsable de 30 à 40 % des émissions mondiales de carbone. Il s'agit donc clairement d'un domaine dans lequel il va falloir investir et améliorer la durabilité des bâtiments afin de contribuer à la réalisation des ambitions nettes zéro de nombreux pays, voire des entreprises et des locataires.

Nous constatons une amélioration continue de la publication sur la durabilité par les entreprises dans lesquelles nous investissons, sur leur alignement avec l'Accord de Paris qui est vérifié par un fournisseur tiers (de données ESG).

En général, nous pensons que les entreprises cotées en bourse vont, par la carotte ou par le bâton, dans la bonne direction en améliorant leurs publications mais, plus important encore, en améliorant les références environnementales sous-jacentes de leurs bâtiments, ce qui sera crucial pour attirer les meilleurs locataires, pour obtenir les meilleurs loyers et optimiser la valeur pour les actionnaires.

M. Bullock : La géopolitique entre-t-elle en ligne de compte dans votre prise de décision, alors que certains gouvernements commencent à réduire leurs objectifs en matière d'émissions de carbone.

M. Barnard : Oui. Regardez. À la lumière de notre empreinte mondiale, la signification du terme ESG est clairement différente d'une région à l'autre. Comme je l'ai mentionné, les politiques alternent un peu la carotte et le bâton. La carotte, c'est la bonne chose à faire qui va optimiser les performances sous-jacentes de l'immobilier. Le bâton, ce sont les pressions exercées par les gouvernements. Il existe un équilibre entre les deux dans différentes régions du monde, mais je pense que la direction à prendre est assez claire sur la plupart de nos marchés.

M. Bullock : J'ai indiqué en début de podcast que je vous demanderais de sortir votre boule de cristal et de parler de l'année 2024 et au-delà. Nous n'avons presque plus de temps, mais je ne serai pas contre l'idée de passer les quelques minutes qui nous restent à écouter votre point de vue sur 2024. Qu'en sera-il de l'immobilier ? Pourquoi êtes-vous enthousiaste ? Que devons-nous prévoir ?

M. Barnard : Je pense qu'en tant qu'investisseurs, nous essayons de rechercher les points d'inflexion. Nous nous intéressons donc au rythme de changement, ce second facteur. Qu'est-ce qui progresse ? Qu'est-ce qui s'accélère ? Qu'est-ce qui décélère ? En réfléchissant à l'environnement macroéconomique, même si encore une fois nous ne prétendons pas être des experts en macroéconomie, il est assez clair pour nous que le discours sur les taux est en train de changer.

Peut-être assisterons-nous à un relèvement supplémentaire. Peut-être deux. Peut-être aucun aux États-Unis. Attendons de voir, mais le plus gros du travail a été fait. Sur des marchés comme l'Europe, là encore, on peut dire que nous sommes probablement arrivés au terme du cycle de durcissement monétaire. Compte tenu de ce point d'inflexion, nous pensons que les investisseurs vont avoir l'occasion de réfléchir à saisir des opportunités, à se demander où nous en serons dans 12 mois.

Serons-nous dans un environnement où l'on parle beaucoup moins de pressions inflationnistes, sachant que nous sommes déjà dans un environnement où les taux commencent à être abaissés ? Quelles classes d'actifs vont-elles afficher des performances positives dans cet environnement, alors qu'elles n'ont peut-être pas prospéré au cours des 12 à 24 derniers mois ? Nous pensons certainement que l'immobilier, et en particulier l'immobilier coté, va bénéficier d'une évolution du sentiment à mesure que le discours sur les taux évolue et que les banques centrales n'ont plus l'intention d'augmenter leurs taux d'intérêt.

Il est clair qu'il n'y aura pas de gagnants sur tous les segments du marché et toutes les entreprises ne seront pas concernées, mais nous sommes très enthousiastes à l'idée que le contexte macroéconomique évolue et que nous puissions trouver des entreprises pouvant nous apporter une croissance fiable de leurs bénéfices, même dans une économie qui ralentit, ce qui commencera à être plus intéressant par rapport à d'autres segments du marché des actions.

Nous avons passé un peu de temps à parler de ce concept de gagnants et de perdants. Nous avons constaté sur le marché américain des FPI un volume d'émissions de titres de créance supérieur de 30 % à la moyenne à long terme depuis le début de l'année. Lever des capitaux revient plus cher qu'avant, mais les entreprises continuent d'accéder à la dette à un moment où d'autres vont être confrontées à des difficultés. Encore une fois, le contexte va offrir à nos entreprises des opportunités très intéressantes de faire des choix différents, d'élargir leurs portefeuilles, d'exploiter les opportunités offertes par d'autres.

Une fois de plus, les choses ne seront pas si simples. Je suis sûr que le contexte sera volatil, comme il l'a été au cours des 12 à 18 derniers mois. Mais je pense que nous entrons dans un environnement qui sera beaucoup plus propice à la performance de l'immobilier coté que d'autres segments du marché des actions.

M. Bullock : Très bien. Merci, Guy. Malheureusement, le temps nous est compté. Je tiens à vous remercier pour toutes vos réflexions ainsi que le public qui nous a écoutés. Si vous souhaitez en savoir plus sur les opinions d'investissement de Janus Henderson ou si vous avez d'autres questions, n'hésitez pas à contacter votre chargé de clientèle ou à visiter notre site Internet. Je vous remercie de vous être joints à nous et je vous dis à bientôt.

Bilan : état financier qui résume l'actif, le passif et les capitaux propres d'une entreprise à un moment donné, utilisé pour évaluer la santé financière d'une entreprise.

Rendement obligataire : niveau de revenu généré par un titre, généralement exprimé en pourcentage.. Dans le cas d'une obligation, il s'agit du paiement du coupon divisé par le cours actuel de l'obligation. Il existe une relation inverse entre les rendements et les cours des obligations. Des rendements obligataires plus faibles signifient des cours obligataires plus élevés, et vice versa.

Flux de trésorerie : le montant net de la trésorerie et des équivalents de trésorerie transférés à l'intérieur et à l'extérieur d'une entreprise. Un flux de trésorerie positif indique que les entrées d'argent sont plus importantes que les sorties, alors qu'un flux de trésorerie négatif signifie que les sorties d'argent sont plus importantes que les entrées.

Désendettement : réduction du montant de la dette d'un FPI, d'un autre véhicule d'investissement ou d'une société.

Baisse des multiples de valorisation : ajustement à la baisse des ratios financiers d'une entreprise, tels que le ratio cours/bénéfice (PER) en réponse aux incertitudes entourant l'entreprise ou le marché.

L'indice FTSE EPRA Nareit Developed suit la performance des sociétés immobilières et des fonds de placement immobilier (FPI) des pays développés.

Zéro net : une situation dans laquelle les gaz à effet de serre, tels que le dioxyde de carbone (CO₂), qui contribuent au réchauffement de la planète et qui entrent dans l'atmosphère, sont compensés par leur élimination de l'atmosphère.

Accord de Paris : traité international sur le changement climatique, également baptisé Accords de Paris ou Accords de Paris sur le climat. L'Accord de Paris est entré en vigueur en 2016.

Chiffre d'affaires : les ventes ou les revenus d'une entreprise qui représentent le revenu total généré au cours d'une période donnée.

Volatilité : le taux et l'ampleur de l'évolution à la hausse ou à la baisse du cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice.