Élargir le champ des possible : l'investissement multi-actifs dans une économie en fin de cycle

L'année écoulée a été marquée par des élections importantes dans les grandes démocraties et par la poursuite de l'adaptation de l'économie mondiale à un régime de taux d'intérêt plus élevés que celui qu'elle a connu pendant une bonne partie des 15 dernières années. Les répercussions de ces évolutions se feront sentir jusqu'en 2025.

La bonne tenue du cycle économique étend également son influence. Alors que l'économie américaine a fait preuve d'une résistance insoupçonnée au moment où la Fed luttait contre l'inflation, la croissance économique évolue désormais sur un fil, l'optimisme suscité par la baisse des taux directeurs étant susceptible de retomber si cette baisse se révèle moins importante que prévu. L'impact d'un changement de politique de la part de la future administration américaine sur la croissance aux États-Unis et au niveau mondial reste à déterminer. L'adoption de mesures de relance plus ambitieuses en Chine pourrait également avoir un effet bénéfique sur l'économie mondiale.

Même si bon nombre de ces évolutions seront saluées par les investisseurs, le cycle économique mondial reste à un stade avancé et toute prise de risque supplémentaire doit être envisagée avec prudence. La flambée des valorisations des actifs plus risqués dans le sillage des élections aux États-Unis réduit la marge d'erreur. Avec la divergence des politiques monétaires à travers le monde et des trajectoires économiques, qui affecte les secteurs à des degrés divers, les investisseurs doivent tenir compte de la capacité d'un titre à profiter de la prolongation du cycle, ainsi que de sa valorisation.

L'aspect macroéconomique : des cycles divergents

La surperformance de l'économie américaine par rapport aux autres économies développées devrait se poursuivre maintenant que la Fed a commencé à réduire le coût du capital. Toutefois, on n'observe pas la prise de risque à outrance caractéristique de l'entrée dans un nouveau cycle. L'emploi s'est avéré durable mais la tendance – indépendamment des effets temporaires des récents cyclones – est à la baisse. L'augmentation des prêts à la consommation en souffrance constitue un autre sujet de préoccupation.

Nous restons neutres sur l'Europe, malgré les signes de stabilisation de la consommation. Les banques centrales de la région ont baissé leurs taux avec une longueur d'avance sur la Fed mais c'était par nécessité. L'économie chinoise, quant à elle, pourrait sortir de sa longue torpeur maintenant que le gouvernement central a pris davantage de mesures pour s'attaquer aux problèmes structurels. En outre, la valorisation des actions chinoises ne reflète pas le redressement des bénéfices que nous constatons.

Toute modification de la politique économique des États-Unis aura sans doute des répercussions sur les entreprises et les marchés financiers. La déréglementation, l'impôt sur les sociétés et d'autres aspects favorables à la croissance du programme de la prochaine administration sont de nature à soutenir les actifs plus risqués. Toutefois, les droits de douane, d'autres initiatives politiques ou la composition du cabinet de Donald Trump peuvent présenter des risques pour la croissance.

Les secteurs de la finance et de l'énergie sont susceptibles de bénéficier d'un assouplissement de la réglementation. Les perspectives pour le secteur technologique sont plus nuancées car l'envergure des poids lourds de ce secteur et les protections accordées aux réseaux sociaux font débat. De nombreux secteurs pourraient bénéficier d'un climat plus favorable aux fusions-acquisitions.

Les obstacles à la circulation des marchandises et des capitaux sont généralement inflationnistes et la dégradation de la situation budgétaire des États-Unis pourrait stimuler l'inflation et exercer une pression haussière sur les taux d'intérêt à long terme. Les initiatives favorables à la croissance seraient payantes si le taux d'expansion économique dépassait le coût du capital mais la barre serait probablement fixée plus haut si jamais les politiques commerciale et budgétaire faisaient grimper les taux d'intérêt.

Actions : Tenir compte des vents porteurs et des valorisations

Même si une prolongation du cycle serait sans doute favorable aux actifs plus risqués, en ce qui concerne les actions, nous pensons qu'une modeste rotation au sein de cette classe d'actifs est préférable à une augmentation de l'exposition globale aux actions au détriment des obligations « core ». Les baisses de taux devraient profiter aux entreprises à petite capitalisation qui ont tendance à être plus endettées. Comme elles sont moins endettées, les entreprises de moyenne capitalisation n'ont pas nécessairement besoin de taux d'intérêt plus bas pour profiter des effets bénéfiques de l'expansion économique. La prorogation des mesures fiscales de 2018 est de nature à soutenir les bénéfices d'un grand nombre d'entreprises.

Les valorisations sont élevées, avec des ratios cours/bénéfice qui se situent dans le quartile supérieur de leur moyenne à long terme pour la plupart des segments du marché actions. Même si la croissance économique est susceptible de faire tache d'huile, les titres « value » sont l'une des rares catégories pour lesquelles les estimations de bénéfices peuvent encore augmenter dans des proportions qui justifient leurs valorisations. L'assise plus large du rebond des actions est une évolution salutaire mais les investisseurs ne doivent pas perdre de vue que les 7 Magnifiques sont encore capables de dépasser les attentes et de justifier leurs valorisations toujours élevées.

La situation déjà précaire des actions européennes pourrait s'aggraver si la démondialisation s'accélère. Néanmoins, la consommation dans la région donne des signes de reprise et les mesures de relance en Chine pourraient sauver les exportateurs européens de biens d'équipement et de produits de luxe. Au Japon, l'effet favorable de l'appréciation du yen sur la consommation pourrait être contrebalancé par les répercussions négatives sur les nombreuses entreprises exportatrices.

Obligations : Composer avec des rendements plus élevés et des spreads plus faibles

Les investisseurs obligataires ont payé un lourd tribut à la lutte contre l'inflation. Néanmoins, cette croisade touche à sa fin et les rendements obligataires au niveau mondial se situent désormais dans une fourchette plus élevée qui permet aux investisseurs d'espérer un revenu régulier, une bonne diversification par rapport aux actifs plus risqués et, dans certains pays, une appréciation de leur capital.

Aux États-Unis, la courbe des rendements des bons du Trésor s'est redressée dans le sillage des élections de novembre. Le marché table désormais sur une baisse des taux directeurs nettement moins marquée et, si l'avenir lui donne raison, les obligations à court terme auront moins le vent en poupe. En l'espace de quelques semaines seulement, le taux final anticipé pour le cycle actuel a été revu dans une fourchette sensiblement plus élevée, comprise entre 3,5 et 4,0 %. En dépit de la correction qui est déjà intervenue, les rendements obligataires à plus long terme pourraient se retrouver de nouveau sous pression si la croissance économique se révèle plus forte que prévu ou si la politique commerciale de l'administration Trump et les augmentations de salaires substantielles s'avèrent inflationnistes.

Les obligations d'entreprises sont chères, comme en témoigne l'écart entre leur rendement et celui des obligations sans risque de référence, qui est au plus bas depuis 1997. Une augmentation de l'exposition aux émetteurs les mieux notés de la catégorie high yield serait probablement judicieuse car ils offrent un portage et un rendement excédentaire plus importants et devraient profiter de la baisse du coût de l'emprunt. Les défauts de paiement des entreprises sont orientés à la baisse, ce qui indique que les émetteurs ont résisté à la phase la plus délicate du cycle de resserrement des conditions financières. Compte tenu des spreads actuels et de la volatilité persistante sur le marché des bons du Trésor, la sensibilité aux taux d'intérêt des obligations d'entreprises investment grade ne saurait être ignorée. En revanche, le crédit titrisé semble présenter une valorisation plus raisonnable et devrait profiter de l'augmentation de la valeur des actifs sous-jacents.

En dehors des États-Unis, les divergences de trajectoire économique et de politique monétaire créent des opportunités. En Europe, par exemple, la BCE n'a probablement pas d'autre choix que de rester accommodante. Les taux plus élevés aux États-Unis et la vigueur du dollar qui en découle pourraient toutefois mettre à l'épreuve les émetteurs des marchés émergents qui ont besoin d'accéder aux financements dans la monnaie américaine.

Informations importantes

Les secteurs de l'énergie peuvent sensiblement pâtir des fluctuations des prix de l'énergie, de l'offre et de la demande de combustibles, des initiatives de conservation, du succès des projets d'exploration, des réglementations fiscales et d'autres réglementations gouvernementales.

Les titres de participation (actions)ont soumis à des risques, y compris le risque de marché. Les performances fluctueront en fonction des évolutions de l’émetteur, de la politique et de l’économie.

Les secteurs financiers peuvent être considérablement affectés par la multiplication des réglementations. Ils sont également exposés à des changements relativement rapides en raison des distinctions de plus en plus floues entre les différents segments de services et peuvent être fortement affectés par la disponibilité et le coût des capitaux, les variations des taux d’intérêt, le taux de défaut des entreprises et des consommateurs et la concurrence des prix.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les titres étrangers s’accompagnent de risques supplémentaires, dont la fluctuation des devises, l’incertitude politique et économique, une volatilité accrue, une liquidité moindre et des normes différentes en matière de reporting financier et de communication d’informations, autant de facteurs qui sont amplifiés sur les marchés émergents.

Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.