Trump, les droits de douane et le rôle du dollar comme monnaie de réserve

Les avantages du statut de monnaie de réserve du dollar américain ne viennent pas sans contrepartie. Leur prix ? Le déficit commercial. De même, l'objectif que s'est fixé Donald Trump de convertir en excédent le déficit commercial américain ne vient pas sans contrepartie. Son coût à long terme ? L'affaiblissement du statut de monnaie de réserve du dollar.

This may well turn out to be a very expensive goal. The estimated worst-case impact of Trump’s newly announced tariffs on the S&P 500^® Index is for it to fall to 4,650, about 16% lower than the current level.¹ This assumes all the price increases from tariffs are borne by companies – not the consumer – thus reducing earnings.

Donald Trump a imposé des droits de douane sur les importations en provenance du monde entier. Les plus fortes hausses concernent les pays asiatiques. Ces droits de douane affecteront les prix des importations telles que les produits ménagers et les automobiles provenant de l’étranger. Une augmentation du coût des marchandises importées aux États-Unis est inéluctable.

Cette hausse des prix ne peut en aucun cas être compensée par une production de biens à coût similaire aux États-Unis. Le coût de la production internalisée sera bien plus élevé que le coût actuel des importations.

So, the question is: Will these costs be offset? This is highly unlikely. Some claim taxes will be reduced, or that budget deficits will fall thanks to tariff revenue. Others claim that with more production in the U.S., a larger number of domestic workers will lead to more income-tax revenues and reduce demand for transfer payments that have grown in recent years. This theory posits that the accompanying deficit reduction would pay for tax cuts, which would then dampen the effect of increased prices on workers across the economy. If this rosy scenario were to materialize, work would have already been brought back to the U.S. Furthermore, such a transition would take years to work its way through the economy.

Pas de garantie

Quoi qu'il arrive, les États-Unis importeront moins de marchandises en raison de ces droits de douane. Cela impactera le statut de monnaie de réserve du dollar ainsi que la myriade d’avantages que procure ce statut, à mesure que l’offre de dollars américains à l’étranger diminuera. Les États-Unis sont un pays déficitaire, simplement parce qu’ils importent plus qu’ils n’exportent. Mais ce déséquilibre des biens est le mécanisme qui fournit des dollars au reste du monde. La régularité de ces flux conforte le statut de devise de réserve mondiale du billet vert, un statut qui a largement profité aux États-Unis.

Les dollars détenus par des étrangers doivent aller quelque part, et là où ils vont – à très grande échelle – c'est dans les actifs américains, notamment les bons du Trésor. La demande persistante de bons du Trésor finance la dette et les déficits américains à des taux très bas. Contrairement au reste du monde, les États-Unis bénéficient d’acheteurs naturels de leur dette – sous la forme d’entités étrangères regorgeant de dollars – ce qui leur permet de financer facilement et à moindre coût les investissements et la consommation. Cet énorme avantage serait perdu si le statut de monnaie de réserve était affaibli ou perdu. C'est là le coût impitoyable de la transition de pays déficitaire à pays excédentaire.

Une transition douloureuse

En cas de choc sur le système, la volatilité augmente à mesure que les entreprises et les consommateurs s’adaptent ou tentent de s’adapter au nouveau modèle. Avec la hausse de la volatilité, la croissance a tendance à ralentir. Ce n'est pas différent de l'effet négatif que la volatilité a sur les rendements composés, qui sont simplement des taux de croissance. Avec plus de volatilité, il faut plus de temps pour prendre des décisions – notamment les décisions d’investissement et de calendrier – en attendant que l’incertitude se dissipe.

S'engager sur la voie de l'excédent commercial entraînerait une augmentation du coût de production des biens et une baisse de la consommation et de l'investissement en raison de l'incertitude et de la prise en compte de l'évolution nécessaire des coûts. Par conséquent, l'efficacité de la production diminuerait également par rapport à la production, au savoir-faire et aux coûts étrangers. L’offre de main-d’œuvre américaine pour le secteur manufacturier, sa qualité et son savoir-faire, sont inférieurs à ce qui est disponible à l’étranger. Transformer les États-Unis en un centre de production manufacturière n’est ni gratuit, ni opportun.

Le dollar devrait s’apprécier à mesure que les importations diminuent. Cela compenserait une partie des droits de douane. Les producteurs étrangers finiront par payer une partie de la taxe. Le coût, pour les pays étrangers comme pour les États-Unis, serait considérable, et personne n'y gagnerait. Les États-Unis seront frustrés si le dollar s’apprécie trop. L’administration Trump souhaite que le dollar s’affaiblisse pour ramener la production aux États-Unis. Cela pourrait s'avérer difficile, car la baisse des importations entraîne une réduction de l'offre de dollars. Compte tenu de l’incertitude accrue, il faut s’attendre à un « biais national » jusqu'à ce qu'un nouvel état viable du commerce mondial soit trouvé. L'administration a besoin que le dollar s'affaiblisse pour influencer ses politiques, sinon il sera difficile de relancer la production manufacturière.

Un dollar fort – ou le chaos ?

Un dollar plus faible a aussi un coût ; encore une fois, rien n'est jamais gratuit. Ce coût, c'est la remise en cause du statut de monnaie de réserve, car les étrangers ne veulent pas détenir une monnaie faible. C’est pourquoi les États-Unis ont toujours mené une politique de dollar fort. Une devise forte et une offre mondiale abondante sont des conditions nécessaires au statut de monnaie de réserve. Les politiques du président Trump menacent les deux. Il y a d’énormes quantités de titres américains dans le système international. Les États-Unis ont bien vécu grâce à leur statut de monnaie de réserve ; Où ira tout ce papier si la fête s’arrête ? Comment les États-Unis financeront-ils leur déficit ? Dans un monde sans monnaie de réserve clairement définie, l'or pourrait bien s'avérer un bon investissement.

Un large éventail d'issues

Les variables en jeu sont nombreuses. Nous pensons que les avantages des droits de douane pourraient être plus que totalement contrebalancés par la perte du statut de monnaie de réserve. La croissance pourrait marquer le pas dans les mois à venir, mais les dommages seront amortis par des mesures de relance monétaire et budgétaire. La Réserve fédérale pourrait être contrainte de réduire ses taux d’intérêt plus rapidement que prévu, ce qui ferait baisser le très important taux réel.

Pour maintenir le taux réel de 2 % actuellement en vigueur, il faut une croissance de la productivité réelle de 2 %. Viendra-t-elle de l’intelligence artificielle (IA) ? Nous ne le pensons pas. La croissance de l’IA n’est pas suffisante pour soutenir les valorisations actuelles des entreprises spécialisées dans l’IA. Le marché avait anticipé une croissance très agressive de l'IA, estimant qu'à part les plus grands hyperscalers technologiques, il serait trop coûteux pour les autres de développer les capacités nécessaires, conférant ainsi aux premiers un avantage concurrentiel durable. Mais DeepSeek a remis en question cet avantage. Nous pensons qu'à ce stade, le battage médiatique autour de ce que l’IA peut faire est fortement exagéré. Peut-être que la guerre commerciale réduira la valeur de ces entreprises technologiques et que toute « exubérance irrationnelle » se dégonflera (comme lors de l'éclatement de la bulle Internet en 2001).

Prise en compte des risques

On ne sait pas encore comment les autres pays réagiront à cette série de droits de douane américains. Dans l’état actuel des choses, on s’attend à ce que les droits de douane génèrent environ 500 milliards de dollars de recettes « fiscales » pour les États-Unis². Dans le cas extrême où cette taxe serait entièrement payée par les entreprises, nous estimons que, sur la base d’une analyse des flux de trésorerie actualisés, le S&P 500 tomberait à 4 650, soit environ 16 % de moins que son cours de clôture d’aujourd’hui (3 avril 2025)³. Ce n’est pas si mal pour un scénario du pire.

La conséquence de ces représailles pourrait être l’absence de commerce international, soit le retour à un monde coûteux à la Robinson Crusoé où chaque pays tente en vain de devenir autosuffisant. N'oublions pas que les États-Unis comptent sur le reste du monde pour financer leur dette et que le reste du monde dépend de la prodigieuse consommation américaine. Une guerre commerciale ne profiterait à aucune de ces deux parties.