Le rôle des actifs titrisés américains dans la crise financière mondiale : Partie 1

Commençons par un bref aperçu de la titrisation.

John Kerschner : Très bien. La titrisation n’est pas aussi complexe que les gens le prétendent ou ni une boîte noire d'ailleurs. Il s’agit simplement d’un processus qui consiste à regrouper un portefeuille de prêts – disons des prêts hypothécaires, des prêts de cartes de crédit, des prêts automobiles, etc. –. Les regrouper, mettre en place un cadre appliqué aux flux de trésorerie entrant dans la titrisation, puis aux flux de trésorerie sortant de la titrisation et définir des règles en cas de remboursements anticipés, de défauts de paiement et autres évènements de ce type.

Et la magie de la titrisation, c’est que vous pouvez diviser les flux de trésorerie de ce pool de prêts en différentes couches de risque. Dans le cas des obligations d’entreprises, si vous appréciez une entreprise et si vous voulez acheter ses obligations, vous êtes obligé d’acheter la notation que les agences de notation attribuent à cette société.

Or si vous appréciez les prêts automobiles, pour quelque raison que ce soit, vous pouvez décider d’acheter des prêts automobiles notés AAA jusqu’aux prêts automobiles probablement très spéculatifs.

Tel est en un mot le mode de fonctionnement de la quasi-totalité des titrisations.

Quels sont les cinq principaux sous-secteurs titrisés ?

M. Kerschner : Le plus important est évidemment les hypothèques d’agence. Quand nous parlons d’agence, nous parlons des prêts hypothécaires qui sont garantis par les agences gouvernementales Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae. Ces prêts sont garantis par le gouvernement puis vendus aux investisseurs, de sorte qu’ils ne comportent vraiment aucun risque de crédit. Les États-Unis sont le seul pays au monde dont le financement hypothécaire repose sur un prêt hypothécaire à taux fixe de 30 ans.

La plupart des pays proposent un taux fixe sur une période plus courte – un an, deux ans, trois ans, cinq ans, puis le taux devient variable. Mais grâce à ce filet de sécurité tendu par le gouvernement américain, nous avons des prêts hypothécaires à taux fixe d'une durée de 30 ans. C’est celui-ci qui nous intéresse. Il correspond à un marché de 9 000 milliards de dollars que la plupart d'entre vous connaissent parce que l'indice [Bloomberg U.S.] Aggregate Bond Index (Agg) est composé d’environ 28 % d'hypothèques d’agences. Ainsi, la plupart des investisseurs qui possèdent un fonds Aggregate seront exposés à ces hypothèques.

Ensuite, vous avez les prêts hypothécaires qui ne sont pas émis par des agences, probablement ceux dont nous parlerons le plus aujourd’hui. Ceux-ci ne sont pas garantis par le gouvernement. Ces instruments ont mauvaise presse à cause de ce qui s’est passé pendant la crise financière mondiale. Les hypothèques hors agence ne posent pas vraiment de problème. Elles concernent beaucoup de consommateurs qui ne sont pas éligibles à une hypothèque d’agence, parce qu’ils sont indépendants, qu’ils n’ont pas de salaire régulier, parce qu’ils travaillent à la commission. Parfois parce que leur maison est trop grande et que le montant de leur prêt est trop élevé. Beaucoup d’emprunteurs de très grande qualité souscrivent des hypothèques hors agences. Le problème avec la crise financière mondiale, c’est que nous avons commencé à accorder des prêts aux emprunteurs à risque (« subprime »), des personnes qui n’avaient probablement pas les moyens financiers de s’offrir leur logement. Pour résumer, les hypothèques d’agence sont garanties par le gouvernement ; les hypothèses hors agence ne jouissent pas de cette garantie du gouvernement.

Et puis vous avez les ABS, les titres adossés à des actifs. Les grands sous-secteurs de l’ABS sont l’automobile, les cartes de crédit et les prêts étudiants.

Nous avons ensuite les CLO, les obligations de prêt garanties. Ces instruments titrisent les obligations d’entreprises. Les obligations d’entreprises sont constituées de prêts à effet de levier – ou prêts bancaires – deux noms pour dire la même chose. Les obligations d’entreprises sont à taux variable, donc les CLO le sont aussi.

Puis nous avons les CMBS, qui sont des produits obligataires adossés à des créances hypothécaires commerciales. Ils concernent principalement l’immobilier commercial : pensez aux immeubles de bureaux, aux centres commerciaux, à d’autres types de commerces de détail, aux hôtels, aux casinos, aux biens industriels, à l’entreposage libre-service, aux logements préfabriqués et aux logements collectifs.

Quel a été le catalyseur de la crise financière de 2008 ?

M. Kerschner : Comme je l’ai mentionné, les prêts hypothécaires « subprime » ont été le principal catalyseur de la crise financière mondiale. Au début des années 2000, les banques ont commencé à accorder ces prêts aux personnes à faible solvabilité... Elles ont commencé à accorder des prêts aux emprunteurs à risque.

Beaucoup de prêts à amortissement négatif également, qui signifient que vous ne payez pas assez d’intérêts sur le prêt en contrepartie du taux, de sorte que le solde du principal augmente chaque mois au lieu de diminuer. Pour un prêt hypothécaire classique, vous remboursez des intérêts et du capital lors de chaque paiement. Ainsi, au bout de 30 ans, l’hypothèque est entièrement remboursée. Un prêt à amortissement négatif est tout le contraire : chaque mois, parce que vous ne payez pas assez d’intérêts, le solde du principal augmente de plus en plus.

Évidemment, si vous ne pouvez pas refinancer ce prêt, ou si vous ne pouvez pas finalement commencer à rembourser le capital, vous aurez des problèmes. La raison pour laquelle ces instruments ont été développés est qu’au début des années 2000, l'accès à la propriété était très difficile. Afin que les acheteurs puissent se permettre de s'offrir les maisons qu'ils souhaitaient, on leur a accordé ces prêts. Ainsi, la conjugaison de prêts accordés à des emprunteurs à faible solvabilité et de certains de ces produits d'accès à la propriété tels que les prêts à amortissement négatif ont mené en quelque sorte à la catastrophe.

Le problème, c’est que les acheteurs ont en quelque sorte supposé que les prix des maisons continueraient d'augmenter. Et que si vous aviez contracté un prêt à amortissement négatif, ou si vous étiez un emprunteur à faible solvabilité, vous pouviez acheter votre maison, et au bout de deux ou trois ans, il suffisait de refinancer ce prêt. Le prix de la maison augmentant, vous accumuliez progressivement du capital.

Malheureusement, la situation s’est vraiment retournée contre eux dans la mesure où beaucoup d'acheteurs ont fini par perdre leurs maisons pendant la crise financière mondiale lorsque le marché du logement s’est effondré. Et ils ont perdu tout l’argent qu’ils avaient investi dans leur maison et ont probablement fini dans une situation bien pire que s’ils ne s’étaient jamais lancés dans un tel projet immobilier. En fin de compte, depuis la crise financière mondiale, les prêts hypothécaires « subprime » et les produits d'accès à la propriété n’existent plus, ce qui n'est pas très grave.

Il existe des prêts hypothécaires hors agence qui ne sont pas garantis, mais ils sont de très haute qualité de crédit et leurs règles de souscription sont très strictes. Si l'on peut retenir une chose positive de la crise financière mondiale, c’est que la souscription des prêts hypothécaires s'est sensiblement améliorée en général.