En bref : La réaction du crédit face aux droits de douane

Une sorte de libération

Le « Jour de la Libération » de Donald Trump – au cours duquel il a révélé les droits de douane réciproques qui seraient prélevés sur les marchandises entrant aux États-Unis pour aider à rééquilibrer le commerce et à réindustrialiser les États-Unis – a peut-être bien été une sorte de libération. Au moins, les marchés peuvent-ils désormais se faire une idée de la perception que l'administration a de chaque pays et apprécier la portée du programme commercial de Trump.

Quels sont les points sensibles ?

Les droits de douane annoncés le 2 avril se sont avérés plus draconiens que ce que le marché attendait. Ces derniers sont imposés selon une formule basée sur l’excédent commercial de chaque pays avec les États-Unis, puis actualisés. Le taux des droits de douane réciproques de la Chine a été fixé à 34 % (ce taux passe à 54 % lorsque le taux de 20 % appliqué à la Chine pour faire face à la crise du fentanyl est imposé). Le taux de l’Union européenne est de 20 %. Un taux de base de 10 % est imposé à toutes les marchandises entrant aux États-Unis, de sorte que des pays comme le Royaume-Uni, dont les échanges commerciaux avec les États-Unis sont à l'équilibre, sont confrontés à un taux de 10 %. Le taux de base de 10 % des droits de douane entre en vigueur le 5 avril, et les taux réciproques supplémentaires à partir du 9 avril¹. Certains secteurs clés se situent hors du champ d’application de ces droits de douane réciproques, c'est le cas de l’or, des produits pharmaceutiques et des semi-conducteurs, car ils font l’objet d’enquêtes distinctes. Les importations d’automobiles, en revanche, sont soumises à des droits de douane de 25 %.

On notera que Scott Bessent, secrétaire au Trésor des États-Unis, a déclaré à Fox News qu’il s’agissait du point haut si les pays ne ripostaient pas,² tandis que Sebastian Gorka, assistant adjoint de Donald Trump, a déclaré à la BBC qu’il y avait de la place pour négocier³. Cela permet d'envisager la possibilité de droits de douane moins élevés, mais suppose que les pays ne prennent pas de mesures de rétorsion et fassent des concessions aux États-Unis. Il est donc trop tôt pour dire ce qu'il en sera.

Selon les premières estimations, ces mesures entraîneront les droits de douane sur les marchandises entrant aux États-Unis d'environ 2,5 % l'an dernier à près de 22 % ⁴. L'accès relativement facile au marché américain dont ont bénéficié certains pays pendant plusieurs générations se trouve ainsi bouleversé.

Autant de questions que de réponses

Toutefois, beaucoup de variables interviennent et de nombreuses questions ne pourront trouver de réponse qu'avec le temps :

• Quelle proportion des droits de douane sera-t-elle répercutée sur les consommateurs américains ? Au moins une partie des droits devra être répercutée. Il faut donc s'attendre a une hausse de l'inflation aux États-Unis. Selon les premières estimations, ces droits de douane pourraient ajouter plus d’un point de pourcentage au taux d’inflation américain⁵.
• Les volumes seront-ils affectés ? Cela dépendra de la sensibilité des clients aux prix et de la mesure dans laquelle les entreprises chercheront à rediriger leurs échanges vers des marchés hors des États-Unis. Si les droits de douane se traduisent par une taxe supplémentaire pour les consommateurs américains, cela pèsera sur la croissance économique. Selon les premières estimations, le PIB américain pourrait subir un coup d’environ 1 % et celui de la zone euro perdre 0,4 à 0,8 %⁵. Il existe un risque que certains pays cherchent à déverser sur d’autres marchés des volumes destinés aux États-Unis, ce qui pourrait entraîner l’imposition de droits de douane ailleurs.
• Les entreprises exportatrices supporteront-elles une partie des coûts ? Il est probable que les marges bénéficiaires des entreprises qui exportent des biens vers les États-Unis et que celles qui en importent de l’étranger vers les États-Unis soient affectées. Les entreprises devraient nous donner des indications quant à l’impact potentiel sur les bénéfices dans les prochaines publications de résultats, mais il faudra peut-être attendre quelques trimestres pour obtenir des données vraiment significatives. En attendant, nous allons faire très attention à l'endroit où les chiffres d'affaires sont générés et au niveau des échanges transfrontaliers au sein des entreprises, afin de déterminer comment ils pourraient être affectés.
• Les taux de change vont-ils atténuer l’impact ? Une appréciation ou une dépréciation des devises de l'ordre de 10 % en un an n'est pas inhabituelle en période « normale », de sorte que l'impact des droits de douane pourrait être atténué (ou aggravé) par les fluctuations des devises.
• Les entreprises vont-elles modifier leurs projets d’investissement ? Certaines entreprises ont déjà annoncé des investissements aux États-Unis, mais la plupart devraient attendre un peu pour observer l'évolution des ventes et des bénéfices avant de procéder à des changements majeurs. Pour certaines entreprises, les droits de douane seront un facteur important dans leur prise de décision, mais pour d’autres, ils n’auront que peu ou pas d’impact. Là encore, les prochaines annonces de résultats trimestriels pourraient donner une idée plus précise de ce que pensent les entreprises.

Réaction initiale du marché obligataire

Les mouvements ont globalement été prévisibles, les secteurs les plus exposés au commerce étant les plus touchés. Comme prévu, le high yield a été plus durement touché que l’investment grade compte tenu de sa plus grande sensibilité au risque de crédit. Les marchés des obligations investment grade sont restés relativement stables, les spreads de crédit des obligations investment grade américaines (la différence entre le rendement d'une obligation d'entreprise et celui d'une obligation d'État de maturité similaire) s'élargissant en moyenne de 10 points de base (pb) le 3 avril et les spreads des obligations investment grade européennes de 7 pb. En fait, la baisse des rendements des obligations d'État a entraîné une légère baisse des rendements des obligations investment grade ce jour-là. Nous avons constaté un recul plus important des prix du high yield américain que du high yield européen, certaines obligations perdant jusqu'à dix points de pourcentage. Les spreads du high yield américain se sont élargis de 59 pb, portant le yield-to-worst moyen jusqu'à 8,0 %, tandis que les spreads du high yield européen augmentaient de 21 pb, portant le yield-to-worst moyen à 6,0 %⁶. Parmi les secteurs les plus touchés, on trouve la vente au détail, en raison de l'importance des importations dans le mix des ventes. Par exemple, une obligation notée BB émise par le détaillant en ligne Wayfair à la mi-mars a vu son prix chuter de 8 points depuis son émission et son rendement passer de 7,75 % à près de 10 %⁷. La base de fournisseurs de Wayfair est fortement exposée à la Chine et au Vietnam. De même, le secteur de l'énergie a été mis à mal en raison des craintes que la baisse de la croissance économique n'entraîne une baisse des prix du pétrole et du gaz.

L’industrie automobile a poussé un soupir de soulagement car elle semble avoir évité des droits de douane supplémentaires au-delà de ceux mis en œuvre le 26 mars. Des droits de douane de 25 % seront imposés sur les véhicules de tourisme importés, notamment les berlines, les SUV, les crossovers, les monospaces et les fourgonnettes, ainsi que les camionnettes. Les principaux composants automobiles tels que les moteurs, les transmissions, les pièces de groupe motopropulseur et les composants électriques seront également soumis à ces droits de douane. Donald Trump a qualifié ces droits de « permanents » et a rejeté l'idée de négocier des exemptions, contrairement à ce qui a été annoncé le 2 avril concernant les droits réciproques, où une marge de négociation existe.

Allons-nous vers un marché moins cher ?

Nous pensons que des poches de valeur se forment, dans la mesure où les marchés sont susceptibles de réagir de manière excessive. Nous nous mettons d'ores et déjà au travail pour analyser quels seront les émetteurs les plus touchés. En moyenne, cependant, les valorisations ne sont pas excessivement bon marché – la plupart des secteurs du crédit, par exemple, n’anticipent pas une récession.

C’est là qu'est la partie la plus difficile à anticiper. Quel sera l’impact de ces droits de douane sur la demande ? Les droits de douane peuvent s'apparenter à une taxe à la consommation qui pèse sur les dépenses et la confiance, et par conséquent qui affecte les bénéfices et les flux de trésorerie. En début d'année, les marchés anticipaient que la croissance du PIB réel aux États-Unis en 2025 serait d’environ 2,5 %⁸. En mars, la Réserve fédérale américaine a abaissé sa projection à 1,7 %⁹. Si les droits de douane annoncés réduisent effectivement le PIB d'un point de pourcentage, il faut garder à l'esprit que cette baisse ne sera pas répartie de manière égale. Nous devons donc déterminer quelles entreprises y échapperont (mais aussi celles qui en bénéficieront) et lesquelles en pâtiront. L'impact le plus significatif est susceptible de se faire sentir sur les produits discrétionnaires engendrant des dépenses plus importantes (gros ménager, projets de rénovation), tandis que les entreprises disposant d'un bon pouvoir de fixation des prix, comme celles du secteur des pièces détachées automobiles et des produits de luxe, pourraient être moins touchées. À l'inverse, les entreprises axées sur le marché intérieur, telles que les producteurs alimentaires, les supermarchés et les chaînes de restauration rapide défensives, pourraient connaître un certain répit.

Rappelez-vous qu’en 2022, les économistes prédisaient une récession lorsque la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux d’intérêt, mais cela ne s’est jamais produit. Les données des enquêtes de confiance des consommateurs ont récemment montré des signes de faiblesse, mais cela ne se reflète pas encore dans les statistiques économiques, qui restent solides. Il est possible que les baisses et allégements fiscaux aident les ménages américains, tandis qu’en Europe, les dépenses budgétaires supplémentaires en Allemagne et le réarmement compensent en partie l’impact négatif sur les exportations. Si la croissance européenne souffre, nous pensons que la Banque centrale européenne assouplira sa politique monétaire pour stimuler la croissance, compte tenu des perspectives d’inflation plus favorables en Europe. De même, on peut s’attendre à ce que la Chine mette en œuvre certaines mesures de relance.

Nous sommes conscients de la complexité de la situation, mais c'est parce que celle-ci reste fluide. Nous ne savons toujours pas si et comment les pays riposteront. Dans ce contexte incertain, nous évaluons différents scénarios haussiers et baissiers afin de mieux comprendre les issues possibles. En fin de compte, notre préférence est de monter en qualité, mais nous cherchons à tirer parti des dislocations de prix sur l’ensemble du spectre du crédit.

¹Source : www.whitehouse.gov, 2 avril 2025.
²Source : Fox News, « Treasury Secretary Bessent tells countries to not retaliate after sweeping Liberation Day tarifs », 2 avril 2025.
³Source : BBC, Newsnight, 2 avril 2025.
⁴Source : BNP Paribas, 3 avril 2025. Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.
⁵Source : Deutsche Bank, 3 avril 2025. Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.
⁶Source: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index (investment grade), ICE BofA Euro Corporate Index (investment grade), ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, Govt option-adjusted spreads, yields to worst, 3 avril 2025. Les rendements peuvent varier et ne sont pas garantis. ⁷Source : Bloomberg, Wayfair 7,75 % 15 septembre 2030, variation des prix et des rendements entre le 12 mars 2025 et le 3 avril 2025 (intraday). Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures. ⁸Source : Agrégation des prévisions de la Banque mondiale, de l’OCDE et du FMI, 1er janvier 2025.
⁹Source : Réserve fédérale, 19 mars 2025