Immobilier en Europe : la fin de la crise est-elle imminente ?

Alors que les investisseurs réfléchissent à l’impact d’un point d’inflexion des taux d’intérêt sur leurs décisions d’allocation d’actifs, nous mettons en contexte l’ajustement sensible des prix observé sur les marchés européens de l’immobilier commercial dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt. Bien que le voyage semble long, les investisseurs immobiliers se demandent maintenant : « La fin de la crise est-elle imminente ? » et « Est-il temps de réinvestir dans le secteur ? »

Un examen plus approfondi des valorisations par rapport aux fondamentaux actuels

Les données des analystes immobiliers renommés Green Street cherchent à fournir une vue en temps réel des prix des marchés immobiliers sous-jacents en Europe. La baisse supérieure à 25 % des prix nominaux des actifs, bien plus élevée en termes réels (corrigés de l'inflation), de l'immobilier commercial européen moyen de « grade B » met en évidence l'ampleur de la correction observée lors de cette crise. Comme toujours, les moyennes peuvent être trompeuses, des secteurs immobiliers tels que les actifs de bureaux secondaires enregistrant des baisses bien plus importantes (et persistantes). À l'inverse, les secteurs bénéficiant d'une croissance structurelle, tels que les logements étudiants, les logements locatifs et le stockage en libre-service, connaissent des corrections bien moindres (de nombreuses valorisations étant déjà en hausse), soutenues par leurs perspectives de croissance locative plus solides.

Graphique 1 : Indice Pan European B/B+ Quality Property

Source : Green Street Advisors European Commercial Property Monthly, 1^er février 2024. Indice Green Street Pan European B/B+ Quality Property : estimations préliminaires au 1^er février 2024. Les indices sectoriels de Green Street sont construits sur la base des taux de croissance des prix moyens pondérés par le PIB des différents marchés, rebasés sur les pics de 2007. Rien ne garantit que les tendances passées se maintiendront ou que les prévisions se réaliseront.

Reconstitution des primes de risque dans l'immobilier

Bien que les valeurs de marché publiées sur l'immobilier direct n'aient pas encore atteint leur plus bas, il y a des raisons de penser qu'elles s'en approchent. La prime de risque de l'immobilier par rapport aux obligations est en train de se reconstituer pour se situer au-dessus des moyennes à long terme, d'où les signes de retour des investisseurs sur les marchés immobiliers, initialement sur les secteurs à la croissance structurelle tels que les actifs industriels/logistiques et les alternatives telles que les tours, les entrepôts et les logements étudiants.

Graphique 2 : Performances réconfortantes et coûts de la dette

Source : BAML, Bloomberg, Moody's, IHS Markit, Green Street. Green Street Advisors European Commercial Property Monthly, 1^er février 2024. Performance sans effet de levier = écarts de performance entre un financement par la dette et un financement par capitaux propres (sans effet de levier). Spread = différence entre le rendement immobilier du marché hors cote et le rendement des obligations Investment Grade/High Yield. Pb = points de base. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.

La question est de savoir quand les taux européens baisseront, et pas s'ils baisseront

Il est également important de rappeler que nous investissons sur les marchés immobiliers cotés, où les prix sont prospectifs et sont fixés quotidiennement par les investisseurs sur les marchés d'actions. Ces prix s'ajustent donc généralement plus rapidement aux inversions de la conjoncture macroéconomique que les valorisations rétrospectives de l'immobilier non coté. C'est ce que nous avons constaté avant la crise actuelle, les actions immobilières européennes ayant chuté de plus de 45 % au cours des neuf mois se terminant en octobre 2022, bien avant que les valeurs de l'immobilier direct n'aient été fortement ajustées à la baisse.

Il est important de noter que c'est maintenant l'inverse qui semble se produire : l'immobilier coté a entamé sa reprise au quatrième trimestre 2023 sur fond d'évolution des prévisions de taux d'intérêt, et la question se pose désormais de savoir « quand et pas si » les taux en Europe seront abaissés en raison du recul de l'inflation et de l'atonie de la croissance.

Graphique 3 : Les valorisations de l'immobilier coté sont prospectives alors que les valorisations de l'immobilier hors cote sont rétrospectives

Source : Morgan Stanley Research, analyse de Janus Henderson Investors, au 31 décembre 2023. NAV = valeur nette des actifs, soit la valeur totale d'un actif minorée de l'encours de la dette et des dépenses en capital fixe. Lorsque le cours de marché d'un investissement est inférieur à sa NAV, on dit qu'il se négocie avec une décote. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.

Nous observons des indicateurs positifs

Si les évolutions enregistrées depuis le début de l'année 2024 mettent en évidence l'inutilité d'essayer d'anticiper les marchés, nous pensons que la baisse du cours des actions offre aux investisseurs « une seconde chance ».

La clé de notre point de vue réside dans les preuves suivantes :

• Les fondamentaux opérationnels restent sains; les taux d'occupation élevés et la hausse des loyers, qui ont bénéficié de l'inflation au sein de l'économie, ont été un thème récurrent sur la période considérée. Ce thème, associé à la croissance due aux développements et à la réversion intégrée, ouvre la voie à une croissance durable des loyers et des bénéfices pour de nombreuses entreprises, malgré la hausse des coûts d'intérêt. Le propriétaire d'actifs logistiques Segro a récemment publié ses résultats, soulignant que « ... au cours des trois prochaines années, nous prévoyons d'augmenter nos loyers actuels de plus de 50 % en exploitant la réversion intégrée, en louant des unités vacantes et en développant de nouvelles surfaces ».
• Les marchés de la dette des FPI cotés en bourse ont rouvert leurs portes ces derniers mois, avec des émissions par des sociétés immobilières sur les marchés obligataires nationaux et internationaux. À titre d'exemple, le propriétaire allemand de résidences Vonovia (VNA) a réalisé sa première émission obligataire depuis 2022 ; une obligation de 400 millions de livres sterling sur 12 ans en janvier dernier, pour un coût de 4,5 % en euros, soit sensiblement moins que le rendement implicite de ses obligations il y a 6 ou 12 mois. Cette tendance apporte la certitude que les échéances de la dette dans les années à venir seront gérables et que certaines entreprises peuvent être relativement gagnantes dans un monde de « nantis et de démunis » en termes de coût et d'accès au capital, ce qui pourrait offrir des opportunités de croissance future.
• La confiance dans les fondamentaux opérationnels et les prévisions de stabilisation des valorisations donnent aux entreprises une plus grande confiance dans leur capacité à récompenser leurs actionnaires par le biais des dividendes et de la croissance de ces derniers. Nous tenons à souligner le versement d'un dividende par le propriétaire de centres commerciaux Unibail-Rodamco-Westfield (URW) après une suspension de trois ans destinée à assainir son bilan.

Notre mantra : la clé réside dans la sélectivité

Il est clair que des défis et des risques demeurent et que tous ne sortiront pas indemnes d'une correction de cette ampleur. Il reste donc primordial d'être hautement sélectif en se concentrant sur la solidité des bilans et en identifiant des secteurs de marché dont les flux de revenus locatifs peuvent générer de la croissance « réelle » face au ralentissement des économies et aux changements structurels qui affectent le marché immobilier.

De notre point de vue cependant, il est également important de se rappeler qu'une correction significative des prix de l'immobilier s'est déjà produite et qu'il est probable que 2024 connaîtra un point d'inflexion marqué par la fin de la tendance baissière des prix. Étant donné que de nombreuses actions de FPI cotés en bourse intègrent toujours des perspectives très pessimistes, nous estimons qu’un regain d'intérêt des investisseurs à l’égard de la classe d’actifs est justifié et pourrait bientôt être récompensé.

Information importante

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.

Les FPI ou Fonds de Placement Immobilier investissent dans l’immobilier au moyen de la détention directe d'actifs immobiliers, d’actions de sociétés immobilières ou de créances hypothécaires. Comme ils sont cotés en bourse, les FPI sont généralement très liquides et se négocient comme des actions.

Les titres immobiliers, y compris les sociétés d’investissement immobilier cotées (FPI), peuvent être soumis à des risques supplémentaires, notamment des risques de taux d’intérêt, de gestion, fiscaux, économiques, environnementaux et de concentration.