Les stratégies alternatives liquides peuvent-elles profiter d’une reprise de l’activité de fusions-acquisitions en 2024 ?

Depuis la crise financière mondiale, le secteur des fusions et acquisitions est dominé par l’activité des sociétés de capital-investissement. Cependant, après une période de passage à vide, les groupes de capital-investissement et de capital-risque disposent désormais d’énormes réserves de liquidités qu’ils doivent investir.

L’activité de fusions et acquisitions – une conjonction favorable de facteurs de marché

Au cours de ces deux dernières années, des conditions de financement difficiles ont eu une incidence sur la disponibilité et le coût du crédit pour financer les activités de fusions et acquisitions. Nous en avons constaté l’impact initial au début de l'année 2022, comment en a témoigné la baisse du volume des LBO (« leveraged buyouts »), en baisse par rapport à leur pic atteint au début de la période postérieure à la pandémie de COVID. Cette situation s’est reflétée sur l’ensemble du marché des fusions et acquisitions, où un écart de valorisation important (la différence entre le prix que les vendeurs étaient prêts à proposer en échange de leurs actifs et le prix que les acheteurs étaient prêts à payer), des taux plus élevés, des pressions réglementaires et l’incertitude géopolitique ont contribué à réduire le nombre de transactions conclues.

Cette baisse globale de l’activité s’est poursuivie tout au long de 2023 et 2024 et s’est traduite par un découplage important avec le rebond des marchés boursiers depuis 2022 (voir Illustration 1).

Illustration 1 : Opérations de fusions et acquisitions mondiales par rapport à l’indice MSCI AC World

Source : transactions mondiales annoncées par Bloomberg, indice MSCI All Country (AC) World, analyse de Janus Henderson Investors, au 31 mars 2024. L’indice MSCI AC World reflète l’évolution du cours des actions des grandes et moyennes entreprises sur un large éventail de marchés à l’échelle mondiale. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.

Quels signes d'embellie observe-t-on ?

En 2024, nous sommes encouragés par une série d’indicateurs positifs sur l’activité de fusions et acquisitions :

• Premièrement, dans la mesure où les taux d’intérêt plafonnent dans le monde occidental, l’environnement du financement devrait être plus favorable à ceux qui recherchent à s'endetter et à leurs créanciers. Ce contexte s’est traduit par une nette amélioration de la valeur totale des transactions au premier trimestre de 2024, bien qu’elle ait été faussée par une poignée de transactions de grande taille.
• Deuxièmement, bien que la pression réglementaire se soit intensifiée au cours de ces dernières années sur les transactions perçues comme anticoncurrentielles, nous pensons nous situer à un tournant. Cette pression réglementaire a été un obstacle particulièrement important. À titre d'exemple, en Europe, les autorités de tutelle allemandes ont bloqué l'opération Global Wafers/Siltronic, tandis que l'opération Avast/NortonLifeLock au Royaume-Uni a fait l’objet d’un examen de phase 2 (« phase 2 review »). Cependant, le régulateur américain s’est montré le plus combatif (et le plus contestable), avec le blocage de nombreuses transactions en 2022 et 2023. Même dans les cas les plus bénins, lorsqu’une autorité de tutelle demande davantage d’informations, une plus grande incertitude et le risque de reports peuvent conduire à un élargissement des spreads et à une évaluation négative au prix du marché.

Fait encourageant, l'opération d'un montant de 69 milliards de dollars américains entre Microsoft et l'éditeur de jeux Activision Blizzard, qui a été conclue en décembre 2023[i], pourrait être une décision historique. Ce dernier a accepté de vendre ses droits hors streaming à son rival français Ubisoft Entertainment en guise de concession faite à l’Autorité britannique de la concurrence et du marché (CMA). Un tribunal américain s’est également prononcé en faveur de Microsoft, contrecarrant les efforts de la Federal Trade Commission (FTC) pour bloquer la transaction. À la suite de cette décision de justice très médiatisée, nous avons constaté une baisse de l’activité réglementaire, ce que nous considérons comme positif.

• Troisièmement, les « deal spreads » ont dû s’adapter à la hausse des taux d’intérêt, à la fois pour couvrir les coûts de financement prévisionnels et pour attirer les capitaux des investisseurs placés dans d’autres opportunités d’investissement (telles que les obligations Investment grade ou à haut rendement). Cela s’est traduit par un élargissement des spreads à mesure que les taux d’intérêt augmentaient (Illustration 2), bien que cette évolution n'ait pas été sans heurts. Cette situation a augmenté l’ampleur des performances potentielles pour les investisseurs en cas de conclusion d'une transaction.
• Enfin, les fonds de capital-investissement et de capital-risque disposent actuellement de nombreuses liquidités qu’ils doivent investir (Illustration 2), ce qui est de bon augure pour l’activité de fusions et acquisitions.

Illustration 2 : Le capital-investissement a accumulé d’importantes liquidités pour financer les activités de fusions et acquisitions

Source : Preqin, Barclays Research, du 1^er décembre 2000 au 31 mars 2024.

Parmi les autres bénéficiaires éventuels de l’augmentation de l’activité de fusions et acquisitions, citons les stratégies « equity price pressure » qui cherchent à exploiter les anomalies de valorisation des opérations capitalistiques, à l'image du processus de désinvestissement en aval qui permet au capital-investissement de restituer de l’argent aux investisseurs. L’ensemble des positions existantes des fonds de capital-investissement ont actuellement l’un des profils de duration les plus longs, car la pression baissière sur les valeurs des opérations de fusions et acquisitions a rendu plus judicieux de conserver les actifs plutôt que de les vendre (voir Illustration 3). Mais les sociétés de capital-investissement doivent monétiser ces actifs, généralement par le biais d’introductions en bourse sur les marchés publics ou de transactions en bloc, afin d'obtenir des liquidités qui peuvent être distribuées à leurs investisseurs (et afin de se rémunérer elles-mêmes). Une augmentation des désinvestissements stratégiques (et de la consolidation sectorielle) serait de bon augure pour l’activité, et des « deal spreads » attrayants supérieurs au taux sans risque laissent également supposer de meilleures opportunités de performances attractives.

Illustration 3 : Le secteur du capital-investissement possède des actifs qu’il doit monétiser

Source : Preqin, Barclays Research, données au 31 mars 2024. Le graphique montre l’évolution de la valeur totale et du nombre d’entreprises cédées par des sociétés de capital-investissement.

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Glossaire :

Duration : Dans ce cas de figure, la duration reflète la durée pendant laquelle la société de capital-investissement a détenu ses actifs sans les vendre.

Taux sans risque : le taux de rendement d’un investissement présentant, en théorie, un risque zéro.L'indice de référence pour le taux sans risque varie selon les pays. Aux États-Unis, par exemple, on utilise souvent le rendement d'un bon du Trésor américain à trois mois (un instrument du marché monétaire à court terme).

Spread/spread de crédit : Différence de rendement entre deux obligations de même échéance, mais de qualité de crédit différente. Cet indicateur est souvent utilisé pour décrire la différence de rendement entre une obligation d’entreprise et un emprunt d’État équivalent. L'élargissement des spreads indique généralement une détérioration de la solvabilité des entreprises emprunteuses, tandis qu'un resserrement témoigne de son amélioration.

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.

Les références à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d’achat, de vente ou de détention d’un titre, d’une stratégie d’investissement ou d’un secteur, et ne sauraient être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié, ou ses employés peuvent détenir une position dans les titres mentionnés.

[i] https://www.reuters.com/microsoft-activision.