MBS américains : Fannie et Freddie sont-ils prêts à être privatisés ?

La question de la privatisation de Fannie Mae et Freddie Mac – deux entités soutenues par le gouvernement (« government sponsored entities » ou GSE) qui achètent des prêts hypothécaires et les transforment en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) – a récemment été au centre des débats lorsque le Président Trump a appelé à l'abandon de leur contrôle par le gouvernement.

Ces deux sociétés sont sous tutelle depuis 2008, à la suite de leur sauvetage par le gouvernement américain en plein effondrement du marché du logement.

À la suite d’un appel du Président Trump à libérer Fannie Mae et Freddie Mac du contrôle du gouvernement, J.P. Morgan a réalisé une enquête auprès des investisseurs en MBS, dont près de 70 % s’attendent à ce que la privatisation ait lieu au cours des huit prochaines années. Seulement un quart d'entre eux ont déclaré que la privatisation ne verrait jamais le jour.

Selon nous, la privatisation des entités soutenues par le gouvernement est une question complexe aux implications financières, économiques et politiques considérables. Au cœur de cette problématique se trouvent deux questions clés :

1. Combien coûterait la privatisation et qui paierait pour elle ?
2. Comment le gouvernement des États-Unis gérerait-il la question des garanties sur les MBS d’agences ?

Nous allons répondre à ces deux questions en détail afin de vous donner une idée de la situation.

1. Combien coûterait la privatisation et qui paierait pour elle ?

Lorsque le gouvernement américain a renfloué Fannie et Freddie en 2008, il a effectivement pris une participation dans ces sociétés par le biais d’un accord d’achat d’actions privilégiées de premier rang (« senior preferred stock purchase agreement » ou SPSPA).

En quelques mots, le SPSPA veille à ce que toute augmentation non distribuée de la valeur des GSE équivaut à une augmentation de la valeur de la participation du contribuable américain dans ces sociétés.

En 2019 et 2021, des modifications ont été apportées au SPSPA qui ont permis aux GSE de commencer à conserver du capital. Il s’agissait d’une étape importante vers une éventuelle privatisation. Cependant, l’accord stipulait également qu’à mesure que les réserves de capital de Fannie et Freddie augmentaient, les montants dus au Trésor américain pour rembourser les contribuables américains augmentaient également.

Depuis les changements apportés au SPSPA, la valeur nette cumulée de Fannie et Freddie est passée de 23 milliards de dollars en 2018 à près de 147 milliards de dollars en 2024.

À ces niveaux de valorisation, nous estimons que le capital nécessaire pour privatiser les GSE (y compris le capital « tampon ») est d’environ 280 milliards de dollars. Compte tenu du taux actuel des bénéfices cumulés de 20 à 25 milliards de dollars par an, il faudrait cinq à sept ans pour faire croître organiquement leurs réserves afin qu'elles atteignent les niveaux requis pour la privatisation.

Au lieu d’attendre que leurs réserves soient constituées, les GSE pourraient lever des capitaux par le biais d’une introduction en bourse. Cependant, le montant de capital à lever lors d'une introduction en bourse rendrait cette tâche très difficile. Même si les GSE attendaient deux ans avant de procéder à une introduction en bourse, nous pensons qu’elles auraient besoin de lever environ 75 à 80 milliards de dollars de capitaux, soit 2,5 fois plus que la plus grande introduction en bourse de l'histoire (Saudi Aramco en 2019 avec 29 milliards de dollars) – soit un chiffre pour le moins colossal.

Deuxième difficulté, même si les GSE parviennent à lever les capitaux nécessaires, elles ne peuvent pas être privatisées sans gérer en premier lieu les actions privilégiées du Trésor. Selon Freddie Mac :

Conformément au contrat d’achat d’actions privilégiées de premier rang (SPSPA), tant que les actions privilégiées de premier rang ne sont remboursées ou rachetées en totalité, Freddie Mac ne peut pas, sans le consentement écrit préalable du Trésor, racheter, acheter, retirer ou acquérir des titres de participation de Freddie Mac (autres que les actions privilégiées de premier rang ou les warrants).

La valeur actuelle estimée de la position du Trésor est proche de 340 milliards de dollars, et les GSE exigeraient que cette position soit annulée. À notre avis, l’annulation d'une valeur de 340 milliards de dollars dus au contribuable américain serait politiquement délicate. C'est pourquoi la privatisation nous semble peu probable, même si elle n’est pas impossible.

2. Comment le gouvernement américain traiterait-il la question des garanties sur les MBS ?

Alors que les investisseurs en actions peuvent être plus intéressés par les implications en termes de capital de la privatisation, les investisseurs dans les MBS d’agences se concentrent probablement sur la garantie publique, ou le filet de sécurité, des titres d’agences.

Selon nous, si les GSE venaient à être privatisées, une garantie explicite du gouvernement sur les MBS émis par Fannie et Freddie – c’est ainsi que le marché interprète actuellement ce soutien – serait le moyen le plus simple de fournir ce filet de sécurité.

Une garantie explicite évite aux investisseurs de tenir compte du risque de crédit des pools de MBS, ce qui leur permet de se concentrer sur la duration et la convexité. Bien que cela semble être la méthode la plus simple, nous pensons qu’il serait très difficile de faire adopter une garantie explicite par le Congrès.

Une deuxième option consisterait à modéliser la situation implicite actuelle conjointement avec un engagement de financement de la part du Trésor. Bien qu’il s’agisse plutôt d’une approche intermédiaire, nous pensons que cette option sera également difficile à faire adopter par le Congrès.

La dernière option consisterait à privatiser les GSE sans garantie gouvernementale. Selon nous, il s’agit de la pire option, et de la moins probable, pour les raisons suivantes :

• Le lancement de l’Uniform Mortgage-Backed Security (UMBS) en 2019 a permis de regrouper et de livrer des pools de prêts hypothécaires Fannie et Freddie. Une privatisation se heurterait à des obstacles juridiques et opérationnels en cas d’événement de crédit obligeant les GSE à absorber des pertes sur ces instruments. Nous pensons que Fannie et Freddie devraient peut-être fusionner avant d'être privatisés, ce qui constitue un autre obstacle important.
• La perte par Fannie et Freddie du statut d’entités soutenues par le gouvernement entraînerait probablement la mise à l’écart de certains acheteurs, tels que les banques (en fonction de leurs exigences de fonds propres), les clients étrangers et les acheteurs institutionnels.
• Se pose aussi la question de savoir si la Réserve fédérale serait autorisée à détenir des MBS non garantis dans son bilan.
• En l’absence de toute garantie, nous nous attendrions à une flambée des taux hypothécaires à 30 ans, ce qui serait politiquement préjudiciable à un moment où l'accessibilité au logement est déjà très faible.
• Des problèmes de liquidité pourraient affecter les titres TBA (contrats d'achat ou de vente de titres adossés à des prêts hypothécaires à une date donnée) en période de tensions sur les marchés, ce qui serait dommageable à la fois pour le marché du logement et le marché des MBS d’agences de 10 000 milliards de dollars.
• Enfin, sans le soutien du gouvernement, les gestionnaires d’actifs exigeraient un spread plus élevé sur la garantie de Fannie et Freddie par rapport à la garantie explicite offerte sur les titres de Ginnie Mae.

Conclusion

Alors qu’une garantie explicite est probablement vouée à l'échec sur le plan politique, un scénario sans garantie serait probablement un échec pour les investisseurs. En outre, les exigences de fonds propres et les questions relatives aux actions privilégiées de premier rang du Trésor constituent des obstacles importants à la privatisation.

Ainsi, compte tenu des nombreux problèmes et complexités décrits ci-dessus, nous pensons qu’il est très peu probable que Fannie Mae et Freddie Mac sortent de leur tutelle à court et moyen terme, avec peu ou pas d’impact sur les marchés des MBS.

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Titre adossé à des créances hypothécaires (MBS) : titre garanti par (ou « adossé » à) un ensemble de créances hypothécaires. Les investisseurs reçoivent des versements périodiques générés par les prêts immobiliers sous-jacents, similaires aux coupons des obligations.Les titres adossés à des créances hypothécaires peuvent être plus sensibles aux variations des taux d'intérêt. Ils sont exposés au risque de prolongement, lorsque les emprunteurs prolongent la durée de leurs hypothèques alors que les taux d’intérêt augmentent, et au risque de remboursement anticipé lorsque les emprunteurs remboursent leurs hypothèques plus tôt que prévu alors que les taux d'intérêt diminuent.Ces risques peuvent diminuer leurs performances.

Les produits titrisés, tels que les titres adossés à des créances hypothécaires, sont plus sensibles aux variations de taux d'intérêt, présentent un risque d'extension et de remboursement anticipé et sont soumis à des risques de crédit, de valorisation et de liquidité plus importants que les autres titres obligataires.