Crédit aux entreprises américaines : les valorisations sont-elles moins chères qu’il n’y paraît ?

Alors que les investisseurs en actions peuvent se référer à une mesure de valorisation telle que le ratio cours/bénéfice pour déterminer si les actions sont bon marché ou chères, les investisseurs en obligations prêtent généralement attention aux écarts de crédit. (L’écart de crédit est le rendement supplémentaire – ou revenu – qu’une obligation verse à un investisseur au-dessus du taux d’intérêt sans risque du Trésor américain afin de compenser le risque de crédit supplémentaire, ou risque de défaillance).

Les niveaux d’écart sont particulièrement importants pour les gestionnaires actifs, car ceux-ci cherchent à maximiser le rendement global – et donc l’écart – d’un portefeuille par rapport au risque qu’il prend pour obtenir ce rendement.

Les principes fondamentaux du risque et du rendement des taux d’intérêt

Avant de se lancer dans l’analyse des écarts de taux, il est important de comprendre les principes fondamentaux de la courbe de rendement du Trésor américain.

Le Schéma 1 montre deux courbes de rendement du Trésor à deux moments différents. La courbe représente visuellement les rendements qu’un investisseur peut obtenir des obligations du Trésor américain à différentes échéances. La courbe peut être ascendante, ce qui signifie que les obligations à échéance plus longue ont des rendements plus élevés (ligne mandarine), ou inversée, ce qui signifie que les obligations à échéance plus courte ont des rendements plus élevés (ligne bleue).

Non seulement la forme actuelle de la courbe de rendement est importante, mais les changements anticipés de la courbe en raison de l’évolution des taux d’intérêt sont un élément clé pour les investisseurs.

Les déplacements de la courbe peuvent être parallèles ou non parallèles. Les déplacements parallèles impliquent que l’ensemble de la courbe se déplace vers le haut ou vers le bas dans des proportions égales. Des déplacements non parallèles se produisent lorsque des obligations d’échéances différentes se déplacent plus que d’autres, ce qui modifie à la fois la position globale et la pente de la courbe.

Ces changements ont un impact significatif sur les prix des obligations à chaque échéance, à la fois sur une base absolue et par rapport aux autres. (Une hausse des taux entraîne une baisse des prix des obligations, et inversement. Les obligations à long terme sont plus sensibles aux variations des taux d’intérêt que les obligations à court terme, toutes choses égales par ailleurs).

Les gérants actifs consacrent généralement beaucoup de temps et d’attention à la gestion de l’exposition à la courbe des taux afin de maximiser le rendement obtenu, tout en cherchant à positionner au mieux les portefeuilles pour profiter des changements anticipés de la courbe.

Degrés d’analyse des écarts de crédit

La plupart des investisseurs obligataires investissent non seulement dans des obligations d’État – qui sont considérées comme des actifs sans risque et présentent un risque de crédit négligeable – mais aussi dans des obligations qui présentent un risque de crédit supplémentaire, telles que les obligations d’entreprise. Les investisseurs sont indemnisés pour le risque supplémentaire par l’écart de crédit.

En règle générale, plus le risque de crédit augmente, plus l’écart de taux s’accroît. Comme le montre le Schéma 2, les obligations notées BBB ont un rendement supérieur à celui des obligations A, tandis que les obligations A ont un rendement supérieur à celui des obligations AA, et ainsi de suite. Les niveaux globaux des écarts augmentent et diminuent en fonction de facteurs tels que l’évolution de l’environnement macroéconomique, le renforcement ou l’affaiblissement des fondamentaux des entreprises et l’évolution de la dynamique de l’offre et de la demande sur le marché obligataire.

Les gestionnaires actifs suivront de près ces facteurs et d’autres en lien avec les niveaux de spreads pour déterminer comment positionner au mieux leurs portefeuilles.

Si les écarts peuvent augmenter et diminuer globalement, ils peuvent également fluctuer les uns par rapport aux autres. Par exemple, les spreads BBB se sont bien plus élargis que les spreads A ou AA en février 2016, ce qui montre que le risque de défaillance élevé affecterait davantage les obligations moins bien notées en raison de l’effondrement du prix du pétrole. À d’autres moments, l’écart de taux peut se réduire considérablement en raison d’une forte croissance économique, comme au début de l’année 2021.

Il appartient au gestionnaire actif de décider si l’évolution des spreads reflète correctement le changement de risque. En outre, les écarts ne se situent pas seulement entre les différentes catégories de notation, mais aussi au niveau du secteur, du sous-secteur et au niveau idiosyncrasique (émetteur individuel).

Les écarts sont-ils comparables dans le temps ?

Si les écarts ajustés en fonction des options (OAS) présentés dans le Schéma 2 illustrent la fluctuation des écarts dans le temps, ils ne tiennent pas compte de la manière dont la nature de l’indice Bloomberg U.S. Corporate Bond a pu changer au cours de cette période. Par exemple, entre janvier 2013 et juillet 2024, la duration de l’indice Bloomberg U.S. Corporate Bond a fluctué entre un minimum de 6,5 ans et un maximum de 8,8 ans. Compte tenu du fait que les spreads obligataires sont influencés par la duration, nous pensons que les investisseurs devraient s’adapter à ces changements.

Outre la duration, nous pensons que les variations d’autres facteurs tels que les notations de crédit, la composition du secteur et les prix moyens des obligations devraient également être prises en compte. Janus Henderson a mis au point un modèle exclusif qui tient compte de ces différences, ce qui nous permet de comparer les spreads de manière plus précise dans le temps.

Le Schéma 3 établit une comparaison entre l’indice Bloomberg U.S. Corporate Bond OAS et l’indice Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate OAS. Au cours de certaines périodes, il n’y a pas eu de différence significative, mais à d’autres moments, la différence a été importante.

Ceci est particulièrement important dans le contexte actuel, où les écarts ajustés sont supérieurs de plus de 12 points de base (pb) à l’OAS de l’indice^.1 Cela représente un écart de valorisation de 10 % et implique que les écarts se négocient moins cher qu’il n’y paraît à première vue (autour du 44^ème centile de leur fourchette historique contre le 33^ème centile).

À retenir pour les investisseurs

Après ajustement pour tenir compte des changements apportés à l’indice, nous pensons que les valorisations des entreprises ne semblent pas aussi riches qu’elles pourraient l’être. Compte tenu de l’état de l’économie, de l’attitude conciliante de la Réserve fédérale et de la solidité des bilans des entreprises, nous pensons que les écarts de taux des entreprises sont correctement évalués. De même, nous pensons que les données techniques et fondamentales du marché soutiennent le niveau actuel des écarts.

Les investisseurs sont confrontés à de nombreuses variables en mouvement lorsqu’ils gèrent des portefeuilles obligataires. Bien que notre analyse se soit concentrée uniquement sur le marché des obligations d’entreprises américaines « investment grade », nous appliquons les mêmes principes d’analyse quantitative et qualitative approfondie à tous les secteurs du marché des obligations.

Lors de la constitution de portefeuilles multisectoriels comprenant des actifs d’entreprises, titrisés, gouvernementaux et des obligations mondiales, nous pensons que les investisseurs devraient se tourner vers des gestionnaires actifs ayant fait leurs preuves dans l’exécution d’une approche axée sur la recherche.

Information importante

Les portefeuilles gérés activement peuvent ne pas produire les résultats escomptés. Aucune stratégie d'investissement ne peut garantir un profit ou éliminer le risque de perte.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.