Perspectives mondiales : Et maintenant, où allons-nous ?

M. Bullock : Tout d’abord, je vous souhaite à tous la bienvenue et vous remercie pour votre participation à cette table ronde, intitulée « Et maintenant, où allons-nous ? ». Pour répondre à cette question, je suis accompagné de nos responsables de classe d’actifs dans l'ensemble de l'entreprise, qui feront part de leurs prévisions pour les marchés au second semestre et l’année prochaine.

Avant d’entrer dans le détail, faisons brièvement les présentations : je suis Matthew Bullock, Responsable Construction et Stratégie de portefeuille pour la région EMOA. J'ai le plaisir d'avoir à mes côtés trois spécialistes de leur classe d’actifs : Jim Cielinski, Responsable mondial de la gestion obligataire ; Lucas Klein, Responsable de la gestion actions EMOA et Asie-Pacifique et Marc Pinto, Responsable de la gestion actions panaméricaines. Bienvenue, messieurs.

Comme je l’ai dit au début, le thème de cette table ronde est le suivant : « Et maintenant, où allons-nous ? ». Mais avant de réfléchir à cette question, Jim, j’aimerais vous en poser d'autres : Où étions-nous au cours des six derniers mois, où en sommes-nous aujourd’hui et y a-t-il eu beaucoup de surprises en cours de route ?

J. Cielinski : Pour nous autres, investisseurs obligataires, cette année a commencé comme l’année dernière, qui fût l’un des pires débuts d’année dans l'histoire des marchés obligataires, pour être honnête. Les taux sont en hausse, en grande partie car les spéculations sur la baisse de taux des banques centrales sont retombées. En début d'année, les cours reflétaient six ou sept baisses de taux. Il y en a maintenant moins de deux. Mais ce qui est remarquable, c’est le calme des marchés en dehors des taux d’intérêt, qui ont fortement augmenté au fil des mois.

L’inflation persiste quelque peu mais la bonne tenue de la consommation, pour moi, est l’un des faits marquants qui soutiennent les marchés et ont permis, à mon avis, aux prévisions de croissance de rester solides. Les anticipations d’inflation sont restées ancrées. Même si l’inflation est persistante, les anticipations d’inflation à long terme sont solidement ancrées, ce qui a vraiment permis aux marchés risqués comme celui des obligations d'entreprises de vraiment coller au scénario de l’atterrissage en douceur, qui semblait lointain il y a un an mais fait désormais figure de scénario central. Encore une fois, l'année a mal commencé pour les marchés obligataires. Le bon côté des choses, c’est qu'il faut remonter loin en arrière pour trouver des rendements obligataires aussi attrayants. Néanmoins, je dois dire qu’à l’échelle mondiale, la bonne tenue de la consommation et de l’économie mondiale face à la hausse des taux constitue probablement la plus grande surprise.

M. Bullock : Marc, malgré toute l’incertitude, les marchés actions ont globalement enregistré une progression non négligeable, en particulier aux États-Unis. D'après vous, pourquoi ont-ils été si prompts à ignorer le contexte économique défavorable ?

M. Pinto : Je pense qu’il y a trois explications à la remarquable résilience des actions américaines. Le S&P 500 est en hausse de près de 10 % depuis le début de l’année. Donc, la première raison est que le fameux « atterrissage en douceur », que Jim a mentionné, est indéniablement en vue.

Je pense que nous avons le bon équilibre entre les facteurs dont on a besoin pour un atterrissage en douceur, c’est-à-dire un certain ralentissement économique, mais pas trop, afin d’éviter une récession, une certaine modération de l’inflation, qui commence à être perceptible. On est encore loin de l’objectif d’inflation de 2 à 3 % de la Fed, probablement plus proche de 2 %. Néanmoins, on constate que l'inflation est bien orientée. Par exemple, le rapport sur l’emploi en avril fait état d'un tassement de l’inflation salariale, à 3,5 % sur un an, par rapport aux mois précédents.

Le scénario d’atterrissage en douceur est généralement très favorable pour les actions, notamment les valeurs de croissance. Or c’est l’environnement que le marché commence à intégrer, d'après moi, même s'il rechute lorsqu'il prend connaissance d'indicateurs qui suggèrent que l’économie est peut-être trop dynamique ou que l’inflation reste supérieure aux attentes de la Fed.

Deuxième raison : vous avez mentionné une conjoncture économique difficile, mais c'est nettement moins le cas aux États-Unis qu'au Royaume-Uni et en zone euro. Par exemple, l’économie américaine a enregistré une croissance de 2,5 % en 2023 et de 1,6 % au premier trimestre 2024. Une croissance de 3,3 % est attendue au deuxième trimestre. Ces chiffres sont nettement meilleurs que ceux enregistrés au Royaume-Uni et en zone euro. Sur une base relative, si l’on recherche la croissance économique, les États-Unis sont probablement, en dehors des marchés émergents ou des marchés en développement, le meilleur endroit où la trouver. La troisième raison est qu'il y a un certain nombre de facteurs de croissance séculaires qui font grimper les actions. Et, évidemment, on en a beaucoup parlé, il y a l’intelligence artificielle, l’innovation dans le domaine de la santé et les Sept Magnifiques qui, contre toute attente, poursuivent sur leur lancée. Et c'est mérité car les tendances séculaires, comme l’intelligence artificielle, l’Internet des objets, le cloud computing, sont toujours à l'œuvre et stimulent la croissance des chiffres d'affaires et des bénéfices. Malgré la croissance économique poussive, ces tendances séculaires font grimper les bénéfices des grandes capitalisations américaines et, en fin de compte, les cours des actions suivent la trajectoire des bénéfices. Il s'agit probablement la troisième raison pour laquelle les marchés actions, en particulier aux États-Unis, résistent très bien.

M. Bullock : Merci, Marc. Lucas, vous avez parlé de la bonne tenue des actions américaines. Cependant, vous vous occupez également de l’Europe et de l’Asie, où la situation est beaucoup plus mitigée. Y a-t-il des zones que votre équipe juge particulièrement intéressantes et d'autres à l'égard desquelles vous êtes plus réservés ?

Klein : Merci, Matt. Si vous le permettez, j’aimerais en quelque sorte inverser cette question. Le marché actions américain a surperformé le reste du monde pendant une bonne partie des 15 dernières années et, si l'on se penche sur les 50 ou 60 dernières années de l’histoire des marchés actions, c’est la plus longue période de surperformance d’une région. Par conséquent, l’une des questions qu'il faut se poser, c'est combien de temps cela peut durer. Je dirais également que nous sommes tous d’accord pour dire que le prix payé pour un actif conditionne sensiblement le rendement que l'on en tire pendant la durée de détention. Il me semble que c’est Warren Buffett qui a dit que les trois mots les plus importants en matière d’investissement sont ceux qui composent l'expression « marge de sécurité ». Ainsi, si l'on examine l’écart de valorisation entre le marché actions américain et le reste du monde, les données montrent que cet écart n'a jamais été aussi important depuis au moins 25 ans, y compris si l'on corrige les données de la composition sectorielle des indices boursiers. Je veux dire que le reste du monde est en vente. Maintenant, la valorisation n’est pas suffisante pour déclencher un rebond, mais elle peut certainement faire pencher la balance en votre faveur. Par exemple, les actions chinoises sortent de trois ou quatre années très difficiles pendant lesquelles elles ont sous-performé. Elles sont devenues vraiment abordables et, portées par quelques bonnes nouvelles en avril, elles ont décollé. La bourse de Hong Kong, avec un bond de 20 %, est désormais la plus performante au monde depuis le début de l’année. Par conséquent, je dirais simplement qu’il y a des opportunités en dehors des États-Unis.

Nous sommes optimistes pour l’Europe et le Japon. En ce qui concerne l’Europe, la décote de valorisation que je viens de mentionner est assez extrême et le retour aux actionnaires y est plus élevé. Les entreprises européennes et britanniques restituent à leurs actionnaires environ 5 à 6 % de leur capitalisation boursière chaque année par le biais des dividendes et des rachats d'actions. C’est environ deux fois plus qu'aux États-Unis. Ainsi, si vous investissez dans les actions européennes, vous pouvez récupérez votre argent.

S'agissant du Japon, en revanche, je dirais que c’est le deuxième marché où nous décelons de vraies opportunités, et ce en grande partie grâce aux réformes de la gouvernance d’entreprise qui sont en cours. Comme vous le savez, l’autorité de réglementation et le gouvernement ont encouragé les réformes de la gouvernance d’entreprise, qu’il s’agisse d’améliorer la représentation des administrateurs indépendants et les informations publiées, d’encourager les investisseurs institutionnels à dialoguer davantage avec les entreprises ou de réduire les participations croisées. Tout cela devrait améliorer les rendements, la valorisation et soutenir durablement le marché japonais.

M. Bullock : Merci, Lucas. Je vais maintenant aborder un chapitre plus vaste, à savoir ce que nous considérons comme les trois changements structurels qui stimuleront la performance des marchés dans les années à venir. Je vais revenir en détail sur chacun de ces facteurs pour comprendre leurs répercussions potentielles sur vos marchés respectifs pendant le reste de l’année, ainsi que votre positionnement pour profiter de la croissance à plus long terme. Juste un petit rappel pour le public ici présent : ces trois changements structurels sont le retour du coût du capital, les tendances démographiques et le réalignement géopolitique.

Nous allons donc passer chacun d'entre eux en revue. Commençons par vous, Jim sur le retour du coût du capital. Même si nous entrevoyons effectivement des baisses de taux directeurs au second semestre, les taux devraient rester plus élevés que ces dernières années. Qu'est-ce que cela change pour le positionnement des portefeuilles obligataires, notamment en termes de qualité du crédit ?

J. Cielinski : Bien sûr, Matt. Je pense qu'on se focalise beaucoup sur les répercussions négatives de la hausse des taux d’intérêt mais il y a aussi beaucoup d’impacts positifs. Premièrement, les obligations sont un placement qui rapporte. Deuxièmement, ces dernières années nous ont rappelé que l’inflation n’est pas une mauvaise chose pour les entreprises endettées. Une inflation plus élevée vous permet, si vous avez des dettes, de les rembourser dans une monnaie dépréciée. Et cela peut être une bonne chose. Quels sont ses inconvénients ? Lorsque l’inflation est si forte qu’elle amène la banque centrale à commettre une erreur de politique monétaire qui précipite l'économie en récession et la déstabilise, c’est un problème. Voilà pourquoi l’atterrissage en douceur dont nous parlons est si important. Il a permis à l’inflation de dévaluer la dette des entreprises. L'expansion économique sous-jacente a permis à l’EBITDA, aux bénéfices et aux flux de trésorerie de se redresser. Par conséquent, la qualité du crédit, malgré les taux plus élevés, s’est non seulement maintenue, mais s’est améliorée dans de nombreux cas. Il convient donc de rappeler que l’inflation et les taux plus élevés créent de la dispersion et de l’incertitude mais, fondamentalement, elle est salutaire pour les obligations. Les distorsions observées sur les marchés ont éloigné beaucoup de gens des obligations. Nous avons essuyé des pertes à mesure que ces distorsions disparaissaient mais, aujourd’hui, force est de constater que les rendements sont au plus haut depuis de nombreuses années. Les entreprises ont utilisé ce levier avec prudence pour repousser l'échéance de leurs dettes. Par conséquent, la plupart des entreprises ne sont pas confrontées à un mur d’échéances à court terme susceptible d'engendrer une vague de défauts. Il est vrai que l'environnement a changé. Les entreprises ont bien réagi et si le scénario de l’atterrissage en douceur de l’économie se vérifie, il s'agirait en fait d'un tableau assez encourageant.

Je dirais cependant que les valorisations actuelles ne permettent guère d'amortir les chocs. Les spreads se sont resserrés et leur niveau reflète un environnement marqué par un taux de défaut plus bas. Cela signifie qu'il faut bien se préparer à ce qui pourrait mal tourner. Je ne suis pas en train de dire que la situation va mal tourner mais il faut privilégier les titres pour lesquels la prise de risque est rémunérée. Et dans notre cas, je pense qu’un portefeuille diversifié incluant les marchés émergents, les titres adossés à des actifs (y compris des créances hypothécaires), etc. en plus des obligations d'entreprises confère un meilleur équilibre en cas de ralentissement économique. Et donc, pour moi, il s'agit d'un marché de dispersion. Il faut se diversifier entre les différentes régions du monde, entre les différents émetteurs et secteurs d'activité, tout en gardant un œil sur les entreprises qui seront touchées par la hausse des taux. Et c’est là qu’il faut faire la distinction entre les taux d’intérêt nominaux, qui peuvent être satisfaisants, et les taux d’intérêt réels. Si les taux d’intérêt corrigés de l’inflation sont élevés, c’est un frein pour les entreprises qui peuvent alors se retrouver en difficulté. Certaines entreprises le seront. Nous le voyons déjà. Ainsi, même si 80 à 90 % des entreprises se portent vraiment bien, il y en a 10 à 15 % qui sont à la peine.

A mon avis, il est essentiel de profiter de cette dispersion car les taux plus élevés sont bons pour de nombreuses entreprises, mais pas pour toutes. Compte tenu de l'impact des taux plus élevés sur le bilan des entreprises et la qualité du crédit, les différents segments du marché du crédit (obligations d'entreprises, obligations émergentes, titres adossés à des actifs ou à des créances hypothécaires, etc.) réagissent différemment à l’environnement de taux. Pour répondre à votre question, Matt, je dirais qu'il faut s'intéresser à tout l'éventail d'opportunités.

M. Bullock : Merci, Jim. Lucas, j'aimerais que vous nous parliez du réalignement géopolitique. Je vous ai vu hocher la tête à plusieurs reprises quand Jim a évoqué la dispersion, qui est un élément essentiel de ce point de vue. Les nombreux bouleversements dans les rapports de force entre les continents et les pays (qu’il s’agisse de guerres ou d’élections) ont sûrement un impact profond sur le fonctionnement des entreprises, l’application de la réglementation, le fonctionnement des chaînes d’approvisionnement. Il y aura des grands gagnants mais aussi de grands perdants. Comment en tenez-vous compte pour déterminer les entreprises dans lesquelles il faut investir et celles qu'il faut éviter ?

Klein: C’est une excellente question, Matt. Je pense que l’approche que nos équipes essaient d’adopter à cet égard est, d’abord et avant tout, d’accepter le changement et de reconnaître que les 30 prochaines années s'annoncent très différentes des 30 précédentes. Nous ne nous appuyons pas sur les vieilles recettes. Celles de 2004 ou 2014 ne fonctionneront pas nécessairement en 2024 et au-delà. Voilà pourquoi il faut mettre l'accent sur l'analyse des fondamentaux et se retrousser les manches. Nous sondons des entreprises d'un bout à l'autre des chaînes d’approvisionnement. Nous parlons aux régulateurs, aux concurrents et aux clients pour nous faire une idée précise de l’endroit où trouver les gagnants et les perdants. Pour ne citer que quelques exemples de dossiers identifiés par notre équipe, nous pensons que certaines entreprises de défense européennes seront clairement amenées à profiter du réalignement géopolitique. Le dividende de la paix dont l'Europe profitait depuis des décennies, qui était vraiment considérable, avait des effets pervers : ainsi, lorsque la guerre en Ukraine a éclaté en 2022, l’Allemagne disposait d'un stock de munitions pour deux jours seulement et 15 à 20 % de ses véhicules terrestres et aériens étaient opérationnels. L’ampleur de l’investissement nécessaire pour s'adapter à la nouvelle réalité suppose plusieurs années de remise à niveau. Les carnets de commandes des entreprises du secteur sont déjà complets jusqu'à la prochaine décennie mais les titres reflètent une normalisation dans environ trois ans. Par conséquent, c’est un domaine où il y a clairement des gagnants.

En revanche, les constructeurs automobiles européens pourraient souffrir. L’industrie automobile européenne souffre déjà de problèmes de surcapacité et risque d'être distancée dans le domaine de la voiture électrique. La guerre des prix fait rage en Chine et il pourrait en aller de même en Europe si la Chine commence à exporter cette surproduction. L’Europe pourrait réagir en instaurant des droits de douane à l’importation mais la Chine pourrait riposter. Or les constructeurs allemands réalisent encore plus de 30 % de leurs bénéfices en Chine.

Enfin, l'élection présidentielle de novembre aux États-Unis pourrait avoir un impact car Donald Trump a brandi la menace de droits de douane sur les importations de véhicules européens. Il s'agit donc d'un secteur qui pourrait faire face à de sérieux obstacles. Ces deux exemples montrent que, même au sein d’une même région et d'un même secteur, celui des valeurs industrielles européennes, on constate une véritable bifurcation entre les gagnants et les perdants.

M. Bullock : Merci, Lucas. Enfin, je m'adresse à Marc qui va nous parler du changement démographique. La société, notre façon de vivre et notre façon de travailler sont en train d'évoluer considérablement. L’impact de la pandémie de COVID, en particulier, a changé tout cela pour toujours. Si l’on ajoute à cela l’impact du progrès technologique rapide, en particulier l'essor de l’IA que vous avez mentionné un peu plus tôt, cela présente un certain nombre d’opportunités pour les investisseurs. Mais comment faire la distinction entre les tendances surmédiatisées et les véritables tendances de long terme, surtout en ce moment, alors que tout le monde recherche les grandes thématiques de croissance ?

M. Pinto : C’est une question intéressante. Je pense qu’il y a beaucoup de tendances durables. Je ne sais pas s’il y a des tendances surmédiatisées, mais je pense qu’il y a des tendances qui pourraient se révéler transitoires. Par exemple, après la pandémie de COVID, nous avons assisté à un rebond spectaculaire du tourisme et des loisirs. C’est logique car, pendant la pandémie, les gens n’ont pas pu voyager : ils ont été enfermés chez eux, ils dépensaient leur argent sur des biens et des services. Désormais, c’est l’inverse. Nous constatons donc une forte croissance dans le segment du tourisme, comme en témoignent le trafic aérien ou les taux d’occupation des hôtels. Et c’est logique. Il y a un rattrapage de la demande refoulée pour le tourisme depuis maintenant deux ans. Je ne sais pas si cela va durer éternellement. À un moment donné, je pense que le tourisme et les loisirs reviendront à des niveaux plus normaux, même si la jeune génération préfère vivre des expériences que d’acheter des biens durables.

Les exemples de ce nouveau comportement des consommateurs ne manquent pas. J’ai mentionné la belle dynamique du tourisme et des loisirs. En ce qui concerne les biens discrétionnaires, et même non discrétionnaires, nous avons constaté une montée en gamme des consommateurs lorsqu'ils étaient confinés chez eux pendant la pandémie : ils achetaient le détergent le plus cher en l'absence d'autres façons de dépenser leur argent. Les temps ont changé. Évidemment, l’autre impact marquant de la pandémie de COVID et des changements démographiques a été la possibilité de télétravailler. Je pense que cette tendance est amenée à perdurer. Il est très difficile de faire rentrer le génie dans sa lampe. Les gens s’habituent au confort de pouvoir télétravailler le vendredi. Les entreprises auront du mal à les faire revenir au bureau ce jour-là aussi. Quels en sont les impacts ? Eh bien, nous constatons une baisse du taux d’occupation de l’immobilier commercial. On peut dire que le marché de l’immobilier commercial est assez morose et certaines tendances y contribuent, comme le fait que les villes perdent des habitants. Et je pense que cela va continuer. Évidemment, la technologie nous le permet. La qualité de cette vidéo, de cette présentation virtuelle, est là pour en témoigner. Et c’est devenu une norme acceptée.

L'essor du télétravail devrait donc se poursuivre, avec tous les effets secondaires qui en découlent. S'agissant de l’intelligence artificielle, je pense que son essor ne fait que commencer mais son impact est déjà perceptible. Par exemple, pour préparer cette table ronde, j’ai utilisé Microsoft Copilot pour m’informer sur certaines des tendances démographiques et mondiales dont je savais que nous serions amenés à parler. J’espère avoir l’air mieux informé sur le sujet, mais si tel n’est pas le cas, il faut croire que l’intelligence artificielle a encore du chemin à parcourir.

M. Bullock : Nous laisserons le public en décider, Marc.

M. Pinto : Oui. Néanmoins, il s'agit d'un outil puissant et je pense que l'on ne voit que le sommet de l’iceberg et, dans notre entreprise, nous mettons l'accent sur le déploiement de l’intelligence artificielle en interne pour nous faire travailler plus intelligemment, nous rendre plus efficaces et cela va continuer. Dans l’écosystème de l’intelligence artificielle, quels sont les pans sur lesquels nous nous concentrons en tant qu’investisseurs ? Eh bien, nous savons tous que l’intelligence artificielle et l’apprentissage automatique nécessitent une puissance de calcul considérable. Qui fournit cette puissance de calcul ? Eh bien, ce sont les fabricants de semi-conducteurs. La performance en bourse de Nvidia est là pour en témoigner mais nous nous intéressons aussi aux entreprises en deuxième et troisième ligne, les moteurs auxiliaires de ces tendances. Ainsi, nous n'investissons pas uniquement dans les fabricants de semi-conducteurs, mais aussi dans les fournisseurs d'équipements destinés à la fabrication de semi-conducteurs (qui fournissent les outils nécessaires à la fabrication de ces microprocesseurs et unités de traitement graphique de pointe nécessaires au fonctionnement des systèmes informatiques d’IA.

On peut même aller plus loin. Nous savons tous qu’il faudra construire énormément de centres de données pour héberger tous ces serveurs dotés de puces très performantes. Ces centres de données vont consommer beaucoup d’énergie. D'ailleurs, la belle performance boursière des compagnies d'électricité aux États-Unis au premier trimestre n’est pas surprenante : je pense que c’est en prévision d’une plus grande consommation d’énergie liée à l'essor de l’IA générative et de l’apprentissage automatique. Je pense donc que ces tendances sont réelles et s'inscriront dans la durée. Comme je l’ai mentionné, certaines pourraient être plus transitoires, mais je pense que nous avons plusieurs années, au moins, de nombreuses opportunités d’investissement dans les entreprises à l’origine de ces tendances.

M. Bullock : Nous arrivons à la fin du temps qui nous est imparti. Je tiens à remercier Lucas, Jim et Marc pour leurs éclairages. Et enfin, si vous avez d’autres questions, n'hésitez pas à contacter votre représentant JHI.