Titrisation européenne : une opportunité de revenus défensifs

Le marché européen de la titrisation a connu une nouvelle année faste en termes de performance par rapport aux marchés des obligations d'entreprises Investment grade (voir Illustration 1).

En 2022, les variations importantes des taux d'intérêt des emprunts d'État à long terme qui ont eu un impact négatif sur les marchés des obligations d'entreprises ont largement contribué à la surperformance de la titrisation compte tenu de sa faible duration (sensibilité à l'évolution des taux d'intérêt).

En 2023, les variations de taux ont contribué positivement aux performances absolues des obligations d'entreprise libellées en livres sterling et en euros, tout en ayant à nouveau une incidence négative sur les obligations libellées en dollars américains. Malgré cela, la titrisation européenne a de nouveau surperformé les trois marchés des obligations d'entreprises Investment grade en 2023 sur la base de leur performance absolue couverte en GBP^.1

Que se cache-t-il sous le capot ? ‑ tendances de performance des pools de garanties

Nous avons été surpris de constater à quel point les consommateurs et les entreprises avaient résisté jusqu'à présent à l'ampleur des relèvements des taux d'intérêt opérés par les banques centrales. Malgré l'existence évidente d'un certain décalage ‑ par exemple, les souscripteurs de crédits hypothécaires dont les taux fixes doivent encore être réinitialisés à des taux plus élevés ou les entreprises dont les obligations à taux fixe doivent encore arriver à échéance ‑ en général, la performance des pools de garanties des titrisations a relativement bien résisté et, dans de nombreux cas, elle se situe encore autour des taux d'impayés antérieurs à la pandémie de COVID.

Nous observons cependant des signes de tension sur les segments du marché dont le profil de crédit est plus faible, comme le montre l'Illustration 2. Sur ces segments, nous sommes concentrés sur le secteur des prêts automobiles, la partie non captive du marché représentant généralement des emprunteurs plus fragiles. Ces tendances ne nous préoccupent pas quand nous investissons dans de la titrisation senior, mais elles laissent supposer la nécessité d'une plus grande sélectivité à l'égard de la dette subordonnée.

En examinant la performance des obligations d'entreprises qui sont détenues au sein de CLO (Collateralised Loan Obligations), nous observons également peu de signes de tensions significatives à l'heure actuelle. Le graphique en toile d'araignée (voir Illustration 3) compare certaines statistiques moyennes de crédit de l'univers des CLO européens au 30 septembre 2023 par rapport au 31 décembre 2022. Nous constatons que la proportion de prêts à taux bas a sensiblement diminué et que les prêts CCC moins bien notés se maintiennent aux alentours de 3,4 %. Le nombre de positions défaillantes a légèrement augmenté tout comme le WARF. Un WARF d'environ 2 900 équivaut à une notation de crédit moyenne du portefeuille à peine inférieure à B.

Quels facteurs vont-ils conditionner les performances en 2024 ?

En termes simples, deux facteurs clés détermineront les performances en 2024. Le premier est le niveau actuel des spreads de crédit (et leur évolution possible) et le second est l'évolution future des taux d'intérêt sous-jacents. Aujourd'hui, un portefeuille européen de titrisations de grande qualité largement diversifié présente un spread de crédit par rapport aux liquidités d'environ 1,6 %.² Pour replacer la situation dans son contexte, l'indice ICE BofA Euro Corporate affiche un spread par rapport aux swaps d'environ 0,9 %.³.

Si les marchés ont peut-être raison de penser que les banques centrales n'ont presque plus besoin de relever leurs taux d'intérêt, nous tenons à souligner de noter que les taux d'intérêt à un an en livre sterling sont supérieurs à 5 %, ce qui impliquerait une performance absolue potentielle de près de 7 % si les marchés restent globalement stables. Les taux d'intérêt en euro sont bien entendu inférieurs, mais un portefeuille couvert en euro pourrait cependant générer une performance supérieure à 5 %, toujours en supposant que les marchés restent globalement stables. À noter que rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.

La menace qui plane sur ces perspectives est bien entendu la volatilité, peut-être due à un affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques plus important que ne le prévoient actuellement les marchés, ce qui pourrait avoir un impact sur les niveaux des spreads de crédit des marchés obligataires et sur le rythme auquel les banques centrales commencent à assouplir leurs politiques monétaires. Cela dit, nous pensons que la qualité de crédit d'un portefeuille de titrisations de grande qualité (généralement notées en moyenne AA) et la faible duration du spread de crédit (généralement d'environ 3 ans) contribueront à atténuer les impacts macroéconomiques ressentis par les segments plus risqués des marchés obligataires. Ainsi, nous sommes d'avis que dans l'ensemble, le marché recèle une opportunité de revenus défensifs. Si les investisseurs sont convaincus que nous nous trouvons effectivement à un point d'inflexion des taux d'intérêt, ils pourraient envisager d'investir dans des emprunts d'État à duration longue conjugués aux bonnes performances excédentaires corrigées du risque que peut offrir la titrisation.

Les avantages de la titrisation au sein d'un portefeuille obligataire diversifié

Ces dernières années, nombre des entretiens que nous avons eu avec notre clientèle au sujet de la titrisation ont été réalisés avec des entreprises britanniques dotées de régimes de pension à prestations définies qui recherchaient une source de liquidités faisant partie d'un ensemble diversifié de garanties (« collateral waterfall ») face à des couvertures des taux d'intérêt mises en place pour faire face à leurs engagements. Dans ce contexte, cette classe d'actifs a été rendue attrayante par sa liquidité et son spread par rapport aux liquidités et aux taux variables (c'est-à-dire sa faible duration), de sorte que sa garantie n'est pas corrélée au risque couvert.

Lorsque les rendements des Gilts sont montés en flèche en septembre 2022, cette garantie a été sollicitée et la classe d'actifs a enregistré de fortes sorties de capitaux. Or lorsque la crise s'est apaisée, les régimes de pension à prestations définies des entreprises ont commencé à reconstituer leurs garanties, mais comme les couvertures ultérieures ont été réinitialisées à un levier beaucoup plus faible, il est peu probable que l'on assiste à un retour provenant de cette source et dans les mêmes proportions de ces flux de capitaux vers la classe d'actifs.

Cela ne signifie pas pour autant que la titrisation est moins intéressante pour les investisseurs à long terme. En raison de l'environnement marqué par des taux plus élevés, désormais conjugué au spread supplémentaire qu'offre la titrisation, les avantages de cette classe d'actifs en termes de performance et de diversification et le rôle plus large qu'elle peut jouer dans les portefeuilles des clients fait de moins en moins débat. Depuis de nombreuses années, la titrisation a sa place dans les portefeuilles axés sur la performance. Aujourd'hui, le discours des clients et des consultants est le même concernant l'allocation au crédit des clients dotés de régimes à prestations définies et à cotisations définies.

Information importante

La volatilité mesure le risque en utilisant la dispersion des performances pour un investissement donné.

Le spread de crédit est la différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de cette qualité de signature.

Les swaps, le cas échéant, sont publiés en termes d'exposition notionnelle.

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les obligations à haut rendement ou spéculatives comportent un risque plus élevé de défaut et de volatilité de leurs cours et peuvent subir des variations de cours soudaines et importantes.

Le bêta mesure la volatilité d'un titre ou d'un portefeuille par rapport à un indice. Un bêta inférieur à 1 désigne une volatilité inférieure à celle de l’indice et un bêta supérieur à 1 une volatilité supérieure.