Aperçu rapide : Les élections européennes modifient les perspectives des banques et opérateurs de services aux collectivités en France

Les marchés européens sont volatils dernièrement, prenant acte du risque politique accru alors que les partis d’extrême-droite en France, en Allemagne et en Italie ont remporté davantage de sièges lors des élections au Parlement européen le week-end dernier. Le président français Emmanuel Macron a réagi au faible score de son parti lors du scrutin européen en convoquant des élections législatives anticipées. Même si le moment choisi pour dissoudre l'Assemblée nationale est surprenant, il convient de rappeler qu'Emmanuel Macron était privé de majorité au parlement depuis 2022 et qu'en l'absence de dissolution, il aurait été réduit à l'impuissance pour les trois dernières de son mandat.

JHI

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Les élections européennes sont généralement celles où le vote protestataire s’exprime le plus fortement, tandis que les élections législatives favorisent historiquement les partis plus traditionnels. Cependant, l’extrême-droite n'a jamais aussi dominante qu'aujourd’hui en France. Voici quelques-uns des scénarios envisageables :

• Le Rassemblement National décroche une majorité absolue – Emmanuel Macron serait effectivement contraint de nommer un Premier ministre issu des rangs de ce parti, probablement Jordan Bardella, qui a été désigné à cet effet par le RN. Fort d'une majorité absolue, Jordan Bardella serait en théorie en mesure de décider de nombreux sujets tels que les retraites, l’emploi, l’éducation, la fiscalité, l’immigration et les modalités d'acquisition de la nationalité française, même si le président conserve des pouvoirs et un contrôle importants sur les politiques étrangère, européenne et de défense. Ce scénario perturberait probablement les marchés compte tenu des répercussions négatives du programme du Rassemblement National sur les finances publiques.
• Le Rassemblement National décroche une majorité relative, et non absolue. L’Assemblée nationale s'en trouverait probablement encore plus morcelée, avec une impasse politique à la clé pendant le reste du mandat d'Emmanuel Macron, similaire à la situation actuelle.
• Une alliance à gauche: Lundi, les partis de gauche ont convenu de former une alliance mais, au moment de la rédaction de cet article, les chefs de partis ne s'étaient pas encore mis d’accord sur la figure de proue de la coalition, ni sur un programme. Si l’alliance réussit, elle pourrait avoir une influence substantielle sur les décisions prises par le parlement, voire décrocher une majorité relative, ce qui serait probablement perçu par le marché comme un risque pour les finances publiques.

Alors que les marchés digéraient les implications des différents scénarios pour l’avenir politique de la France, l’aversion au risque a gagné le marché obligataire français. Le spread souverain à 10 ans entre la France et l'Allemagne s’est creusé pour atteindre les niveaux observés lors d’autres épisodes d’aversion au risque, tels que la pandémie de COVID, mais pas autant que lors de la crise de la zone euro en 2012. Cela reflète un risque politique élevé, exacerbé par l'ampleur de la dette publique de la France qui suscite l'inquiétude. Après la décision inattendue d'Emmanuel Macron, Moody’s a averti que sa perspective « stable » sur la note de la France pourrait être ramenée à « négative » si ses ratios d'endettement devaient encore de dégrader. Le mois dernier, l'agence S&P avait justement dégradé la note de la France, soulignant que le gouvernement français n'avait pas tenu ses objectifs de réduction du déficit budgétaire après avoir dépensé sans compter pendant la pandémie de COVID et la crise énergétique. L’endettement accru des entreprises a permis à la France de passer du deuxième au premier rang des pays représentés dans l'indice Euro Corporate Index. Son poids est passé de 16 % fin 2000 à 23 % fin 2023¹.

La volatilité s'est abattue sur les obligations d'entreprises françaises jugées vulnérables dans les secteurs de la banque et des services aux collectivités. Quel est donc l’impact potentiel d’une majorité du Rassemblement National sur la réglementation de ces secteurs et qu’est-ce que les cours reflètent déjà ?

Banques – une taxe sur leurs bénéfices ?

L'augmentation des spreads souverains peut avoir un impact négatif sur les banques à la fois fondamentalement (par exemple, sur la valorisation de leur portefeuille obligataire et leurs coûts de financement) et en termes de dynamique de marché (sentiment de marché ou liquidité, par exemple). L’impact d’une telle augmentation devrait être limité par le fait que les banques universelles françaises telles que BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole sont relativement bien diversifiées géographiquement et ont des expositions souveraines nationales inférieures à celles de bon nombre de leurs concurrentes de la zone euro.

Au moment de la rédaction de cet article, on ne sait pas grand-chose des politiques du Rassemblement National susceptibles d'avoir un impact direct sur les banques. Même si l'on ne peut exclure des mesures punitives, il est peu probable à nos yeux qu’une taxe sur les bénéfices des banques – comme en Espagne et en Italie – constitue une priorité. Les banques françaises ont moins profité de la hausse des taux d’intérêt que les banques d’autres pays, en partie parce que les prêts et les dépôts bancaires sont déjà très réglementés, ce qui les a handicapées face à la concurrence en limitant leurs revenus. Le programme du Rassemblement National pourrait également creuser le déficit budgétaire et détériorer la situation économique de la France en cas de nouvelles dégradations de la note souveraine et, par ricochet, de la note des banques.

Toutes les banques françaises ont vu leurs spreads se creuser mais dans des proportions relativement modérées jusqu’ici. En général, les obligations émises par les banques réagissent plus fortement aux événements politiques et économiques, ce qui reflète leur lien étroit avec l’économie et leur sensibilité au sentiment du marché compte tenu de l'effet de levier et de leurs liquidités abondantes. Si nous restons optimistes quant au profil fondamental des banques françaises, nous sommes plus réservés sur leur valorisation à court terme car le risque politique reste marqué et les variations des spreads sont limitées jusqu’à présent.

Services aux collectivités – les énergies renouvelables délaissées ?

Pour le secteur très endetté des services aux collectivités, l’influence du Rassemblement National pourrait avoir un impact plus direct car il fait campagne sur une baisse des factures d’énergie. Dans son programme, il plaide pour une sortie du marché européen de l’électricité, qui a des répercussions potentielles sur l'ensemble des opérateurs de services aux collectivités, en particulier pour EDF, qui est entièrement détenue par l’État. Voilà pourquoi nous considérons qu’il s'agit de l'émetteur le plus vulnérable à l’intervention de l’État. Les risques potentiels pour EDF sont les suivants :

• L'impact sur la rentabilité de la hausse des taxes et de la baisse des tarifs de détail de l’énergie en cas de sortie du marché européen de l’électricité.
• Une accélération des dépenses d’investissement car le Rassemblement National est pro-nucléaire et le programme du parti fixe des objectifs ambitieux, voire irréalistes, concernant le rythme de construction des nouveaux réacteurs.
• Réduction des objectifs en matière d’énergies renouvelables, qui n'ont guère les faveurs de ce parti.
• Remaniement de la direction, ce qui pourrait être déstabilisant compte tenu du récent changement de PDG.

Par le passé, EDF a été utilisée comme un outil politique pour gérer les factures d’énergie en France. Cela dit, la mise en œuvre de mesures négatives serait incompatible avec la nécessité de construire de nouveaux réacteurs nucléaires (soutenue par Marine Le Pen). Après tout, l’atteinte de cet objectif ambitieux nécessite une entreprise financièrement stable et résiliente pour mener à bien ces opérations et assurer son financement.

L'opérateur Engie, en partie détenu par l'État, pourrait lui aussi être pénalisé par une hausse des taxes. Un changement de cap majeur de la France en matière d’énergies renouvelables pourrait remettre en question la stratégie de croissance de l’entreprise, fortement axée sur le déploiement des énergies renouvelables. Cela dit, une part importante des investissements d’Engie dans les renouvelables se fait à l’étranger et la situation pourrait également se traduire par une baisse des besoins d’investissement à court terme, ce qui compenserait les répercussions sur le crédit de cette entreprise dans l'immédiat. La décélération de la transition énergétique en France pourrait également entraîner une baisse des besoins en investissements pour les actifs réglementés, ce qui améliorerait la trajectoire de la dette, mais au détriment de la croissance future. Nous pensons que les risques sont limités pour ces opérateurs réglementés – car la réglementation est assez résistante aux interventions politiques – et pour les compagnies des eaux où, contrairement au Royaume-Uni, le secteur de l’eau n’est pas aussi fortement politisé.

Le risque politique peut éclipser les fondamentaux

Depuis une vingtaine d'années, on constate une augmentation de l’endettement de certains opérateurs de services aux collectivités européens. Et même en l'absence de répercussions directes des politiques publiques, une alternance politique au profit d'un parti politique nouveau ou non traditionnel crée un risque de changement de cap politique lorsque la capacité financière d’adaptation est quelque peu diminuée. Ainsi, même si les répercussions négatives semblent limitées à court terme, les récentes difficultés des compagnies des eaux au Royaume-Uni, par exemple, témoignent ce qui peut arriver aux opérateurs lourdement endettés lorsque les responsables politiques interviennent et que leur performance opérationnelle est compromise. Un risque politique marqué peut néanmoins entraîner une certaine contagion dans les pans du marché dont les fondamentaux restent solides ou entraîner des coûts de financement plus élevés pour les émetteurs concernés. La volatilité devrait perdurer dans le secteurs des services aux collectivités en attendant d'y voir plus clair.

Le risque politique peut ainsi éclipser les fondamentaux des entreprises et créer des anomalies de valorisation intéressantes. Les investisseurs obligataires sélectifs ont tout intérêt à identifier les émetteurs dont les fondamentaux peuvent logiquement être minés par ces risques politiques. Il convient de noter qu'en pleine correction des titres des émetteurs français, les émissions investment grade en livre sterling ont davantage souffert. Cela nous rappelle que même en période de volatilité, les opportunités peuvent surgir là où on les attend le moins.

Informations importantes

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa situation financière se dégrade. Rien ne garantit que les tendances passées se maintiendront ou que les prévisions se réaliseront.