La durée est importante

Vue d’ensemble – l’histoire est de votre côté

D’après l’histoire, le marché des bons du Trésor américain à 10 ans a montré que lorsque la banque centrale cessera de relever ses taux et passera en mode d’assouplissement, l’environnement sera favorable aux obligations souveraines. C’est le cas, que l’on regarde la période d’inflation plus élevée persistante dans les années 1970 ou l’histoire plus récente, comme le montre le graphique ci-dessous. Le graphique ci-dessous sépare l’évolution des rendements en deux périodes historiques : la période 1969-81 (caractérisée par une inflation croissante et élevée) et la période 1984-2018 (caractérisée par une inflation en baisse ou faible). Ci-dessus se trouve l’expérience la plus récente de juillet 2023.

Jusqu’à présent en 2024, les rendements obligataires ont reculé après l’effondrement des rendements observé en novembre / décembre de l’année dernière. Ce n’est pas une grande surprise dans le sens où les marchés se redressent rarement en ligne droite. La performance des rendements américains à 10 ans depuis juillet 2023 (ligne noire) a continué de suivre la moyenne des années 1970 (ligne orange) avec une précision effrayante (étant donné qu’il s’agit d’une moyenne de trois cycles). Si les marchés obligataires continuaient de suivre cette trajectoire plus limitée, les rendements obligataires continueraient de générer des revenus, mais les plus-values potentielles découlant d’une baisse importante des rendements ne se produiraient pas avant le troisième trimestre de 2024. À l’inverse, nous pourrions renouer avec la trajectoire moyenne de 1984-2018 (ligne bleue), qui pourrait voir les rendements diminuer sensiblement au cours des 18 prochains mois.

Ceci, associé à une évaluation de différents facteurs économiques et indicateurs avancés, nous incite à privilégier une position de longue durée. N’oubliez pas que les prix des obligations augmentent lorsque les rendements baissent, et vice versa, de sorte qu’une duration plus longue offre la possibilité de réaliser davantage de gains en capital si les rendements baissent.

Où en sommes-nous aujourd'hui ?

En ce qui concerne les nouveautés jusqu’à présent cette année, quelques éléments se démarquent :

Très forte demande pour les obligations de base – cela se voit dans les adjudications d’obligations d’État européennes où la demande des investisseurs a battu des records, en termes de montant des émissions obligataires sursouscrites, tandis que le total des ventes d’obligations entre les gouvernements et les entreprises européennes a atteint un record de 280 milliards d’euros en janvier 2024.¹ De plus, l’offre (émission) d’obligations d’entreprises américaines de qualité supérieure a atteint un niveau record, et la demande des investisseurs a plus que fait le même que l’égaler, étant donné que les écarts de crédit ont continué de se resserrer au cours de cette période.^deux

L’évolution de l’inflation (hors États-Unis) continue de suivre fermement la trajectoire désinflationniste attendue, avec de grosses surprises baissières en Australie et en Suisse. Le taux d’inflation d’un mois sur l’autre aux États-Unis en janvier a surpris à la hausse. Mais cela était fonction d’une divergence historiquement inhabituelle entre les loyers du marché et les loyers équivalents propriétaires (REL) – une estimation du loyer qu’un propriétaire paierait s’il devait louer son logement – ainsi que de la hausse des prix des actifs (ce qui signifie que les « services de gestion de portefeuille » ont ajouté 0,1 % à l’inflation).³ Il est difficile d’affirmer que l’un ou l’autre de ces éléments est reproductible ou qu’il s’agit du début d’une nouvelle histoire d’inflation. Il reste à voir les taux d’inflation sous-jacente plus élevés sur 12 mois (en glissement annuel) converger vers les taux annualisés à 6 mois plus faibles, compte tenu des effets de base, tandis que les loyers élevés (et à la traîne) dans les données sur l’inflation continuent de converger vers le bas pour atteindre l’inflation réelle des loyers du marché observée au cours des 12 à 18 derniers mois. Nous ne pensons pas qu’un ou deux points de données fassent dérailler les tendances de l’inflation sous-jacente, et nous nous attendons toujours à ce que les dépenses de consommation personnelle (PCE) de base aux États-Unis se situent autour de 2,2 % en glissement annuel d’ici juin (notez l’écart croissant entre l’indice PCE, qui est la mesure de l’inflation préférée de la Fed, et l’indice des prix à la consommation (IPC) de base, qui, selon nous, sera probablement plus proche de 3 % en glissement annuel d’ici juin 2024). Il n’y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.

La dynamique de croissance reste faible, à l’exception des États-Unis qui font figure d’exception en matière de croissance depuis 2023. La plupart des secteurs cycliques continuent de suggérer une reprise à long terme de la forme de la baignoire (c.-à-d. auge prolongée). Les indicateurs de croissance tels que l’ISM des nouvelles commandes et les indices des directeurs d’achat (PMI) se sont redressés à partir de niveaux bas, mais les indicateurs à long terme que nous suivons suggèrent qu’il existe un risque de fausse tête (fausse aube). Les exemples historiques de nouvelles commandes de l’ISM qui se sont redressées jusqu’à 50 (un chiffre supérieur à 50 indique une expansion) lorsque la contraction de la monnaie réelle a été négative comprennent 1957, 1970, 1980 et 1990. Dans ces cas, l’indice des nouvelles commandes est ensuite retombé en dessous de 45, ces rechutes étant associées à des récessions.⁴ Parallèlement à cela, nous n’avons pas vu de prévisions solides de la part des entreprises et des secteurs au cours de la récente saison des résultats suggérant qu’un tournant significatif est à venir.

Des preuves de notre position dans différentes régions

Bien que le graphique 1 se concentre sur les États-Unis en raison de la longue histoire des données, si nous regardons à l’échelle mondiale, il existe des opportunités pour le portefeuille où la dynamique de croissance sous-jacente est plus faible, ce qui est essentiel car nous pensons que le taux de variation de la dynamique de croissance détermine les rendements obligataires.

• Royaume-Uni – La Banque d’Angleterre (BoE) est considérée par certains comme un retardataire potentiel en matière de baisse des taux, avec une inflation sous-jacente et une croissance des salaires plus élevées qu’ailleurs. Lors de la réunion de février, le Comité de politique monétaire s’est prononcé en faveur du maintien des taux, la majorité des membres (6) ayant voté en faveur du maintien des taux, tandis que deux d’entre eux ont appelé à une hausse des taux et un à une baisse des taux. Le marché du travail se détend, ce qui n’est pas aussi visible dans les chiffres officiels en raison d’un faible taux de réponse, mais les offres d’emploi ont diminué pendant 20 mois consécutifs.⁵ De plus, les entreprises britanniques n’ont pas vu l’expansion des marges bénéficiaires des États-Unis ou de l’Europe, de sorte que, de ce point de vue, elles pourraient être les premières à supprimer des emplois. Il convient également de noter que le rythme de l’assainissement budgétaire (variation à la baisse des emprunts publics) au Royaume-Uni cette année devrait être supérieur à celui des États-Unis ou de la zone euro.⁶ À cet égard, la politique monétaire devra peut-être faire davantage pour stabiliser le frein négatif à l’économie et la BoE pourrait être contrainte de procéder à des baisses de taux plus agressives plus tard. De plus, le Royaume-Uni n’est plus une exception en matière d’inflation. En fait, nous pensons que l’inflation mesurée par l’IPC global au Royaume-Uni pourrait être inférieure à l’objectif de 2 % d’ici avril/mai, et pourrait même atteindre 1,5 % d’ici l’été, grâce non seulement à la réduction du plafond des prix de l’énergie, mais aussi à la baisse de l’inflation des biens et de l’alimentation. Pour nous, les risques baissiers (sur les rendements) sont sous-estimés. Il n’y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.
• Europe – Nous nous attendons à ce que la région européenne soit à l’avant-garde des baisses de taux en raison des perspectives de croissance extrêmement faibles et de la désinflation rapide. C’est inhabituel dans la mesure où il est typique que les banques centrales suivent la Fed, mais il se pourrait bien que la Banque nationale suisse et la Banque centrale européenne (BCE) agissent plus tôt. Le débat porte sur le moment où la première baisse de taux pourrait avoir lieu, les colombes privilégiant avril et les membres les plus bellicistes du Conseil des gouverneurs de la BCE favorisant juin. Avec toutes les inquiétudes concernant les largesses budgétaires et l’offre excédentaire d’obligations, il est important de se rappeler qu’en Allemagne, malgré une croissance économique proche de zéro, l’engagement envers la discipline budgétaire et l’aversion à l’augmentation de la dette sont élevés (le frein à l’endettement, qui limite les emprunts du gouvernement allemand, est inscrit dans la loi depuis 2009).
• Australie – La Reserve Bank of Australia (RBA) a déclaré que de nouvelles hausses de taux ne pouvaient être exclues, mais pour nous, la dynamique économique s’estompe, comme en témoigne une série d’inflation, d’emploi et d’autres erreurs dans les données économiques cette année. Le taux de chômage a augmenté de 0,6 % par rapport aux creux atteints.⁷ L’emploi risque de s’affaiblir plus que prévu, car la forte croissance démographique antérieure alimente l’offre, tandis que la demande se modère. Une deuxième phase du ralentissement concerne l’investissement, qu’il s’agisse d’un ralentissement de l’investissement du secteur public ou d’un ralentissement de l’investissement privé. La transmission des hausses de taux à l’économie devrait se faire plus rapidement qu’ailleurs en raison du marché de l’habitation où les prêts hypothécaires sont majoritairement à taux variable (c.-à-d. n’est pas fixe pour les longs termes, donc déplacez-vous avec la variation des taux d’intérêt).⁸ Cela se reflète dans l’évolution du revenu disponible réel au cours des 18 derniers mois, qui est l’un des plus faibles de l’OCDE.⁹ La courbe des taux en Australie est fermement ascendante au-delà du court terme, tandis que les rendements à 10 ans sont bien supérieurs à ceux à 2 ans. cela crée un potentiel de revenu accru lorsque le rendement est couvert dans d’autres devises, telles que la livre sterling.¹⁰

Durée de la stratégie

Nous avons maintenu la duration à l’extrémité supérieure de la fourchette (environ 9 ans) malgré la trajectoire plus frustrante des rendements (voir graphique 1). À notre avis, ce n’est pas le bon moment pour réduire les durations, car il est de plus en plus évident que nous entrons en territoire de baisse des taux, ce qui soutient historiquement la baisse des rendements. Sous la surface, nous avons alterné l’exposition autour des zones géographiques du monde développé (et des échéances), comme le montre la figure 3.

Résumé

Nous nous attendons à ce que notre position à long terme ait le potentiel de performer, que nous voyions un atterrissage brutal ou en douceur de l’économie, en supposant que la tendance à la baisse de l’inflation permette aux banques centrales d’assouplir leur politique.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.