Les CLO notés AAA ont-ils encore une utilité dans un contexte de baisse des taux ?

Compte tenu du récent ralentissement de la croissance économique, de l'augmentation du chômage et de la modération de l'inflation, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait entamer son cycle de baisse des taux d'intérêt lors de sa réunion de septembre.

Les marchés à terme anticipent une baisse cumulée supérieure à 200 points de base au cours des 12 prochains mois, ce qui ramènerait la limite inférieure du taux des fonds fédéraux sous 3,25 %, contre 5,25 % actuellement. Le principal taux directeur de la banque centrale devrait se stabiliser autour de 3,00 % jusqu'en 2026, voire début 2027.

Face à la baisse des taux d'intérêt qui se profile, les investisseurs se posent peut-être les questions suivantes :

Faut-il délaisser les obligations à court terme au profit des obligations à long terme ? Si je conserve des obligations à court terme, quels sont les secteurs les mieux adaptés à mes objectifs d'investissement ? Les obligations à taux variable de grande qualité doivent-elles encore faire l'objet d'une allocation stratégique dans mon portefeuille obligataire ?

Pourquoi maintenir une allocation aux obligations à court terme pendant un cycle de baisse des taux ?

Historiquement, la baisse des rendements obligataires à long terme intervient en bonne partie avant que la Fed ne commence à baisser ses taux, et non après. Autrement dit, les rendements à long terme augmentent généralement en prévision des baisses de taux directeurs. Le cycle actuel n'y fait pas exception : le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est tombé de 4,99 % en octobre 2023 à environ 3,87 % en août 2024.

Les rendements à long terme pourraient encore diminuer mais le marché prévoit que ce ne sera pas le cas, à moins d'une entrée en récession. Comme le montre le tableau 1, le marché s'attend à une diminution des rendements à court terme au cours des deux prochaines années, conjuguée à une certaine stabilité des rendements des bons du Trésor à 10 ans et à 30 ans.

Qu’est-ce que cela implique pour les investisseurs ?

1. D'après nous, les investisseurs auraient tort de délaisser les obligations à court terme au profit des obligations à long terme au seul motif que la baisse des taux directeurs est imminente. Ceux qui le font risquent d'être déçus si les rendements à long terme ne baissent pas autant qu'ils l'espèrent. Le maintien d'une allocation aux obligations à court terme améliore la diversification, tout en constituant un amortisseur de chocs au cas où les taux ne baisseraient pas aussi rapidement que le marché l'anticipe.
2. Nous pensons que les investisseurs doivent continuer à profiter des rendements attrayants offerts par les obligations à court terme. Comme le montre le graphique 1, dans la mesure où les rendements à court terme sont actuellement beaucoup plus élevés que les rendements à long terme, y compris après les baisses de taux prévues, la courbe des rendements devrait finir par s'aplatir (les rendements à court terme étant similaires aux rendements à long terme).
3. Les investisseurs qui craignent une récession peuvent compléter leurs positions à duration courte par des actifs à duration longue présentant un risque de crédit quasi nul, comme les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences (MBS), afin de protéger quelque peu leur portefeuille.

Quelles sont les possibilités qui s'offrent aux investisseurs pour remplir la poche à duration courte de leur portefeuille ?

À mesure que les taux augmentaient ces dernières années, les investisseurs se sont rués sur les obligations d'entreprise à court terme ou sur les fonds monétaires/de trésorerie pour remplir la poche à duration courte de leur portefeuille. Mais en dépit de leur rendement attrayant, ces segments ne sont peut-être pas le meilleur choix pour les investisseurs à long terme qui recherchent de meilleures performances corrigées du risque.

Selon notre analyse, les investisseurs seront probablement mieux servis par une allocation aux « collateralized loan obligations » (CLO) notées AAA, pour les raisons suivantes.

1. La performance liée au spread est importante, surtout lorsque les taux baissent

Historiquement, les CLO notés AAA versent un spread de crédit (le revenu supplémentaire au-dessus du taux sans risque) plus élevé que les obligations d'entreprises investment grade (IG) à court terme et les liquidités. En moyenne, entre août 2014 et août 2024, les CLO notés AAA ont rapporté 144 points de base (pb)de plus que le taux sans risque, contre 70 pb pour les obligations d'entreprises IG à court terme et 0 pb pour les liquidités/fonds du marché monétaire.

Comme le montre le graphique 2, ces spreads plus ou moins élevés peuvent sembler anecdotiques lorsque les taux sont au plus haut depuis des décennies. Toutefois, lorsque les taux commenceront à baisser, le revenu supplémentaire tiré des CLO notés AAA représentera une part plus importante du rendement total et permettra aux investisseurs de continuer à percevoir un flux de revenus quand bien même les taux deviendraient nuls.

En revanche, les liquidités et les fonds du marché monétaire ne rapportent rien lorsque les taux deviennent nuls, ce qui prive les investisseurs d'un flux de revenus provenant de leurs positions à duration courte.

Comme le montre le graphique 3, le spread de crédit supplémentaire versé par les CLO notés AAA s'est traduit par des rendements totaux cumulés supérieurs à ceux des obligations d'entreprises IG à court terme et des liquidités.

2. Des rendements plus élevés ne s'accompagnent pas nécessairement d'une baisse de la qualité du crédit

Au niveau de l'indice, les CLO notés AAA présentent une qualité de crédit supérieure à celle des obligations d'entreprises IG à court terme. Les investisseurs peuvent obtenir un rendement plus élevé tout en améliorant la qualité de crédit globale de leurs portefeuilles en incorporant une allocation aux CLO notés AAA.

3. Le précédent du cycle de baisse des taux de 2019

Selon nous, les investisseurs qui restent réticents à la duration courte dans un contexte de baisse des taux d'intérêt seront peut-être rassurés par une comparaison entre l'environnement actuel et celui observé au second semestre 2019 (le dernier cycle de baisse des taux directeurs).

La Fed avait alors baissé à trois reprises son principal taux directeur, de 2,5 % à 1,75 % en fin d'année (elle avait ensuite ramené ses taux à zéro en mars 2020 en réaction à la pandémie de COVID-19).

La courbe des rendements était alors légèrement inversée (jusqu'à -51 points de base d'écart entre les rendements 3 mois et ceux à 10 ans) et la baisse des taux de la Fed a entraîné un aplatissement de la courbe. Aujourd'hui, nous prévoyons également un aplatissement de la courbe des rendements mais son inversion est plus marquée, de l'ordre de -128 pb (les rendements à 3 mois sont supérieurs de 128 pb aux rendements à 10 ans), ce qui rend les titres à taux variable encore plus attrayants qu'en 2019.

Comme le montre le graphique 5, les CLO notés AAA ont continué à enregistrer régulièrement des performances positives malgré ces baisses de taux directeurs. Une fois de plus, malgré la tendance baissière des taux, le spread de crédit des CLO notés AAA a permis de générer constamment des revenus.

Il est vrai que les obligations d'entreprise IG à court terme ont légèrement surperformé les CLO notés AAA au cours de cette période, mais au prix d'une volatilité bien plus marquée.

4. Une moindre corrélation/volatilité et de meilleures performances corrigées du risque

Certains investisseurs qui craignent de mettre en péril leurs réserves de liquidités à court terme peuvent supporter difficilement la moindre volatilité dans la poche de leur portefeuille allouée aux titres à duration courte (or, comme le montre l'écart-type moyen sur une année glissante dans le graphique 6, les CLO notés AAA et les obligations d'entreprise IG à court terme présentent bel et bien une certaine volatilité, contrairement aux liquidités, qui sont par essence un actif à volatilité nulle).

Toutefois, notre analyse suggère que de nombreux investisseurs sont trop prudents à cet égard et qu'ils pourraient supporter une volatilité plus marquée dans la poche de leur portefeuille allouée aux titres à duration courte en échange de performances potentielles plus élevées. Historiquement, malgré des baisses occasionnelles, les CLO notés AAA surperforment nettement les liquidités sur le long terme.

En outre, même s'il arrive que les CLO notés AAA subissent des baisses, celles-ci sont relativement faibles par rapport à d'autres actifs risqués et peu fréquentes historiquement. D'ailleurs, la classe d'actifs ne met généralement qu'un ou deux trimestres à regagner le terrain perdu. À notre avis, en plus de conserver une modeste allocation aux liquidités pour faire face à leurs besoins immédiats (0 à 3 mois), les investisseurs ont tout intérêt sur le long terme à tolérer un peu de volatilité afin d'améliorer le revenu potentiel qu'ils peuvent tirer de leur portefeuille.

Comme le montre le graphique 7, l'ajout de CLO à l'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond (U.S. Agg) aurait amélioré la performance corrigée du risque sur le long terme car cet ajout se traduit par une performance totale plus élevée et un écart-type plus faible.

Conclusion

Nous pensons que les investisseurs doivent veiller à diversifier leurs portefeuilles obligataires tout au long du cycle des taux d'intérêt. Par conséquent, une allocation aux titres à duration courte reste tout à fait pertinente à nos yeux dans l'environnement actuel, d'autant plus que les rendements à court terme sont très attrayants.

En outre, il est essentiel d'optimiser la performance totale d'un portefeuille dans son ensemble pour améliorer la performance corrigée du risque sur le long terme. Voilà pourquoi nous pensons qu'une allocation stratégique aux CLO notés AAA, compte tenu de leurs taux d'intérêt variables attrayants, de leur qualité de crédit élevée et de leur faible corrélation aux autres segments du marché obligataire, reste une composante clé d'une allocation stratégique aux obligations.

Information importante

Les produits dérivés peuvent être plus volatils et sensibles aux variations économiques ou boursières que les autres investissements, ce qui peut entraîner des pertes excédant l'investissement initial et amplifiées par l'effet de levier.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Titres de créances adossés à des prêts (Collateralised Loan Obligations - CLO) : titres de dette émis en différentes tranches, avec des degrés de risque variables, et adossés à un portefeuille sous-jacent composé principalement de prêts aux entreprises de catégorie haut rendement. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore. Les CLO sont soumis à un risque de liquidité, au risque de taux d’intérêt, au risque de crédit, au risque de remboursement anticipé et au risque de défaut des actifs sous-jacents.

La diversification ne garantit pas un bénéfice et n’élimine pas non plus le risque de perte.