Est-ce le moment d'augmenter l'exposition aux obligations high yield ?

En février encore, les obligations américaines high yield offraient un rendement moyen de 7,1 %.¹ À mi-avril, ces titres offrent désormais un rendement moyen de 8,5 %^.1 Le « jour de la libération » (jour où la Maison Blanche a annoncé des droits de douane généralisés) et les annonces ultérieures en matière de tarifs douaniers ont contribué à une hausse des rendements d'environ 1,5 point de pourcentage. Il suffit de remonter au début de l'année 2022 pour constater que le high yield américain ne rapportait que 4,4 %, soit près de la moitié de la rémunération offerte aujourd'hui^.1

Le rendement est important. Il s'agit de la compensation que les investisseurs exigent pour prendre le risque de prêter à un emprunteur. Il ne fait pas de doute que l'incertitude politique de ces dernières semaines signifie que les risques extrêmes (récession, inflation élevée) ont augmenté. L'administration Trump a introduit une pause de 90 jours sur les droits de douane (à l'exclusion de la Chine) au-delà du tarif de base de 10 % et des exclusions pour certains produits, ce qui pourrait nous rassurer. Cette pause laisse penser que la Maison Blanche n'est pas insensible à ce qui se passe sur les marchés financiers. Toutefois, les inquiétudes persistantes quant à la probabilité d'une inflation plus élevée et d'une croissance plus faible aux États-Unis en raison de l'augmentation des droits de douane ne sont pas pour autant dissipées.

Comme la situation en matière de droits de douane est encore floue et que la plupart des chiffres économiques disponibles sont déjà périmés, nous ne porterons pas ici de jugement sur les perspectives économiques. L'objectif de cet article est plutôt d'examiner de façon rationnelle le rendement des obligations high yield et de déterminer si un investisseur peut avoir intérêt à acheter ce type de titres aux niveaux de rendement actuels.

L'importance des revenus

Le graphique 1 montre la distribution des performances sur les 12 mois ayant suivi un jour où le rendement de l'indice américain high yield se situait entre 8 % et 9 % (c'est-à-dire à peu près aux niveaux actuels). Le graphique repose sur des données quotidiennes depuis 1994. Les investisseurs ayant acheté lorsque le rendement se situait entre 8 % et 9 % n'auraient subi des performances négatives 12 mois plus tard que s'ils avaient acheté en octobre 1997, en août 1998 ou entre juin et novembre 2007.

Vous remarquerez que les performances sont concentrées dans la partie positive du graphique, délimitée par la ligne pointillée. Cela n'est pas surprenant car la performance moyenne sur 12 mois obtenue par un investisseur ayant acheté l'indice lorsque le rendement se situait entre 8 % et 9 % était de 8,9 % (source du graphique ci-dessus).

Ce qu'il faut retenir, c'est qu'il est difficile d'obtenir un résultat négatif lorsque le high yield offre un rendement initial élevé, et ce pour plusieurs raisons :

D'une part, parce qu'un rendement initial élevé signifie qu'une plus grande partie de la performance totale provient des revenus (composante fixe et prévisible), ce qui vous rend moins dépendant des mouvements de prix des obligations (composante plus volatile).

Deuxièmement, un rendement initial élevé signifie qu'il y a probablement plus de chances que ce rendement ait baissé dans un an plutôt que monté. C'est un peu comme dans les jeux télévisés « Card Sharks » ou « Play Your Cards Right », où les participants devaient deviner si la carte suivante d'un paquet serait supérieure ou inférieure à la carte précédente. Plus la carte précédente est haute dans la couleur, plus la probabilité que la carte suivante soit moins forte est élevée. Lorsque les rendements baissent, les prix des obligations augmentent. Actuellement, le rendement du high yield américain se situe au 59ème centile, ce qui signifie que les rendements ont été inférieurs dans 59 % des cas et supérieurs dans 41 %.² Encore une fois, ces données remontent à 1994, de sorte que nous tenons compte des périodes au-delà de la dernière décennie marquée par de faibles rendements.

Troisièmement, rappelez-vous que le rendement d'une obligation high yield est composé du rendement d'un emprunt d'État d'échéance similaire PLUS d'un spread (le rendement supplémentaire qu'une obligation high yield offre pour refléter le risque de crédit). Les rendements des bons du Trésor représentent actuellement environ la moitié de celui d'une obligation américaine high yield typique, ce qui procure un certain confort. Si l'économie américaine se détériorait, augmentant ainsi le risque de crédit pour les entreprises, cela pourrait être quelque peu compensé par la baisse des rendements des bons du Trésor. Dans un tel contexte, il est probable que les spreads des obligations high yield s'élargissent, de sorte que leur rendement global pourrait rester relativement stable.

Par ailleurs, les allocataires d'actifs connaissent bien les arguments ci-dessus. Cela alimente les entrées de capitaux dans la classe d'actifs lorsque les rendements atteignent des niveaux plus élevés, ce qui soutient les spreads.

Absorption des risques

Mais qu'en est-il des défauts, c'est-à-dire du risque qu'un émetteur d'obligations ne parvienne pas à rembourser sa dette ? Le taux de défaut à 12 mois du high yield américain n'était que de 1,3 % au 31 mars 2025^. 3 Ce chiffre est très bas, mais il reflète les progrès en termes de qualité accomplis par le marché obligataire high yield au cours des deux dernières décennies. De plus, à la suite du choc de la COVID, de nombreuses entreprises ont entamé un processus d'assainissement de leurs finances. Cela dit, un net fléchissement de l'économie ou une longue période de taux élevés (rendant le refinancement plus coûteux pour les entreprises) pourrait entraîner une détérioration des indicateurs de crédit.

Une partie du rendement d'une obligation high yield est constituée par le spread de crédit. Il s'agit de la partie du rendement supérieure à celui du bon du Trésor américain. Le spread de crédit doit plus que compenser le défaut, sinon il n'y aurait guère d'intérêt à prendre le risque de détenir des obligations d'entreprises high yield. Historiquement, les investisseurs dans le high yield ont bénéficié de ce que l'on appelle le « spread excédentaire » (c'est-à-dire un spread supérieur à ce qui aurait été nécessaire pour compenser le risque de défaut).

Nous pouvons calculer l'évolution du spread excédentaire dans le temps en utilisant les spreads de crédit observables, les taux de défaut et les taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est la proportion de la valeur nominale de l'obligation que les investisseurs s'attendent à récupérer en cas de défaut de l'obligation (il se situe généralement entre 20 et 60 %). Nous ajustons alors le taux de défaut pour tenir compte du fait que certaines pertes sont finalement récupérées. La formule est la suivante :

Spread de crédit - (taux de défaut à 12 mois x (100 % - taux de recouvrement)) = Spread excédentaire

Par exemple, en utilisant le spread de crédit de 458 points de base du 31 mars 2023, le taux de défaut un an plus tard, le 31 mars 2024, qui était de 2,2 % (ou 220 points de base) et un taux de recouvrement de 40 %, nous obtenons le spread excédentaire suivant :

458 - (220 x (100 % - 40 %)) = 458 - (220 x 0,6) = 458 - 132 = 326 points de base

Ainsi, un investisseur qui a investi dans des obligations américaines high yield le 31 mars 2023 a été récompensé par 326 points de base de spread excédentaire (en réalité, le chiffre est plus proche de 327 points de base, mais nous n'avons pas voulu utiliser trop de décimales dans l'exemple ci-dessus). À mi-avril 2025, le spread de crédit sur le marché américain high yield était de 426 points de base⁴, de sorte qu'il pourrait théoriquement absorber un taux de défaut de 4,2 % sans aucun recouvrement et que les investisseurs ne seraient pas plus mal lotis qu'en ayant acheté des bons du Trésor américain (toutes choses égales par ailleurs).

Au cours des 20 dernières années, il n'y a eu que deux périodes au cours desquelles les spreads des obligations américaines high yield n'ont pas réussi à couvrir les défauts (la crise financière mondiale et la pandémie de COVID). Le marché s'est toutefois rapidement redressé, et au fil du temps, les investisseurs ont été plus que compensés pour les défauts subis. C'est ce que montrent les spreads excédentaires du Graphique 2.

Nous serons les premiers à rappeler à nos lecteurs qu'ils ne doivent pas se fier aux performances passées pour prévoir les performances futures. Nous sommes également conscients que les marchés peuvent dépasser leurs limites historiques en période de stress. Il est tout à fait possible que les rendements augmentent encore si les investisseurs venaient à s'inquiéter davantage de la situation des entreprises. Nous ne connaissons pas encore l'issue des négociations sur les droits de douane ni la réaction des consommateurs et des entreprises à ces tarifs douaniers. C'est pourquoi nous allons suivre de près les prochains indicateurs économiques ainsi que les prévisions des entreprises pendant la saison de publication des résultats.

Cependant, nous pouvons déduire de l'historique que les résultats pour les investisseurs en obligations high yield sont généralement meilleurs lorsque les rendements de départ sont élevés. Nous sommes conscients qu'il peut être difficile d'avoir le courage et la patience de supporter la volatilité, mais les investisseurs prêts à accepter le risque sont souvent récompensés.

¹Source : Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield to worst (27 février 2025, 11 avril 2025, 1er janvier 2022). Les rendements peuvent varier dans le temps et ne sont pas garantis. ²Source : Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield to worst, rendement au 11 avril 2025, centile pour la période du 25 octobre 1994 au 11 avril 2025. Les rendements peuvent varier dans le temps et ne sont pas garantis. ³Source : Bank of America, taux de défaut 12 mois plus tard du high yield américain, pondéré par la valeur nominale, au 31 mars 2025.
⁴Source: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, spread de crédit (OAS par rapport aux bons du Trésor) au 11 avril 2025. Les spreads peuvent varier dans le temps et ne sont pas garantis.

Informations importantes

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.