En bref : une rare opportunité de valeur relative dans les CLO européens ?
Les gérants Denis Struc et Ian Bettney passent en revue les facteurs de l'offre et de la demande qui créent des distorsions dans la formation des prix des obligations structurées adossées à des prêts (CLO) en Europe, ce qui a fait naître deux opportunités de valeur relative.
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Principaux points à retenir :
- L'offre étant exceptionnellement élevée, les CLO AAA nouvellement émis et de maturités longues se négocient à bas prix par rapport aux obligations AAA de durées plus courtes, qui elles se traitent sur des spreads très serrés.
- De même, notamment du fait de facteurs idiosyncratiques propres à la demande, les CLO notés AA sur le marché primaire apparaissent exceptionnellement bon marché par rapport aux CLO notés A, en particulier sur le marché secondaire.
- Pour les investisseurs prêts à se tourner vers des obligations de maturités plus longues, il pourrait s'agir d'excellentes opportunités de valeur relative.
La courbe de crédit se pentifie
L'année 2024 a été une année faste pour les émissions européennes de CLO, avec environ 41 milliards d'euros de nouvelles émissions brutes à ce jour1. Il est probable que le volume de nouveaux CLO atteigne un record sur une année civile depuis la crise financière mondiale. Conjuguée à la forte demande des investisseurs, cette dynamique a permis aux spreads des CLO d'évoluer latéralement au cours des derniers mois. Toutefois, un examen plus approfondi des valorisations révèle des dislocations dans la formation des prix.
À première vue, les spreads pour les tranches senior notées AAA semblent serrés aux niveaux actuels, les spreads sur le marché secondaire pour les CLO notés AAA d'échéance moyen terme2 oscillant autour de 100 points de base3, alors que certains titres de maturités courtes se négocient à moins de 80 points de base. En revanche, les nouvelles émissions de CLO AAA à plus long terme proposés par des gestionnaires de premier plan se traitent généralement sur un spread proche de 130 points de base4. Cette forte prime de terme5 constitue un phénomène relativement rare, la courbe de crédit des CLO étant généralement assez plate dans des conditions habituelles de marché. Comme le montre le Graphique 1, un échantillon d'offres récentes de CLO AAA6 révèle une pente fortement croissante - c'est-à-dire que les obligations à long terme sont valorisées sur des spreads (inhabituellement) élevés par rapport à leurs homologues de maturités courtes.
Source : Bloomberg, Janus Henderson, 21 octobre 2024. Sur la base d'un échantillon d'offres d'achat et de vente en temps réel à cette date pour des CLO européens notés AAA. Les courbes de cet échantillon suivent une échelle logarithmique. La marge de décote (« discount margin ») est le rendement moyen attendu d'un titre à taux variable (généralement une obligation) qui est obtenu en plus de celui de l'indice sous-jacent ou du taux de référence du titre.La dynamique de l'offre fausse les spreads
Pour donner un ordre d'idée, un spread de 85 points de base pour un CLO AAA est exceptionnellement serré et se situe aux alentours du 10ème centile par rapport à la distribution des 10 dernières années, tandis qu'un spread de 130 points de base4 pour les titres nouvellement émis se situe juste au-dessus de la médiane. Tout cela soulève la question de savoir ce qui est à l'origine de cette énorme prime de terme : en bref, l'important volume de nouveaux CLO a généralement été émis avec des durées plus longues, ce qui maintient les spreads long terme à des niveaux élevés. Dans le même temps, les investisseurs plus réticents au risque ont été heureux de continuer à acheter des obligations de maturités plus courtes, confiants dans le fait qu'ils récupéraient rapidement à la fois un modeste spread et leur capital.
Compte tenu de l'environnement relativement favorable marqué par de faibles défauts d'entreprises, nous pensons que la partie longue de la courbe de crédit des CLO présente de la valeur et pourrait justifier un surcroit de duration de spread7 pour des obligations de très grande qualité.
Si l'on descend le long de la structure de capital, les CLO notés AA récemment émis se négocient également sur des niveaux de spreads de 200 points de base sur le marché primaire, correspondant à la médiane historique sur 10 ans. Dans le même temps, un cran plus bas, les CLO notés A de maturités courtes se traitent à des niveaux similaires sur le marché secondaire. C'est ce que montre le Graphique 2, qui illustre le niveau actuel des spreads par rapport aux dix dernières années, les CLO notés AA se négociant clairement à des prix inférieurs.
Graphique 2 : fourchettes de spreads de crédit des CLO notés AA et A - rang en centile par rapport à l'historique
Source : JP Morgan, calculs de Janus Henderson, 31 octobre 2024. Sur la base d'une rétrospective sur 10 ans des niveaux de spreads des CLO européens notés AA et A.
Évaluation de la valeur relative
Du point de vue de la valeur relative, les CLO notés A semblent donc très chers par rapport à leurs homologues notés AA. En effet, la possibilité d'acheter des obligations notées AA sur le marché primaire à des niveaux de spread et à des prix au comptant proches de ceux des obligations A sur le marché secondaire (bien que pour des profils plus courts) souligne selon nous une certaine distorsion dans la formation des prix de marché. De manière plus anecdotique, nous entendons dire qu'il existe une demande importante de la part de certains investisseurs nord-américains pour les CLO notés A européens, ce qui a entraîné un resserrement important des spreads et une compression de la base de spreads entre ces deux tranches.
Même si ni la rotation vers des CLO AAA nouvellement émis, ni l'échange d'obligations secondaires notées A contre des équivalents notés AA sur les marchés primaires n'offre de gains d'arbitrage immédiats, nous pensons que les fondamentaux ainsi que la dynamique de l'offre et de la demande restent favorables. Les investisseurs capables de supporter le surcroit de risque lié à la duration de spread pourraient être bien rémunérés.
Notes de bas de page
1 Source : Morgan Stanley, 5 novembre 2024.
2 Environ trois ans.
3 Source : JP Morgan, Janus Henderson, sur la base des transactions observées, 31 octobre 2024.
4 Source : Janus Henderson, sur la base de l'offre observée, 31 octobre 2024.
5 La prime de terme est le surcroit de spread, ou la compensation, reçu pour l'achat d'obligations de maturités longues par rapport à des obligations de court terme.
6 L'offre d'achat (« bid ») est le prix le plus élevé qu'un investisseur est prêt à payer pour un titre. L'offre de vente (« ask ») est le prix le plus bas auquel le vendeur (ou l'émetteur) est prêt à vendre un titre.
7 La duration de spread est la sensibilité du prix d'une obligation à une variation de son propre spread de crédit. Une duration de spread « plus élevée » signifie que le cours d'une obligation est plus sensible à une variation des spreads de crédit.
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Risques spécifiques
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Principaux points à retenir :
- L'offre étant exceptionnellement élevée, les CLO AAA nouvellement émis et de maturités longues se négocient à bas prix par rapport aux obligations AAA de durées plus courtes, qui elles se traitent sur des spreads très serrés.
- De même, notamment du fait de facteurs idiosyncratiques propres à la demande, les CLO notés AA sur le marché primaire apparaissent exceptionnellement bon marché par rapport aux CLO notés A, en particulier sur le marché secondaire.
- Pour les investisseurs prêts à se tourner vers des obligations de maturités plus longues, il pourrait s'agir d'excellentes opportunités de valeur relative.