Vrai ou faux ? Les actifs titrisés sont-ils "opaques" et "risqués" ?

Certains investisseurs qualifient la dette titrisée d'"opaque" et de "risquée". Dans le cadre d'une série pédagogique sur la dette titrisée européenne, nous séparons le vrai du faux en examinant les caractéristiques qui distinguent la classe d'actifs et en évaluant le profil risque/rendement des sous-secteurs titrisés par rapport aux obligations d'entreprises européennes Investment grade. Nous nous penchons également sur la question de l'évaluation des critères ESG dans les produits titrisés, en abordant les défis liés aux données et la traçabilité de la chaîne de valeur, et en ayant recours à l’engagement auprès des entreprises afin d'encourager le changement.

Principales caractéristiques de la dette titrisée européenne

Le marché européen de la titrisation comprend plusieurs structures et un éventail diversifié d'actifs, mais il présente certaines caractéristiques communes :

• Exposition à l'économie réelle : compte tenu de la nature des garanties sous-jacentes, le secteur européen de la titrisation offre un accès à différents types de risques liés à la consommation et à "l'économie réelle", ce qui offre une diversification supplémentaire par rapport aux obligations d'entreprises. Il s'agit par exemple de prêts automobiles, de créances de cartes de crédit et de prêts aux particuliers.
• Qualité élevée : la mutualisation des risques liés aux prêts sous-jacents et les dispositifs de rehaussement de crédit donnent lieu à un marché de qualité, comme en témoigne la forte proportion de structures notées AAA (graphique 1). En comparaison, le marché européen des obligations d'entreprises Investment grade affiche une notation de crédit moyenne pondérée de A-¹. Ces protections structurelles, la qualité élevée des actifs et le désendettement naturel dû à l'amortissement ont permis au secteur européen de la titrisation de maintenir un taux de défaut très faible tout au long des cycles économiques et des périodes de tensions macroéconomiques généralisées.

• Coupons à taux variable : les coupons sont généralement révisés sur une base mensuelle ou trimestrielle, en fonction des taux d’intérêt du marché (avec un spread par rapport aux taux monétaires en vigueur). Le risque de taux d'intérêt est donc relativement négligeable.
• Élargissement des spreads : les mécanismes de l’offre et de la demande peuvent se traduire par des spreads de crédit plus élevés que pour les obligations d’entreprises traditionnelles. Le traitement réglementaire moins favorable des actifs sous-jacents dans les bilans des banques encourage les opérations de titrisation à se délester de ces actifs. De même, les banques utilisent la titrisation comme outil de financement, libérant ainsi des capitaux pour d’autres activités de prêt. Ces deux facteurs sont favorables à l’offre. À l’inverse, la prime de complexité, l’exclusion des indices passifs et l’utilisation moins fréquente dans les stratégies institutionnelles de couverture du passif entravent la demande.

L'ensemble de ces caractéristiques confère un profil risque-rendement qui se distingue de celui que l’on peut trouver parmi les obligations d’entreprises. Les classes d’actifs titrisées offrent généralement des spreads de crédit plus élevés tout en prenant un risque de duration de spread plus faible et en présentant une meilleure qualité de crédit (graphique 2).

La prise en compte des critères ESG dans la dette titrisée

Une autre idée reçue concernant le secteur de la titrisation est que les structures "opaques" rendent impossible l'analyse ESG. La nature et la structure du marché européen de la titrisation impliquent une analyse à plusieurs niveaux d’une transaction, tandis qu’il est difficile de recueillir des indicateurs ESG standardisés. Cela nécessite une approche spécialisée de l'analyse ESG. Les fournisseurs de données traditionnels ont actuellement une couverture très faible du marché de la titrisation. C’est un problème particulièrement répandu lorsqu’il s’agit de recueillir des données sur le changement climatique. Pour relever ce défi, nous œuvrons à la normalisation des informations de la part des émetteurs et à l’amélioration de la qualité et de l’ampleur des informations fournies dans l’ensemble du secteur. Compte tenu de ces défis, il est donc important de développer des cadres internes qui nous permettent d’évaluer les profils ESG de ces investissements en utilisant les données des prêts et des collatéraux pour les actifs financés par nos investissements titrisés.

Dans le cadre de l’élaboration de nos cadres de mesure du carbone sur les marchés de la titrisation, nous continuons à collaborer avec des agences internationales telles que le Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF) et l’European Leveraged Finance Association (ELFA), ainsi qu’avec des émetteurs individuels dans les secteurs des RMBS, des ABS auto et des CLO afin d’obtenir des données supplémentaires pour améliorer la précision de nos estimations concernant le carbone. Lorsque nous décidons où et avec qui nous engager, il est important d’identifier les domaines sur lesquels nous, investisseurs, avons la plus grande influence.

La traçabilité de la chaîne de valeur constitue l'un des défis en matière de données permettant d'évaluer le risque lié au changement climatique dans les actifs titrisés européens. C’est essentiel pour comptabiliser les émissions de carbone de chaque « scope » – indirectes et directes – et quantifier celles qui sont sous l’influence de l’investisseur. Se concentrer uniquement sur les émissions de scope 1 et 2 et négliger le scope 3 dans les actifs titrisés reviendrait à ne pas reconnaître l’ampleur réelle des émissions financées. Par exemple, les émissions de scope 3 des investissements CLO sont mieux représentées par la somme des scopes 1 et 2 des activités financées par des prêts dans le pool de garanties collatérales CLO. Le graphique 3 présente certaines des données et hypothèses utilisées dans nos calculs d’émissions de scope 3 pour les classes d’actifs titrisés. En règle générale, le scope 3 représente la plus grande proportion d’émissions de carbone si l’on considère le défi mondial de la neutralité carbone.

Graphique 3 : Calcul des émissions de scope 3 pour les actifs titrisés

Source : Janus Henderson Investors.

Lorsque nous quantifions les risques globaux liés au climat sur un horizon moyen de 3 à 7 ans, et que les données directes ne sont pas immédiatement disponibles, nous nous efforçons de créer des solutions permettant de mener une analyse des risques de scénarios plus indirecte. Par exemple, l’impact de la transition climatique dans le cadre de l’exercice exploratoire de la Banque d’Angleterre, le « Climate Biennial Exploratory Scenario » (CBES). Nous avons examiné l’impact qu’une taxe sur le carbone pourrait avoir sur les consommateurs et les entreprises si elle était introduite. Il s’agissait non seulement de prendre en compte les risques financiers et macroéconomiques, mais aussi les risques physiques tels que les phénomènes météorologiques extrêmes.

Définir clairement les objectifs de durabilité est la clé d’un programme d’engagement réussi, qui doit être bien établi et systématique pour obtenir des résultats. Un exemple d’engagement thématique est celui des efforts visant à améliorer la divulgation des émissions de carbone par les émetteurs d’ABS auto, en leur demandant de fournir directement les données sur les émissions des véhicules et le kilométrage estimé dans le cadre de leurs données sur les prêts. Trois émetteurs australiens du secteur automobile ont confirmé qu'ils allaient commencer à fournir des données sur les émissions au niveau des prêts, reconnaissant que ce changement est le résultat de notre engagement continu auprès d'eux.

Il est donc clair qu'une approche spécialisée de l'évaluation des critères ESG dans les investissements titrisés et un engagement visant à faciliter le changement peuvent contribuer à relever certains des défis liés à cette initiative, tels que la disponibilité des données. Les caractéristiques qui distinguent la Classe d'actifs titrisée des obligations d'entreprises Investment grade méritent d'être prises en compte par les investisseurs multi-actifs en quête de diversification au sein de leurs portefeuilles. Dans le prochain numéro de notre série, nous nous pencherons plus en détail sur la sous-classe d'actifs, en examinant ce qui se cache derrière les acronymes du secteur.

Notes de bas de page

¹ Source : Janus Henderson Investors, Bloomberg, au 31 août 2024. Indice ICE BofA Euro Corporate.

Glossaire

Taux variable : un taux d'intérêt flottant, également appelé taux d'intérêt variable, varie périodiquement en fonction du taux de l'indice de référence auquel il est rattaché.

Amortissement : une obligation amortie est une obligation dont le principal (valeur nominale) de la dette est remboursé régulièrement, ainsi que les intérêts sur la durée de vie de l'obligation.

Le risque de duration des spreads mesure l'ampleur des variations du prix d'une obligation en réponse aux variations des spreads de crédit.