La réalité face à la fiction : Les titrisations européennes sont-elles « risquées » et « illiquides » ?

Quel est le pire qui puisse arriver ?

Les protections structurelles intégrées aux investissements titrisés européens peuvent amortir de manière significative les pertes. En cas de défaillance du portefeuille de prêts sous-jacent, la composante « fonds propres » d'une structure titrisée offre une protection aux obligations, les pertes n'étant réalisées que par les tranches de dette dans l'ordre de priorité (AAA en dernier), une fois que les fonds propres ont été entièrement amortis.

Cette forme de rehaussement de crédit, appelée « découpage en tranches », crée également une structure en cascade, dans laquelle les flux de trésorerie sont d’abord alloués aux tranches les mieux notées et descendent ensuite vers les tranches les moins bien notées. Pour compenser le risque supplémentaire, les investisseurs dans les tranches de rang inférieur reçoivent un meilleur rendement que ceux qui se situent plus haut dans la structure du capital. Le découpage en tranches confère également aux investisseurs la possibilité d’adapter leurs portefeuilles à des objectifs de risque et de performance spécifiques, puisqu’il détermine les profils de remboursement et de crédit d’une obligation donnée dans la structure.

Les autres formes de rehaussement de crédit visant à améliorer la qualité de crédit de la dette titrisée sont les suivantes :

• La surcollatéralisation, lorsque la valeur nominale des actifs sous-jacents de la réserve de garanties est supérieure à celle des obligations qu’il garantit, ce qui apporte une protection à toutes les tranches.
• L’écart excédentaire, qui constitue souvent la première ligne de défense pour absorber les éventuelles pertes, correspond à la situation où les intérêts perçus sur la réserve de garanties dépassent le coupon exigible sur les titres et les dépenses.
• Les fonds de réserve de trésorerie, souvent financés par l’initiateur, destinés à couvrir les pertes d’intérêts et de frais, ainsi que les pertes dans la réserve de garanties.

Le montant et la forme du soutien au crédit diffèrent selon la notation de la tranche et le type d'instrument. Les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (ou RMBS) ont tendance à utiliser la marge supplémentaire (« excess spread ») et la subordination, alors que dans le cas des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (ou CMBS), la surcollatéralisation et les réserves sont courantes. Une opération de titrisation voit également sa dette diminuer naturellement au fil du temps, car les investissements peuvent être totalement ou partiellement amortis. Cela signifie qu'immédiatement ou après une période donnée, les remboursements du portefeuille de garanties sous-jacentes sont utilisés pour rembourser le principal.  Ces remboursements ont pour effet de réduire le risque de refinancement de l'emprunteur auquel sont exposés les investisseurs, par rapport à une obligation d'entreprise, par exemple, qui comporte généralement un paiement important du principal à l'échéance.

Pour illustrer l'impact de ces protections, il suffit d'examiner le soutien au crédit disponible face aux pertes les plus importantes enregistrées par la classe d'actifs. Pour un CLO noté AAA par exemple, le soutien au crédit classique est de 40 % ‑ jusqu'à ce que les pertes cumulées sur les garanties dépassent 40 %, les obligations notées AAA ne subissent pas de perte en capital. Ce chiffre est deux fois et demie plus élevé que les pires pertes sur les garanties enregistrées par la classe d'actifs (Illustration 1). En fait, aucune tranche de CLO européen noté AAA, AA et A n'a fait défaut dans l'histoire des marchés[1].

Une liquidité résiliente en cas de tensions sur les marchés

Une autre façon d'évaluer le caractère « risqué » de ces investissements est de considérer la facilité avec laquelle il est possible de s'en défaire lorsque cela s'avère nécessaire, parallèlement au prix que les investisseurs doivent payer. En tant qu'investisseur spécialisé dans la gestion active sur les marchés de la titrisation depuis plus de 15 ans, notre expérience nous montre que la liquidité est bien supérieure à ce que beaucoup pourraient croire. Pendant la période de volatilité de marché induite par la pandémie de Covid et la crise de la gestion actif-passif (« Liability-Driven Investment » ou LDI) au Royaume-Uni en 2022, la liquidité a relativement bien résisté dans le secteur européen de la titrisation. En raison de la hausse des taux d'intérêt, les régimes de retraite ont souvent cherché en premier lieu à vendre des actifs à taux variable, tels que des instruments titrisés, afin d'éviter de cristalliser des pertes en capital plus importantes sur les obligations à taux fixe. Si les turbulences liées à la crise LDI ont entraîné une hausse des volumes de transactions sur les instruments titrisés européens, cette hausse a été absorbée par une série d'investisseurs. La dislocation des cours des instruments européens titrisés qui s'en est suivie a vu des acteurs comme les départements de trésorerie des banques et même des sociétés de capital-investissement intervenir pour racheter ce qu'il restait d'actifs de grande qualité, mais qui offraient des décotes attrayantes. Environ 13 milliards d'euros de titrisations européennes ont été vendues en quatre semaines à partir de la fin du mois de septembre et les volumes ont été bien absorbés[2],

ce qui met en évidence la capacité du marché de la titrisation à absorber une offre importante (sur une période très courte) et à fournir de la liquidité aux investisseurs lorsqu'ils en ont le plus besoin. Cela se reflète dans le volume rendu public de transactions sur le marché, généralement mesuré à l'aide des « Bids Wanted in Competition » (BWIC ou processus d'enchères gérés par les investisseurs finaux dans le but de vendre des obligations). Ces volumes fournissent une bonne indication de l'activité de négociation sur le marché secondaire (et de la liquidité), comme le montre l'Illustration 2. Les coûts de la liquidité – la différence entre le cours acheteur et vendeur d'une obligation – ont tendance, sans surprise, à monter en flèche pendant les périodes de niveaux de négociation extrêmes, mais ceux-ci n'étaient généralement pas excessifs au second semestre 2022 et se sont rapidement normalisés. C'est d'ailleurs ce que montre l'Illustration 3 ci-dessous, qui se centre sur les CLOs européens notés AAA.

Trois vérités sur la titrisation européenne

Ainsi, au lieu d'être « risqués » et « illiquides », même en période de tensions sur les marchés, la liquidité et les performances des actifs titrisés se sont avérées résistantes, ce qui est encore plus évident si l'on considère leurs performances à long terme par rapport à la volatilité du secteur européen de la titrisation. Nous passons ici en revue les trois vérités sur le secteur européen de la titrisation :

• Profils de rendement/risque attrayants – Les instruments titrisés ont généralement une qualité de crédit moyenne supérieure à celle des indices d'obligations d'entreprises et une duration des spreads plus courte (voir Illustration 4). Les structures d'amortissement et la nature à court terme d'une grande partie de la titrisation européenne réduisent naturellement la duration des spreads. De même, les taux variables de la classe d'actifs limitent l'impact des fluctuations des taux d'intérêt (qui amplifient la volatilité des performances évaluées à la valeur de marché des obligations à duration plus longue). En conséquence, ses performances corrigées du risque se situent à un niveau élevé par rapport à d'autres secteurs obligataires (voir Illustration 5).

• Une meilleure diversification – Le potentiel de diversification du secteur (Illustration 6) se reflète dans la faible corrélation du secteur européen de la titrisation avec les autres classes d'actifs des obligations d'entreprises. L'un des plus comparables est le crédit IG de haute qualité, par rapport auquel les actifs titrisés européens tendent à afficher une volatilité plus faible. Au cours de la dernière décennie, les CLOs notés AAA ont généré des performances supérieures à celles des crédits IG, avec une volatilité deux fois moindre (Illustration 7).

• Gestion de la duration du portefeuille - La grande majorité du marché européen de la titrisation étant à taux variable, les investisseurs peuvent accéder aux rendements excédentaires du crédit tout en gérant séparément leur stratégie de couverture des taux d'intérêt, ou détenir de la duration ailleurs dans leur allocation obligataire lorsqu'ils le jugent intéressant.

En bref, l'impression que les investissements titrisés européens sont intrinsèquement « risqués » et « illiquides » est un mythe qui n'est pas étayé par des preuves historiques. Les garanties structurelles des titrisations réduisent considérablement les risques et améliorent la qualité du crédit, ce qui dissipe les inquiétudes quant à leur sécurité. En outre, la résistance de ces actifs lors des bouleversements de marché démontre leur liquidité et leur capacité à se normaliser et à offrir des performances corrigées du risque convaincantes sur le long terme. Cette solide performance, conjuguée à des avantages tels qu'une meilleure qualité de crédit, un risque de taux d'intérêt plus faible et une diversification des portefeuilles, montre que les mythes qui entourent les actifs titrisés ne sont pas fondés et souligne leur valeur en tant que composante stratégique des portefeuilles obligataires diversifiés.

Notes de bas de page

[1] Source : Moody's Investors Services, Janus Henderson Investors. Veuillez noter que les défaillances et les pertes concernent l'ensemble du marché et que les transactions sur CLOs, en raison de critères d'éligibilité restrictifs, enregistrent généralement des taux de défaillance plus faibles, 2023.
[2] Source : Estimations de Janus Henderson Investors et volumes mesurés par les BWIC entre le 30 septembre 2022 et le 21 octobre 2022.