Titrisation européenne : une opportunité de revenus défensifs
Dans ses perspectives pour 2024, notre responsable du Crédit sécurisé Colin Fleury affirme que la dette titrisée européenne de grande qualité continue d'offrir une opportunité attrayante aux investisseurs à la recherche de revenus défensifs.
7 minutes de lecture
Principaux points à retenir :
- À un moment où les banques centrales pourraient avoir atteint ou frôlé un pic de leurs taux directeurs, un portefeuille de titrisations européennes de grande qualité et largement diversifié devrait générer près de 7 % (couvert en livre sterling) en 2024 si les marchés restent globalement stables.
- La qualité de crédit et la duration relativement faible des spreads de crédit d'un portefeuille de titrisations européennes de grande qualité devraient offrir une protection contre la volatilité en cas d'environnement macroéconomique plus fébrile que prévu.
- Le contexte actuel marqué par des taux plus élevés conjugué au spread supplémentaire offert par la dette titrisée confirme le rôle plus large de la titrisation dans les portefeuilles de nos clients.
Le marché européen de la titrisation a connu une nouvelle année faste en termes de performance par rapport aux marchés des obligations d'entreprises Investment grade (voir Illustration 1).
En 2022, les variations importantes des taux d'intérêt des emprunts d'État à long terme qui ont eu un impact négatif sur les marchés des obligations d'entreprises ont largement contribué à la surperformance de la titrisation compte tenu de sa faible duration (sensibilité à l'évolution des taux d'intérêt).
En 2023, les variations de taux ont contribué positivement aux performances absolues des obligations d'entreprise libellées en livres sterling et en euros, tout en ayant à nouveau une incidence négative sur les obligations libellées en dollars américains. Malgré cela, la titrisation européenne a de nouveau surperformé les trois marchés des obligations d'entreprises Investment grade en 2023 sur la base de leur performance absolue couverte en GBP.1
JHI
Illustration 1 : titrisation européenne ‑ Maintien de sa forte performance relative en 2023
Performances des titrisations depuis le début de l'année 2023 par rapport aux obligations d'entreprises Investment grade (du 31/12/2022 au 21/11/2023)
Performances des titrisations en 2022 par rapport aux obligations d'entreprises Investment grade (du 31/12/2021 au 31/12/2022)
Source : indices d'obligations d'entreprises ICE BofA, analyse Janus Henderson Investors, au 21 novembre 2023. Note : en l'absence d'un indice représentant de manière adéquate l'ensemble des opportunités de titrisation en euro, la performance des titrisations en euros présentée ici est celle d'un compte représentatif de Janus Henderson, le fonds Janus Henderson Asset-Backed Securities Fund, en utilisant les cours de clôture avant imputation des frais. Ce graphique est fourni à titre d'illustration et ne constitue pas une garantie de la performance future du fonds Janus Henderson Asset-Backed Securities Fund. Les performances de l'indice des obligations d'entreprises Investment grade sont couvertes en GBP. Les performances excédentaires sont indiquées par rapport aux swaps. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
Que se cache-t-il sous le capot ? ‑ tendances de performance des pools de garanties
Nous avons été surpris de constater à quel point les consommateurs et les entreprises avaient résisté jusqu'à présent à l'ampleur des relèvements des taux d'intérêt opérés par les banques centrales. Malgré l'existence évidente d'un certain décalage ‑ par exemple, les souscripteurs de crédits hypothécaires dont les taux fixes doivent encore être réinitialisés à des taux plus élevés ou les entreprises dont les obligations à taux fixe doivent encore arriver à échéance ‑ en général, la performance des pools de garanties des titrisations a relativement bien résisté et, dans de nombreux cas, elle se situe encore autour des taux d'impayés antérieurs à la pandémie de COVID.
Nous observons cependant des signes de tension sur les segments du marché dont le profil de crédit est plus faible, comme le montre l'Illustration 2. Sur ces segments, nous sommes concentrés sur le secteur des prêts automobiles, la partie non captive du marché représentant généralement des emprunteurs plus fragiles. Ces tendances ne nous préoccupent pas quand nous investissons dans de la titrisation senior, mais elles laissent supposer la nécessité d'une plus grande sélectivité à l'égard de la dette subordonnée.
Illustration 2 : Opérations de titrisation de créances automobiles au Royaume-Uni ‑ taux de défaut agrégés
Source : JP Morgan International Securitisation Research. Données au 30 septembre 2023. À noter que les spécialistes du crédit automobile captifs sont des divisions des constructeurs automobiles qui facilitent les prêts aux emprunteurs les plus solvables pour leur permettre d'acheter des véhicules neufs alors que les prêteurs non captifs financent généralement des véhicules d'occasion pour le compte d'emprunteurs relativement moins solvables. Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
En examinant la performance des obligations d'entreprises qui sont détenues au sein de CLO (Collateralised Loan Obligations), nous observons également peu de signes de tensions significatives à l'heure actuelle. Le graphique en toile d'araignée (voir Illustration 3) compare certaines statistiques moyennes de crédit de l'univers des CLO européens au 30 septembre 2023 par rapport au 31 décembre 2022. Nous constatons que la proportion de prêts à taux bas a sensiblement diminué et que les prêts CCC moins bien notés se maintiennent aux alentours de 3,4 %. Le nombre de positions défaillantes a légèrement augmenté tout comme le WARF. Un WARF d'environ 2 900 équivaut à une notation de crédit moyenne du portefeuille à peine inférieure à B.
Illustration 3 : synthèse des données de performance des garanties des CLO
Source : Janus Henderson Investors et Moody's Analytics.Données au 30 septembre 2023 et au 31 décembre 2022. Note : Px = Prix en % du nominal. WARF signifie Weighted Average Rating Factor.Les performances passées ne permettent pas de prédire les performances futures.
Quels facteurs vont-ils conditionner les performances en 2024 ?
En termes simples, deux facteurs clés détermineront les performances en 2024. Le premier est le niveau actuel des spreads de crédit (et leur évolution possible) et le second est l'évolution future des taux d'intérêt sous-jacents. Aujourd'hui, un portefeuille européen de titrisations de grande qualité largement diversifié présente un spread de crédit par rapport aux liquidités d'environ 1,6 %.2 Pour replacer la situation dans son contexte, l'indice ICE BofA Euro Corporate affiche un spread par rapport aux swaps d'environ 0,9 %.3.
Si les marchés ont peut-être raison de penser que les banques centrales n'ont presque plus besoin de relever leurs taux d'intérêt, nous tenons à souligner de noter que les taux d'intérêt à un an en livre sterling sont supérieurs à 5 %, ce qui impliquerait une performance absolue potentielle de près de 7 % si les marchés restent globalement stables. Les taux d'intérêt en euro sont bien entendu inférieurs, mais un portefeuille couvert en euro pourrait cependant générer une performance supérieure à 5 %, toujours en supposant que les marchés restent globalement stables. À noter que rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.
La menace qui plane sur ces perspectives est bien entendu la volatilité, peut-être due à un affaiblissement des fondamentaux macroéconomiques plus important que ne le prévoient actuellement les marchés, ce qui pourrait avoir un impact sur les niveaux des spreads de crédit des marchés obligataires et sur le rythme auquel les banques centrales commencent à assouplir leurs politiques monétaires. Cela dit, nous pensons que la qualité de crédit d'un portefeuille de titrisations de grande qualité (généralement notées en moyenne AA) et la faible duration du spread de crédit (généralement d'environ 3 ans) contribueront à atténuer les impacts macroéconomiques ressentis par les segments plus risqués des marchés obligataires. Ainsi, nous sommes d'avis que dans l'ensemble, le marché recèle une opportunité de revenus défensifs. Si les investisseurs sont convaincus que nous nous trouvons effectivement à un point d'inflexion des taux d'intérêt, ils pourraient envisager d'investir dans des emprunts d'État à duration longue conjugués aux bonnes performances excédentaires corrigées du risque que peut offrir la titrisation.
Les avantages de la titrisation au sein d'un portefeuille obligataire diversifié
Ces dernières années, nombre des entretiens que nous avons eu avec notre clientèle au sujet de la titrisation ont été réalisés avec des entreprises britanniques dotées de régimes de pension à prestations définies qui recherchaient une source de liquidités faisant partie d'un ensemble diversifié de garanties (« collateral waterfall ») face à des couvertures des taux d'intérêt mises en place pour faire face à leurs engagements. Dans ce contexte, cette classe d'actifs a été rendue attrayante par sa liquidité et son spread par rapport aux liquidités et aux taux variables (c'est-à-dire sa faible duration), de sorte que sa garantie n'est pas corrélée au risque couvert.
Lorsque les rendements des Gilts sont montés en flèche en septembre 2022, cette garantie a été sollicitée et la classe d'actifs a enregistré de fortes sorties de capitaux. Or lorsque la crise s'est apaisée, les régimes de pension à prestations définies des entreprises ont commencé à reconstituer leurs garanties, mais comme les couvertures ultérieures ont été réinitialisées à un levier beaucoup plus faible, il est peu probable que l'on assiste à un retour provenant de cette source et dans les mêmes proportions de ces flux de capitaux vers la classe d'actifs.
Cela ne signifie pas pour autant que la titrisation est moins intéressante pour les investisseurs à long terme. En raison de l'environnement marqué par des taux plus élevés, désormais conjugué au spread supplémentaire qu'offre la titrisation, les avantages de cette classe d'actifs en termes de performance et de diversification et le rôle plus large qu'elle peut jouer dans les portefeuilles des clients fait de moins en moins débat. Depuis de nombreuses années, la titrisation a sa place dans les portefeuilles axés sur la performance. Aujourd'hui, le discours des clients et des consultants est le même concernant l'allocation au crédit des clients dotés de régimes à prestations définies et à cotisations définies.
1 Sur la base de la performance depuis le début de l'année, au 21 novembre 2023.
2 Source : Janus Henderson. Données au 30 novembre 2023.
3 L'indice ICE BofA Euro Corporate reproduit la performance des obligations d'entreprises Investment grade libellée en euros et émises en souscription publique sur les marchés des euro-obligations ou des États membres de la zone euro. Note : le spread entre l'indice et les swaps est calculé au 30 novembre 2023.
Volatilité. Le taux et l'ampleur des fluctuations du prix d'un portefeuille, d'une valeur mobilière ou d'un indice. Si le prix fluctue fortement à la hausse et à la baisse, il présente une volatilité élevée. Si le prix évolue plus lentement et dans une moindre mesure, sa volatilité est plus faible. Plus la volatilité est élevée, plus le risque de l'investissement est important.
Diversification. Une façon de répartir le risque en mélangeant différents types d'actifs/classes d'actifs dans un portefeuille, en supposant que ces actifs se comporteront différemment dans un scénario donné. Les actifs faiblement corrélés devraient offrir la plus grande diversification.
Titrisation. Un instrument financier « adossé » à (ou garanti par) des actifs existants (tels que des prêts, des dettes de cartes de crédit ou des contrats de location) qui génère généralement une certaine forme de revenu (flux de trésorerie) au fil du temps.
Collateralized Loan Obligation (CLO).Un ensemble de prêts à effet de levier, généralement de faible qualité, octroyés à des entreprises et regroupés en un seul titre qui génère des revenus (remboursements de la dette) à partir des prêts sous-jacents. La nature réglementée des obligations détenues par les CLO signifie qu'en cas de défaillance, l'investisseur est en première ligne pour réclamer les actifs de l'emprunteur.
Ensemble diversifié de garanties (« Collateral waterfall »). Une approche en matière de liquidité qui consiste à disposer de différentes catégories d'actifs pour répondre aux exigences en matière de garanties.
Couverture. Une stratégie de négociation qui consiste à prendre une position compensatoire par rapport à un autre investissement qui perdra de la valeur lorsque l'investissement principal en gagnera, et vice versa. Ces positions sont utilisées pour réduire ou gérer divers facteurs de risque et limiter la probabilité de perte globale d'un portefeuille.Diverses techniques peuvent être utilisées, y compris des produits dérivés.
Obligation Investment grade :obligation émise généralement par des gouvernements ou des entreprises considéré(e)s comme peu susceptibles de faire défaut sur leur dette, ce qui se traduit par une notation plus élevée attribuée par les agences de notation.
Spread de crédit. La différence de rendement entre des titres aux échéances similaires mais à la qualité de crédit différente, souvent utilisée pour décrire la différence de rendement entre les obligations d'entreprises et les emprunts d'État.Un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de signature des entreprises emprunteuses alors qu’un resserrement est le signe d’une amélioration de cette qualité de signature.
Levier. Le terme de levier a plusieurs significations : (1). Le recours à l'emprunt pour accroître l'exposition à un actif/marché. Il peut prendre la forme d'un emprunt de liquidités dans le but d'acheter un actif, ou du recours à des instruments financiers tels que les produits dérivés pour simuler l'effet de l'emprunt en vue d'un investissement ultérieur dans des actifs. (2) Le levier est également un terme équivalent au ratio d'endettement : il s'agit du rapport entre le capital emprunté d'une entreprise (dette) et la valeur de ses actions ordinaires (capitaux propres). Il peut également être exprimé d'autres manières, comme la dette nette en tant que multiple des bénéfices, généralement le ratio dette nette/EBITDA (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement). Un levier élevé équivaut à des niveaux d'endettement élevés. (3) Dans le cas des fonds de placement de type « investment trusts » , le levier de la société est la somme de son endettement financier et de son endettement synthétique. Lorsqu'une entreprise utilise un levier, les profits et les pertes qu'elle enregistre peuvent être plus importants que ceux d'une entreprise qui n'en utilise pas.
Politique monétaire. Les politiques d'une banque centrale visant à influencer le niveau d'inflation et de croissance d'une économie. Elle comprend le contrôle des taux d'intérêt et de la masse monétaire. La relance monétaire consiste pour une banque centrale à augmenter la masse monétaire et à réduire les coûts d'emprunt. Le durcissement monétaire désigne l'activité de la banque centrale visant à freiner l'inflation et à ralentir la croissance de l'économie en relevant ses taux d'intérêt et en réduisant la masse monétaire.
Liquidité. La capacité d'acheter ou de vendre un titre ou un actif particulier sur le marché. Les actifs qui peuvent être facilement négociés sur le marché (sans entraîner de forte fluctuation des cours) sont considérés comme « liquides ».
Gilts. emprunt d’État britannique émis par la Banque d'Angleterre afin de financer les dépenses publiques.
WARF. Le facteur de notation moyen pondéré (« weighted average rating factor ») est un indicateur utilisé pour décrire la qualité de crédit d'un portefeuille. Si le WARF est élevé, alors le portefeuille est risqué.
Information importante
La volatilité mesure le risque en utilisant la dispersion des performances pour un investissement donné.
Le spread de crédit est la différence de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de cette qualité de signature.
Les swaps, le cas échéant, sont publiés en termes d'exposition notionnelle.
Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.
Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.
Les obligations à haut rendement ou spéculatives comportent un risque plus élevé de défaut et de volatilité de leurs cours et peuvent subir des variations de cours soudaines et importantes.
Le bêta mesure la volatilité d'un titre ou d'un portefeuille par rapport à un indice. Un bêta inférieur à 1 désigne une volatilité inférieure à celle de l’indice et un bêta supérieur à 1 une volatilité supérieure.
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.
Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.
Il n'y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.
Communication Publicitaire.
7 minutes de lecture
Principaux points à retenir :
- À un moment où les banques centrales pourraient avoir atteint ou frôlé un pic de leurs taux directeurs, un portefeuille de titrisations européennes de grande qualité et largement diversifié devrait générer près de 7 % (couvert en livre sterling) en 2024 si les marchés restent globalement stables.
- La qualité de crédit et la duration relativement faible des spreads de crédit d'un portefeuille de titrisations européennes de grande qualité devraient offrir une protection contre la volatilité en cas d'environnement macroéconomique plus fébrile que prévu.
- Le contexte actuel marqué par des taux plus élevés conjugué au spread supplémentaire offert par la dette titrisée confirme le rôle plus large de la titrisation dans les portefeuilles de nos clients.
