Dissiper trois mythes sur les obligations européennes adossées à des prêts

La période de la crise financière mondiale a laissé un stigmate sur les marchés titrisés mondiaux, les qualifiant de "complexes", "illiquides" et "risqués". Les CLO n'ont pas échappé à cette perception. L'examen des structures des CLO et de leur influence sur leur historique de performance peut dissiper ces mythes et mettre en évidence leur robustesse structurelle en générant des performances attrayantes pour les portefeuilles obligataires diversifiés. Comme nous l'avons fait dans une série précédente sur le secteur européen de la titrisation, nous évaluons ces mythes en nous référant aux CLO AAA, le segment le mieux noté de la classe d'actifs auquel les investisseurs peuvent accéder.

Complexe ?

Les CLO sont comme une mini-banque

Bien que la titrisation implique un niveau de complexité supplémentaire pour les profanes, nous pensons qu'avec un peu de pédagogie, la plupart des investisseurs peuvent trouver le processus et les structures assez simples. Pour faire simple, alors que les obligations d'entreprise donnent accès à un seul prêt et à un seul emprunteur, la titrisation permet aux investisseurs d'accéder à un ensemble diversifié de prêts et d'emprunteurs. Les gestionnaires institutionnels expérimentés, qui sont actuellement au nombre de 67 en Europe[1], sélectionnent, contrôlent la performance et gèrent les prêts d'un CLO. Il existe des contrôles relativement standardisés et stricts sur le type et la diversité des prêts qui peuvent être détenus. Les titres émis par un CLO sont divisés en classes – ou tranches – et classés en fonction de leur qualité de crédit au sein d'une structure de titrisation. Les investisseurs peuvent, par conséquent, investir dans des titres au sein de la tranche qui correspond à leur préférence en matière de risque.

À certains égards, il est plus facile de comprendre les titrisations que d'analyser les complexités de la stratégie et de la gouvernance des entreprises. Par exemple, un CLO – un portefeuille de prêts d'entreprises largement syndiqués, dont la notation est inférieure à Investment grade (IG) et qui ont été titrisés – peut être considéré comme analogue à une mini-banque (en tant qu'agrégateur de prêts), mais avec plusieurs avantages clés :

• Les investisseurs ont une visibilité sur chaque prêt qui se trouve dans le pool de garanties du CLO, ce qui n'est pas le cas avec les engagements de prêts bancaires.
• Lorsque les banques rencontrent des difficultés, c'est souvent en raison d'un manque d'accès au financement, alors qu'avec les titrisations, les termes de l'actif et du passif sont appariés.
• Alors qu'il existe souvent une ambiguïté quant à l'impact des variations des taux d'intérêt sur les actifs et les passifs des banques, les structures de titrisation ne prennent pas de risques significatifs en matière de taux d'intérêt.

En cas de défaut d'un prêt, les pertes éventuelles sont réparties à partir du bas de la structure du CLO, en commençant par les fonds propres. Chaque tranche suivante offre une protection contre les pertes de portefeuille aux tranches de dette plus senior. En règle générale, les pertes du portefeuille doivent être supérieures à 40 % avant que les obligations les plus senior notées AAA ne commencent à être touchées (graphique 1). Les prêts détenus par un CLO sont également garantis. Bien que le type de garantie et le recouvrement à la suite d'un défaut puissent varier, l'historique montre que les recouvrements moyens sont généralement supérieurs à 60 %[2]. Cela signifie que quand bien même tous les prêts d'un portefeuille de CLO type pourraient faire défaut, les obligations AAA seraient toujours intégralement remboursées. Bien que cela soit clairement à titre d'illustration, cela montre les protections structurelles inhérentes (ou rehaussement de crédit) contre les pertes que recèlent les CLO AAA.

En ce qui concerne la visibilité des garanties sous-jacentes, la transparence s'est également améliorée avec l'introduction du règlement européen sur la titrisation (EUSR) en 2019, après la crise financière mondiale. Des directives claires ont désormais été introduites concernant la production de données sur les prêts dans des formats standardisés. L'EUSR est chargé de prescrire les informations et la forme sous laquelle elles doivent être mises à disposition, et il détermine en détail les documents et les données spécifiques. Il exige également que les investisseurs analysent les informations fournies à la fois en amont de l'investissement et de manière continue.

Les prêts sous-jacents sont similaires aux prêts à haut rendement

Si les prêts sous-jacents d'un CLO sont souvent considérés comme des prêts "à effet de levier", cela fait référence à la qualité "high yield" (HY) de l'emprunteur, plutôt qu'à un effet de levier réel dans la structure d'un CLO. Il s'agit de prêts accordés à de grandes entreprises, dont la valorisation dépasse généralement 1 milliard d'euros, voire plusieurs fois ce montant. Les entreprises qui se financent par des prêts ne sont généralement pas différentes de celles qui se financent par des obligations HY. En effet, dans de nombreux cas, les entreprises auront émis à la fois des obligations HY et des prêts. Plutôt que des structures ésotériques, il s'agit souvent d'entreprises connues qui se financent à la fois sur le marché des prêts et sur celui des obligations HY (graphique 2).

Graphique 2 : exemples d'entreprises possédant des prêts dans des CLO européens

Source : Janus Henderson Investors, au 20 décembre 2024.
N.B. : les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent détenir une position sur les titres mentionnés. L’utilisation de noms, de marques ou de logos de tiers est à titre d’illustration uniquement et ne saurait sous-entendre une association entre un tel tiers et Janus Henderson Investors, ou une approbation ou recommandation de l’une de ces entités par une autre. Sauf indication contraire, les marques commerciales sont la propriété exclusive de leurs propriétaires respectifs.
L'indice à haut rendement fait référence à l'indice ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained. European CLO holdings source : IntexCalc.

La compréhension des similitudes entre les prêts sous-jacents des CLO et les obligations HY peut aider les investisseurs déjà à l'aise avec le segment du haut rendement à basculer vers l'investissement dans les CLO. La taille et le profil des émetteurs comparables entre le marché européen des prêts à effet de levier et le marché HY indiquent que les CLO offrent une opportunité d'investissement familière mais distincte, avec l'avantage d'une exposition au risque adaptée, telle que la dette notée AAA.

Illiquide ?

Étant donné que la crise financière mondiale a suscité des perceptions erronées sur la dette titrisée en général, la qualifiant d'"illiquide" et de "risquée", certains ont mis les CLO dans le même panier. Cependant, le marché européen des CLO est lui-même important et liquide, représentant environ 60 % de la taille du marché européen des obligations HY[3]. En outre, un examen plus approfondi de l'historique de défauts et de performances durant les périodes de volatilité des marchés et de rebond rapide remet en cause cette idée reçue. En tant qu'investisseur actif dans les CLO depuis plus de 15 ans, nous savons par expérience que la liquidité est également bien meilleure que ce que beaucoup pourraient croire.

La crise de la gestion actif-passif (Liability-Driven Investment (LDI))[4] de 2022 l'a souligné, puisqu'environ 3,3 milliards d'euros de CLOs AAA[5] ont été échangés sur un court laps de temps. Le véritable test de liquidité, cependant, est la capacité à lever des fonds de manière efficace sans coûts excessifs. En octobre 2022, au plus fort de la crise des LDI, le coût de liquidité moyen pour les CLO AAA – la différence entre l'offre et la demande sur une obligation spécifique ou le spread bid-ask – était d'environ 1,4 %, dans un contexte de baisse moyenne de 5 % du prix au comptant (graphique 3). Ainsi, bien que les spreads bid-ask et les prix aient subi l'impact de l'absorption de ces volumes, les marchés ont continué de fonctionner et d'afficher des prix rationnels. Les conditions du marché se sont ensuite rapidement normalisées. Cela prouve que l'abondance de liquidités, la transparence du marché et le risque de défaut minimal pour les CLO AAA peuvent contribuer à faciliter des reprises rapides.

Risqué ?

Ainsi, si les hypothèses liées à la crise financière mondiale ont pu laisser croire que les investissements titrisés – y compris les CLO – sont « risqués », cette idée peut être réfutée si l'on examine leurs performances historiques. Durant les périodes de volatilité des marchés, comme lors de l'erreur de la Fed en 2018, de l'épidémie de Covid au premier trimestre 2020 et de la hausse des taux en 2022, les CLO AAA ont dégagé des rendements totaux équivalents ou supérieurs à ceux du crédit IG (graphique 4). Les pertes des CLO AAA sont souvent plus courtes et moins importantes que celles des obligations d'entreprise traditionnelles, comme le montre le graphique 5. Les CLO AAA ont connu des pertes minimes lors de l'événement de taux de 2018 et une reprise rapide après le COVID, alors que la reprise du crédit IG a été légèrement plus longue. Au cours de l'année 2022, les pertes des CLO AAA ont été moins importantes et la reprise plus rapide, en partie en raison de leur nature à taux variable, contrairement aux impacts sévères et durables sur le segment IG européen, plus sensible aux taux et qui ne s'est pas encore rétabli.

Même durant les tensions macroéconomiques de la crise financière mondiale, il n'y a jamais eu de défaut d'une tranche de dette CLO notée A, AA ou AAA en Europe (et d'ailleurs seulement une perte de 0,2 % pour les CLO notés A aux États-Unis – voir le graphique 8). Le graphique 6 permet de comprendre pourquoi. Il montre les classements typiques des différentes tranches de dette dans un CLO européen. Dans ce contexte, nous avons superposé l'historique des taux de défaut du haut rendement et les pertes cumulées estimées (en supposant qu'un taux de recouvrement de 60 % suit le défaut d'un prêt). La ligne des pertes cumulées culmine à près de 16 %, ce qui est nettement inférieur au niveau nécessaire pour commencer à influer sur la valeur d'une tranche de notation A type.

Même dans des environnements où les taux de défaut sont élevés, les protections structurelles des CLO – telles que la capture des marges excédentaires lorsque cela est nécessaire pour absorber l'impact des pertes liées au défaut des prêts du portefeuille et les clauses restrictives (ou déclencheurs) qui contrôlent les flux de trésorerie du principal – ont contribué à réduire sensiblement les pertes des tranches notées BBB et BB. Avec un rehaussement de crédit de 40 % pour un CLO AAA typique, cela signifierait également que des pertes de plus de deux fois et demi le niveau maximum atteint lors de la crise financière mondiale sont nécessaires pour commencer à subir une perte potentielle sur un CLO AAA.

Le graphique 7 présente les taux de dépréciation (ou de perte sur défaut) à plus long terme pour les CLO et confirme leur résilience intrinsèque par rapport aux obligations d'entreprise.

Graphique 7  : taux de dépréciation sur 10 ans par notation initiale (1993-2017)

Source : Moody's Investors Services, au 31 octobre 2024. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. À titre d'exemple uniquement.

Dans cette optique à long terme, les CLO européens AAA affichent sans doute des performances ajustées du risque supérieures et une volatilité moindre par rapport aux actifs IG traditionnels tels que le segment IG européen. Pour ceux qui cherchent à construire des portefeuilles obligataires diversifiés, nous pensons que les CLO AAA constituent une alternative efficace, améliorant le potentiel de performance des portefeuilles sans risque supplémentaire. C'est ce que montre l'étude de notre équipe Portfolio Construction & Strategy, qui a analysé la composition en classes d'actifs d'un portefeuille type de clients européens et la manière dont l'ajout d'une allocation de 10 %, 20 % ou 30 % de CLO AAA améliore la dynamique risque/rendement du portefeuille. En tant que gérants de portefeuilles obligataires largement diversifiés, c'est en tout cas ce que nous constatons depuis de nombreuses années.

Nous constatons donc que les idées reçues selon lesquelles les CLO sont "complexes", "illiquides" et "risqués" ne sont pas fondées si l'on examine l'historique des données. Compte tenu de leur capacité à capter un portage défensif de qualité, ils peuvent offrir aux investisseurs une alternative efficace aux obligations d'entreprises IG pour améliorer la diversification des portefeuilles. Les investisseurs peuvent s'appuyer sur les informations structurelles et les données relatives aux CLO pour prendre des décisions éclairées, en tirant parti de leurs caractéristiques protectrices et de leur potentiel de performance. En outre, la gestion active, telle que le suivi des performances des gérants de CLO et des prêts sous-jacents, l'utilisation de systèmes propriétaires et l'exploitation de données normalisées suite au règlement européen sur le risque de crédit, peut contribuer à éclairer davantage les décisions d'investissement. Cela garantit une approche stratégique et un contrôle des risques pour tirer parti des avantages des CLO dans la gestion des portefeuilles obligataires.

Notes de bas de page

[1] Source : Janus Henderson Investors, Bloomberg, Index Calc et indices JPMorgan, au 29 novembre 2024.
[2] Source : UBS, au 31 décembre 2024.
[3] Source : Janus Henderson Investors, BofA Securities CLO Factbook, au 10 novembre 2023. À titre d’illustration uniquement. [4] Cette crise a touché les régimes de retraite à prestations définies du Royaume-Uni, qui ont dû rapidement vendre des actifs pour répondre aux appels de marge après que l'annonce du "mini-budget" du gouvernement a provoqué une forte augmentation des rendements des emprunts d'État (Gilts).
[5] Source : Janus Henderson Investors et European CLO dealers, novembre 2023.  Période couverte du 1er septembre 2022 au 30 novembre 2022.