Relève de la garde : les obligations réagissent aux changements de politique en Europe

Au cours d’une semaine décisive pour l’Allemagne avec des annonces importantes en matière de politique budgétaire et de défense, nous avons également assisté à un changement plus subtil de la part des responsables de la politique monétaire, la Banque centrale européenne (BCE) ayant adopté une approche plus « évolutive ».

L’expansion budgétaire de l’Allemagne

La décision de la BCE a été éclipsée par l’annonce faite plus tôt dans la semaine par l’Allemagne de son intention de mettre en œuvre une vaste expansion budgétaire et d’augmenter ses dépenses de défense. Les partis CDU/CSU et SPD proposent de faire adopter des réformes constitutionnelles tant que l’ancien gouvernement allemand est encore au pouvoir, et il est plus probable qu’il puisse obtenir la majorité nécessaire des deux tiers au parlement allemand. Le calendrier est serré car les nouveaux membres du parlement doivent prendre leurs fonctions au plus tard le 25 mars. En synthèse, il faut retenir trois éléments clés :

• Les dépenses de défense supérieures à 1 % du produit intérieur brut (PIB) seraient exemptées des restrictions actuelles du frein constitutionnel à l’endettement (permettant en substance au gouvernement d'emprunter un montant illimité pour financer les dépenses militaires).
• Le frein constitutionnel à l’endettement serait amendé pour aligner les États fédéraux sur le gouvernement fédéral afin qu’ils soient autorisés à contracter un nouvel emprunt annuel de 0,35 % du produit intérieur brut (PIB).
• Un fonds spécial pour les infrastructures serait créé, permettant de dépenser 500 milliards d’euros étalés sur 10 ans.

Le réarmement devrait être une bonne chose pour le Mittelstand (les petites et moyennes entreprises) du pays, qui sont l’épine dorsale de l’économie allemande. L’Allemagne, forte d’une solide expérience dans le domaine de l’ingénierie, devrait être bien placée pour tirer parti de la hausse des dépenses publiques.

Le fonds de 500 milliards d’euros pour les infrastructures (étalé sur 10 ans) est plus que bienvenu et nécessaire pour obtenir le soutien des Verts. Cela pourrait profiter aux revenus de manière plus générale et à des secteurs plus cycliques de l’économie (industrie manufacturière et construction). La hausse récente des marchés boursiers européens est également bénéfique en termes de sentiment et de facilité avec laquelle les entreprises peuvent lever des capitaux, ce qui pourrait éventuellement entraîner des structures dette/fonds propres plus favorables. Par conséquent, du point de vue du risque de crédit, l’augmentation des dépenses publiques et l’effet multiplicateur qui en découle devraient soutenir les revenus des entreprises et les flux de trésorerie.

Plus facile à dire qu’à faire

Mais les marchés ne sont-ils pas en train de s'emballer ? En 2022, à la suite du déclenchement du conflit entre la Russie et l’Ukraine, l’Allemagne a mis en place un fonds spécial de défense de 100 milliards d’euros (le Sondervermögen) pour renforcer l’armée allemande. Pourtant, ces réserves sont encore loin d’être épuisées et ne devraient pas être pleinement utilisées avant 2027. Pour consacrer un montant important à la défense, l'Allemagne devra revoir ses procédures d’approvisionnement et ses formalités administratives. Pour ce faire, la CDU et le SPD ont convenu de promulguer un projet de loi distinct afin d’accélérer le processus de planification et de passation des marchés.

À chaque action une réaction

Il n’est pas déraisonnable de craindre que le fait d'injecter autant de capitaux ne puisse conduire simplement à une hausse de l’inflation, car les entreprises augmentent les prix plus rapidement qu’elles ne développent leur capacité de production. Il est révélateur que les cours des actions des entreprises de défense aient grimpé en flèche récemment alors que les analystes prévoyaient des bénéfices plus élevés.

En outre, l’augmentation des emprunts du gouvernement fédéral et des États est susceptible d’entraîner une concurrence pour les capitaux, ce qui fera grimper les rendements obligataires, toutes choses étant égales par ailleurs. La Deutsche Bank a noté que la dernière fois que l’Allemagne s’est lancée dans un programme de relance massif (réunification allemande dans les années 1990), les dépenses supplémentaires auraient fait grimper les estimations de Holston-Laubach Williams (HLW) de r* (le taux d’intérêt naturel) d’environ 100 points de base (pb).¹ Le plan de relance proposé est certes significatif mais comparativement moins important ; il devrait malgré tout entraîner une hausse des rendements des Bunds allemands d’environ la moitié de ce montant.

Suite à l’annonce du plan allemand, le Bund à 10 ans a augmenté de 30 pb pour atteindre 2,79 % le 5 mars 2025, sa plus forte variation journalière des 30 dernières années. En revanche, le rendement de l’indice ICE BofA Euro Corporate (obligations d’entreprises Investment grade (IG) en euros) n’a augmenté que de 20 pb, les spreads de crédit (la différence entre le rendement d'une obligation d'entreprise et celui d'un emprunt d'État d'échéance similaire) ayant absorbé une partie de la hausse.

Il existe des limites à la protection que les spreads de crédit peuvent offrir. À la clôture des marchés le 5 mars 2025, les spreads des obligations Investment grade européennes s’établissaient à 83 pb, contre 36 pb au cours des 20 dernières années. De même, le spread de l’indice ICE Euro high yield était de 274 pb, contre un resserrement de 178 pb sur la même période. Les fondamentaux des entreprises restent solides, ce qui justifie en partie les niveaux actuels des spreads. Il existe encore un potentiel de resserrement, mais nous devons garder à l’esprit que les spreads du segment Investment grade européen n’ont passé que 13 % des 20 dernières années plus resserrés qu’ils ne le sont actuellement et seulement 6 % des 20 dernières années pour le segment à haut rendement.²

D’autre part, la duration de la dette d'entreprises européenne est souvent assez faible compte tenu de la prédominance en Europe d'échéances plus courtes (en Europe, la duration effective de l'IG était de 4,5 et celle du haut rendement de 2,7 fin février 2025.³ Une duration effective de 2,7 signifie qu’une variation des rendements de 100 pb devrait modifier le prix d’une obligation dans l’autre sens de 2,7 %. Ces durations relativement faibles devraient faciliter toute sensibilité à la hausse des rendements, le marché s’ajustant assez rapidement.

Nous devons également reconnaître que de nombreux autres facteurs influencent les rendements et les spreads des obligations d’entreprises, depuis les conditions spécifiques auxquelles une entreprise emprunteuse est confrontée jusqu’à l’appétit des investisseurs, de sorte que le contexte budgétaire n’est qu’une dimension parmi d'autres. Un facteur non négligeable est le contexte monétaire, ce qui nous amène à la dernière décision de la BCE en matière de taux d’intérêt.

Connus et inconnus bien connus

Compte tenu de l’engouement suscité par les dépenses de défense ces derniers temps, il semble approprié de citer Donald Rumsfeld, ancien secrétaire américain à la Défense, et de parler des connus bien connus. La baisse de 25 points de base (pb) des taux d’intérêt par la Banque centrale européenne (BCE) en mars n’a pas été une surprise, puisqu'elle était attendue des marchés. Le taux de rémunération des dépôts s'établit désormais à 2,5 %. La BCE voit l’inflation s’établir autour de son taux cible de 2 % au cours des 2 prochaines années et en moyenne à 2,3% en 2025. Tout en reconnaissant que la politique monétaire devient « nettement moins restrictive », la banque a souligné que l’économie de la zone euro était confrontée à des défis, avec des projections de croissance économique revues à la baisse en réponse au recul des exportations, à la faiblesse des investissements et aux incertitudes liées à la politique commerciale.

Il est facile d’oublier, au milieu de l’effervescence suscitée par le plan budgétaire allemand, que la croissance économique en Allemagne et dans la zone euro a été moribonde ces derniers temps.

Christine Lagarde, la présidente de la BCE, a souligné que la politique monétaire refléterait trois éléments clés :

• Évaluation des perspectives d’inflation à la lumière des données économiques et financières à venir.
• Dynamique de l’inflation sous-jacente.
• Vigueur du mécanisme de transmission de la politique monétaire.

Une omission notable a été la mention délibérée de la politique budgétaire, bien que Christine Lagarde ait rapidement souligné lors de la conférence de presse que l’évaluation de l’impact d’éventuelles évolutions budgétaires en Allemagne et à Bruxelles (où l’Union européenne discute également de dépenses de défense supplémentaires) était « en cours ». La BCE a jugé qu'il était trop tôt pour déterminer ce que cela signifie précisément pour l’inflation et la croissance, notamment parce que les changements de politique doivent encore surmonter certains obstacles et être mis en œuvre. Toutefois, le fait que des dépenses supplémentaires stimuleraient la croissance économique européenne a fait largement consensus.

Ce qui est clair, c’est que la BCE était déterminée à mettre l’accent sur l’optionnalité. Christine Lagarde a refusé de s’engager à l’avance sur une trajectoire de taux particulière, insistant sur le fait que la banque centrale suivrait une approche dépendante des données et ferait le point à chacune de ses réunions. Elle a reconnu être passée d’une évaluation plus statique, où l'orientation des taux était claire (à la baisse), à une évaluation plus évolutive qui reconnaît que les taux ont déjà été abaissés de 150 pb, ouvrant la possibilité d’une pause de la part de la BCE. Elle a fait référence à une récente réunion du G20 en Afrique du Sud où elle avait utilisé une métaphore des eaux autour du cap de Bonne-Espérance, où l’eau chaude de l’océan Indien (réductions de taux) se mêle encore à l’eau froide de l’océan Atlantique (effets résiduels du resserrement antérieur de la politique).
Pour les investisseurs obligataires, nous nous sommes retrouvés avec des inconnues connues, car chaque réunion de la BCE entre en jeu.

Dans l’ensemble,les résultats ont été contrastés pour les investisseurs obligataires lors de la première semaine de mars. D’un côté, nous saluons une Allemagne plus affirmée et des dépenses budgétaires supplémentaires, qui devraient aider les entreprises, mais la trajectoire baissière des taux est potentiellement moins prévisible. Comme la BCE, nous serons très attentifs aux prochaines statistiques macroéconomiques et financières.

¹Source : Deutsche Bank, Blog obligataire, 4 mars 2025. Un point de base (pb) est égal à 1/100 de point de pourcentage, 1 pb = 0,01 %.
²Source : Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate, indice ICE BofA Euro high yield, Govt OAS (spreads ajustés des options sur les emprunts d'État), du 5 mars 2005 au 5 mars 2025.
³Source : Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate, indice ICE BofA Euro high yield, duration effective, 28 février 2025.

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