Changing of the guard: Bonds react to European policy shifts
Tim Winstone, fixed income portfolio manager, considers the impact on credit markets of a seismic shift in tone on defence and fiscal spending in Germany and a more subtle policy shift at the European Central Bank.

8 minutes de lecture
Principaux points à retenir :
- Proposals to allow Germany to spend more, particularly on defence and infrastructure, is a monumental shift in tone that has the potential to boost economic growth but could be inflationary.
- The European Central Bank, while not wishing to be drawn early into making predictions about the effect of fiscal policy, did signal a shift in tone, opening up the possibility of a pause in rate cuts at the next meeting.
- For credit investors, additional government spending has the potential to boost revenues and cash flows, but tight credit spreads mean there may be limits to how much corporate bonds can absorb any underlying rise in government bond yields.
In a week that was a watershed moment for Germany with a substantial fiscal policy and defence announcement, we also saw a more subtle shift from monetary policymakers as the European Central Bank (ECB) adopted a more “evolutionary” approach.
Germany’s fiscal expansion
Overshadowing the ECB decision was Germany’s announcement earlier in the week that it would seek a big fiscal expansion and rise in defence expenditure. The CDU/CSU and SPD parties propose pushing through constitutional changes while the old German government is still holding office and it is more likely it can secure a necessary two-thirds majority in the German parliament. The timeframe is tight as the newly-elected parliament has to commence by 25 March at the latest. Briefly there were three key elements:
- Defence spending exceeding 1% of gross domestic product (GDP) would be exempt from the current restrictions of the constitutional debt brake (essentially allowing the government to raise an unlimited amount of debt to finance military spending).
- The constitutional debt brake would be amended to align federal states with the federal government so that they would be allowed to incur new annual debt of 0.35% of gross domestic product (GDP).
- A special fund for infrastructure would be created allowing €500 billion of spending spread over 10 years.
Rearmament should be good for the country’s Mittelstand (the small and medium-sized enterprises) that are the backbone of the Germany economy. With a strong record in engineering, Germany should be well positioned to capitalise on the additional domestic spending.
More welcome is the €500 billion fund for infrastructure (spread over 10 years) and necessary to get Green party support. This has the potential to benefit revenues more broadly and across more cyclical parts of the economy (manufacturing and construction). The accompanying rise in equity markets in Europe that has occurred recently is also helpful in terms of sentiment and the ease with which companies can raise capital, which could potentially lead to more favourable debt/equity structures. From a credit risk perspective, therefore, more government spending and the attendant multiplier effect should be supportive for corporate revenues and cash flows.
Easier said than done
But could markets be getting a little carried away? Back in 2022, following the outbreak of the Russia/Ukraine conflict, Germany set up a special defence fund of €100 billion (the Sondervermögen) to boost Germany’s military. Yet this is still far from exhausted and not set to be fully used up until 2027. To spend a large amount on defence, Germany will need to overhaul its procurement and red tape. To that end, the CDU and SPD have agreed to enact a separate bill to speed up the planning and procurement process.
Every action has a reaction
There is a not unreasonable concern that throwing money at something might simply lead to higher inflation, as companies increase prices quicker than they build productive capacity. It is telling that the share prices of defence companies have soared recently as analysts predict higher earnings.
Moreover, higher federal and state borrowing is likely to lead to competition for capital – pushing up bond yields, all else being equal. Deutsche Bank noted that the last time Germany embarked on a massive stimulus programme (German reunification in the 1990s), the extra spending was estimated to have pushed up Holston-Laubach Williams (HLW) estimates of r* (the natural rate of interest) by around 100 basis points (bp).1 The proposed package is sizeable but smaller in relative scope but even so might be expected to push up German sovereign Bund yields by around half that amount.
Following the announcement of the German package, the 10-year Bund yield rose 30 bps to 2.79% on 5 March 2025, its biggest one day move of the last 30 years. In contrast, the yield on the ICE BofA Euro Corporate Index (Euro investment grade (IG) corporate bonds) rose only 20bp as credit spreads (the difference between the yield on a corporate bond and a government bond of similar maturity) absorbed some of the rise.
Figure 1: 10-year Bund yield jumps, although corporate credit absorbs the rise
Source: Bloomberg, Germany Generic 10-year Government Bond (Bund), ICE BofA Euro Corporate Index, yield to worst, 5 December 2024 to 5 March 2025. Yields may vary over time and are not guaranteed.
There are limits to how much of a cushion credit spreads can offer. At close of play on 5 March 2025, Euro Investment grade spreads were at 83bp, compared with a tight of 36bp over the last 20 years. Similarly, the spread on the ICE Euro High Yield Index was 274bp, which compares with a tight over the last 20 years of 178bp. Corporate fundamentals remain robust, which help justify current spread levels. There is room to tighten further but we need to be mindful that European investment grade spreads have only spent 13% of the last 20 years tighter than where they currently are and for high yield only 6%.2
On the other hand, duration on European corporate debt tends to be quite low given a prevalence in Europe for shorter corporate maturities (effective duration on Euro IG was 4.5 and on Euro HY was 2.7 at the end of February 2025.3 An effective duration figure of 2.7 means that a change in yields of 100bp is expected to change a bond’s price in the other direction by 2.7%. These relatively low durations should make any sensitivity to rises in yields more manageable, with the market adjusting fairly quickly.
We also need to recognise that many other factors affect corporate bond yields and spreads, from the individual conditions a borrowing company faces to investor appetite, so the fiscal background is just one dimension. A not unimportant factor is the monetary backdrop, which brings us to the latest ECB rate decision.
Known knowns and unknowns
Given all the excitement around defence spending of late, it feels fitting to quote Donald Rumsfeld, a former US defence secretary, and talk of known knowns. The 25 basis points (bp) interest rate cut by the European Central Bank (ECB) in March was not a surprise as it had been expected by markets. This brings the deposit rate down to 2.5%. The ECB sees inflation settling around its target rate of 2% over the next 2 years and averaging 2.3% in 2025. While recognising that monetary policy is becoming “meaningfully less restrictive”, the bank pointed out that the eurozone economy faces challenges, with economic growth projections marked down in response to lower exports, weak investment and uncertainty from trade policy.
It is easy to forget amid the flurry of excitement around the German fiscal package that economic growth in Germany and the eurozone has been moribund of late.
Figure 2: In need of a lift
Real gross domestic product (GDP) percentage change (quarter on quarter)
Source: Eurostat, Destatis, real gross domestic product, percentage change on previous quarter, Q1 2022 to Q4 2024, as at 25 February 2025.
ECB President Lagarde stressed that monetary policy would reflect three key things:
- Assessment of the inflation outlook in light of incoming economic and financial data.
- Dynamics of underlying inflation.
- Strength of monetary policy transmission.
A notable omission was deliberate mention of fiscal policy, although Lagarde in the press conference was quick to point out that assessing the impact of potential fiscal developments in Germany and Brussels (where the European Union was also discussing additional defence spending) was a “work in progress”. It was seen as too early for the ECB to be in a position to determine what precisely it means for inflation and growth, not least because the policy changes still need to clear political hurdles and be implemented. There was widespread agreement, however, that additional spending would be a boost to European economic growth.
What was clear was that the ECB was determined to stress optionality. Lagarde refused to pre-commit to a particular rate path, insisting the central bank would follow a data dependent and meeting-by-meeting approach. Lagarde recognised that they have moved from a more static assessment where rate direction was clear (downward) to a more evolutionary one that recognises that 150 bp of rate cuts have already taken place, opening the possibility of a pause. Lagarde referred to a recent meeting of the G20 in South Africa where she had used a metaphor of the waters around the Cape of Good Hope where warm water from the Indian Ocean (rate cuts) are still mixing with the cold water of the Atlantic Ocean (remaining effects of earlier policy tightening).
For bond investors, we were left with known unknowns, as each ECB meeting comes into play.
Taken together, the first week of March has mixed outcomes for credit investors. On the one hand, we welcome a more assertive Germany and the additional fiscal spending, which should help corporates, but the downside is a potentially less predictable path for rates. In common with the ECB, we will be paying close attention to the upcoming macroeconomic and financial data.
1Source: Deutsche Bank, Fixed Income Blog, 4 March 2025. Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point, 1bp = 0.01%.
2Source: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, Govt OAS (option-adjusted spreads over governments), 5 March 2005 to 5 March 2025.
3Source: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, ICE BofA Euro High Yield Index, effective duration, 28 February 2025.
The ICE BofA Euro Corporate Index tracks the performance of EUR denominated investment grade corporate debt publicly issued in the Eurobond or Euro domestic markets.
The ICE BofA Euro High Yield Index tracks the performance of EUR denominated below investment grade corporate debt publicly issued in the Eurobond or Euro domestic markets.
Points de base : Le point de base (pb) est égal à 1/100 de point de pourcentage, 1 pb = 0,01 %.
Obligation d’entreprise : obligation émise par une entreprise. Les obligations offrent un rendement aux investisseurs sous la forme de paiements périodiques et la restitution éventuelle du montant investi à l'émission à la date d'échéance.
Les fondamentaux des entreprises sont les facteurs sous-jacents qui contribuent au prix d'un investissement. Pour une entreprise, il peut s’agir du niveau d’endettement (effet de levier) de l’entreprise, de sa capacité à générer des liquidités et de sa capacité à assurer le service de cette dette.
Notation de crédit: Notation attribuée par une agence de notation de crédit telle que S&P Global Ratings, Moody’s et Fitch sur la solvabilité d’un emprunteur. Par exemple, S&P classe les obligations investment grade de la catégorie AAA la plus élevée jusqu’à BBB et les obligations à haut rendement de BB à B jusqu’à CCC en termes de qualité décroissante et de risque plus élevé, c’est-à-dire Les emprunteurs notés CCC courent un risque plus élevé de défaut de paiement.
Spread de crédit : écart de rendement entre des titres de même échéance, mais de qualité de crédit différente. En règle générale, un élargissement du spread traduit une dégradation de la qualité de la signature des entreprises emprunteuses, tandis qu’un resserrement du spread est le signe d’une amélioration de la qualité de la signature.
Debt brake: The failure of a debtor (such as a bond issuer) to pay interest or to return an original amount loaned when due.
Default: Legally binding for Germany’s federal government since 2016, and the country’s 16 states since 2020, the debt brake puts strict limits on borrowing. While there is an outright ban on debt for the states, the debt brake left some leeway for the federal government to spend during exceptional times and take on a small amount of borrowing in normal times.
Duration : mesure de la sensibilité du prix d'une obligation aux variations des taux d'intérêt. Plus la duration d’une obligation est longue, plus elle est sensible aux variations des taux d’intérêt et vice versa. Les prix des obligations augmentent lorsque leurs rendements baissent et vice versa.
Politique budgétaire : politique du gouvernement relative à la fixation des taux d’imposition et des niveaux de dépenses.
Impulsion budgétaire : variation du déficit primaire du gouvernement (qui exclut les paiements d'intérêts nets) d'une année à l'autre. Une impulsion budgétaire positive est stimulante pour l'économie, tandis qu'une impulsion budgétaire négative est considérée comme contraignante.
Produit intérieur brut (PIB) : valeur de tous les produits et services finis produits par un pays, sur une période spécifique (généralement trimestrielle ou annuelle). Le PIB est un indicateur global de la taille de l'économie d'un pays.
Obligation à haut rendement : également connue sous le nom d'obligation spéculative ou «junk bond». Ces obligations comportent généralement un risque plus élevé de défaut de paiement de l’émetteur, de sorte qu’elles sont généralement émises avec un taux d’intérêt plus élevé (coupon) pour compenser le risque supplémentaire.
Inflation : taux auquel les prix des biens et services augmentent dans une économie. L'indice des prix à la consommation (IPC) est une mesure de l'inflation qui examine l'évolution du prix d'un panier de biens et de services de consommation dans la durée.
Obligation Investment grade : une obligation généralement émise par des gouvernements ou des entreprises perçus comme ayant un risque de défaut de paiement relativement faible, ce qui se reflète dans la note plus élevée qui leur est attribuée par les agences de notation de crédit.
Échéance: La date d’échéance d’une obligation est la date à laquelle le capital investi (et tout coupon final) est versé aux investisseurs. Les obligations à court terme arrivent généralement à échéance dans un délai de 5 ans, les obligations à moyen terme dans un délai de 5 à 10 ans et les obligations à plus long terme après 10+ ans.
Politique monétaire : les politiques d'une banque centrale visant à influencer le niveau d'inflation et de croissance d'une économie. Les outils de la politique monétaire comprennent la fixation des taux d'intérêt et le contrôle de la masse monétaire. La relance monétaire consiste pour une banque centrale à augmenter la masse monétaire et à réduire les coûts d'emprunt. Le resserrement monétaire consiste, pour une banque centrale, à tenter de juguler l’inflation et ralentir la croissance économique en augmentant les taux d’intérêt et en réduisant la masse monétaire.
R*(the natural rate of interest): Holston-Laubach-Williams models define r-star as the real short-term interest rate expected to prevail when an economy is at full strength and inflation is stable.
Rendement : niveau de revenu offert par un titre financier, généralement exprimé en pourcentage. Pour une obligation, le calcul le plus simple est le paiement du coupon divisé par le cours actuel de l'obligation.
Yield to worst : le rendement le plus bas qu'une obligation (indice) peut atteindre à condition que le(s) émetteur(s) ne fasse(nt) pas défaut ; il prend en compte des caractéristiques spécifiques telles que les options d'achat (qui donnent aux émetteurs le droit de racheter, ou de rembourser, une obligation à une date spécifiée).
La volatilité mesure le risque en utilisant la dispersion des performances pour un investissement donné. Le taux et l'ampleur des fluctuations du prix d'un portefeuille, d'une valeur mobilière ou d'un indice.
Informations importantes
Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.
High-yield or “junk” bonds involve a greater risk of default and price volatility and can experience sudden and sharp price swings. products, such as mortgage- and asset-backed securities.
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- L’émetteur d’une obligation (ou d’un instrument du marché monétaire) peut devenir incapable ou refuser de payer les intérêts ou de rembourser le capital au Fonds. Si tel est le cas ou si le marché considère cette éventualité comme pertinente, la valeur de l’obligation chutera.
- Lorsque les taux d’intérêt augmentent (ou baissent), le cours des différents titres sera influencé de différentes manières. Plus particulièrement, la valeur des obligations baisse généralement lorsque les taux d’intérêt augmentent. Ce risque est généralement corrélé à l’échéance de l’investissement dans l’obligation.
- Le Fonds investit dans des obligations à haut rendement (non « investment grade ») qui offrent généralement des taux d’intérêt plus élevés que les obligations de type « investment grade », mais qui sont plus spéculatives et plus sensibles aux changements défavorables des conditions du marché.
- Certaines obligations (obligations remboursables par anticipation) donnent à leurs émetteurs le droit de rembourser le capital par anticipation ou de prolonger l’échéance. Les émetteurs peuvent exercer ces droits lorsqu’ils sont favorables, ce qui peut avoir une incidence sur la valeur du fonds.
- Un Fonds fortement exposé à une région géographique ou à un pays donné implique des risques plus importants qu’un Fonds plus largement diversifié.
- Le Fonds peut avoir recours à des instruments dérivés dans le but de réaliser ses objectifs d’investissement. Cela peut générer un « effet de levier », qui peut amplifier les résultats d’un investissement, et les gains ou les pertes pour le Fonds peuvent être supérieurs au coût de l’instrument dérivé. Les instruments dérivés présentent également d’autres risques, et en particulier celui qu’une contrepartie à un instrument dérivé ne respecte pas ses obligations contractuelles.
- Si le Fonds détient des actifs dans des devises autres que la devise de référence du Fonds ou si vous investissez dans une catégorie d’actions/de parts d’une devise différente de celle du Fonds (sauf si elle est « couverte »), la valeur de votre investissement peut être soumise aux variations des taux de change.
- Lorsque le Fonds, ou une catégorie d’actions/de parts couverte, vise à atténuer les fluctuations de change d’une devise par rapport à la devise de référence, la stratégie elle-même peut créer un impact positif ou négatif relativement à la valeur du Fonds en raison des différences de taux d’intérêt à court terme entre les devises.
- Les titres du Fonds peuvent devenir difficiles à valoriser ou à céder au prix ou au moment désiré, surtout dans des conditions de marché extrêmes où les prix des actifs peuvent chuter, ce qui augmente le risque de pertes sur investissements.
- Tout ou partie des frais courants peuvent être prélevés sur le capital, ce qui peut éroder le capital ou réduire le potentiel de croissance du capital.
- Les Coco (Obligations convertibles contingentes) peuvent subir une soudaine chute de valeur si la santé financière d’un émetteur s’affaiblit et si un événement déclencheur prédéterminé a pour effet que les obligations soient converties en actions de l’émetteur ou qu’elles soient totalement ou partiellement amorties.
- Le Fonds peut perdre de l’argent si une contrepartie avec laquelle le Fonds négocié ne veut ou ne peut plus honorer ses obligations, ou en raison d’un échec ou d’un retard dans les processus opérationnels ou de la défaillance d’un fournisseur tiers.
Risques spécifiques
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- Outre le revenu, cette catégorie d’actions peut distribuer des plus-values réalisées et non réalisées en plus du capital initialement investi. Les frais, charges et dépenses sont également déduits du capital. Les deux facteurs peuvent se traduire par une érosion du capital et un potentiel réduit de croissance du capital. Les investisseurs sont également informés que les distributions de cette nature peuvent être considérées (et imposables) en tant que revenu en fonction de la législation fiscale locale.
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