MBS de EE. UU.: ¿se van a privatizar Fannie y Freddie?

La cuestión de la privatización de Fannie Mae y Freddie Mac, dos entidades patrocinadas por el Gobierno que compran hipotecas y las empaquetan en valores respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities, MBS), saltó a la palestra recientemente cuando el presidente Trump pidió que se liberaran del control del Gobierno.

Las dos empresas están bajo tutela desde 2008, tras un rescate del Gobierno ante el desplome del mercado inmobiliario.

Tras los comentarios del presidente Trump, J.P. Morgan llevó a cabo una encuesta entre los inversores de MBS, que reveló que casi el 70% de los encuestados espera que la privatización se produzca en un plazo de ocho años, mientras que solo una cuarta parte señaló que no cree que la privatización llegue a producirse.

En nuestra opinión, la privatización de las entidades patrocinadas por el Gobierno es una cuestión compleja con implicaciones financieras, económicas y políticas de gran alcance. En el centro de la cuestión se encuentran dos preguntas clave:

1. ¿Cuánto costaría la privatización y quién la pagaría?
2. ¿Cómo gestionaría el Gobierno de EE. UU. los avales de los MBS de las agencias?

Analizamos ambas preguntas en detalle para ayudar a ofrecer una perspectiva sobre la situación.

1. ¿Cuánto costaría la privatización y quién la pagaría?

Cuando el Gobierno de EE. UU. rescató Fannie y Freddie en 2008, adquirió una participación en las empresas mediante un acuerdo de compra de acciones preferentes sénior (SPSPA, por sus siglas en inglés).

En resumen, el SPSPA garantiza que cualquier aumento retenido en el valor de las entidades patrocinadas por el Gobierno equivale a un aumento en el valor de la participación de los contribuyentes estadounidenses en las empresas.

En 2019 y 2021, se realizaron enmiendas al SPSPA que permitieron a las entidades patrocinadas por el Gobierno comenzar a retener capital. Este fue un paso importante hacia una posible privatización. Sin embargo, el acuerdo también estipulaba que a medida que aumentaban las reservas de capital de Fannie y Freddie, también lo hacían las cantidades adeudadas al Tesoro de EE. UU. para reembolsar a los contribuyentes estadounidenses.

Desde los cambios en el SPSPA, el patrimonio neto combinado de Fannie y Freddie ha aumentado de 23.000 millones de dólares en 2018 a casi 147.000 millones de dólares en 2024.

Con estas valoraciones, estimamos que el capital necesario para privatizar las entidades patrocinadas por el Gobierno (incluidas las reservas) ronda los 280.000 millones de dólares. Con su tasa de ganancias combinada actual de 20.000 a 25.000 millones de dólares al año, tendrían que pasar entre cinco y siete años para aumentar orgánicamente sus reservas hasta los niveles necesarios para la privatización.

En lugar de esperar a que se acumulen sus reservas, las entidades patrocinadas por el Gobierno podrían obtener capital mediante una oferta pública de venta (OPV). Sin embargo, el volumen requerido haría que una OPV resultara muy difícil. Incluso si las entidades patrocinadas por el Gobierno esperaran dos años para emitir una OPV, creemos que necesitarían recaudar alrededor de entre 75.000 y 80.000 millones de dólares de capital. Se trata de 2,5 veces más que la mayor OPV de la historia (Saudi Aramco en 2019 con 29.000 millones de dólares), una empresa cuando menos gigantesca.

Una segunda dificultad es que, incluso si las entidades patrocinadas por el Gobierno pueden recaudar el capital necesario, no pueden privatizarse sin abordar primero la posición de acciones preferentes del Tesoro de EE. UU. Según Freddie Mac:

De acuerdo con el acuerdo de compra de acciones preferentes sénior (SPSPA), hasta que las acciones preferentes sénior se reembolsen o rescaten en su totalidad, Freddie Mac no podrá, sin el consentimiento previo por escrito del Tesoro, rescatar, comprar, retirar o adquirir de otro modo cualquier título de renta variable de Freddie Mac (que no sean las acciones preferentes sénior o el aval).

El valor estimado actual de la posición del Tesoro de EE. UU. ronda 340.000 millones de dólares, y las entidades patrocinadas por el Gobierno exigirían que se perdonara esta posición. En nuestra opinión, perdonar 340.000 millones de dólares de valor adeudado al contribuyente estadounidense sería políticamente problemático. Por tanto, aunque no es imposible, creemos que la privatización parece poco probable.

2. ¿Cómo gestionaría el Gobierno de EE. UU. los avales de los MBS?

Aunque los inversores en renta variable pueden estar más interesados en las implicaciones del capital de la privatización, es probable que los inversores en MBS de agencias se centren en el aval gubernamental, o respaldo, de los valores de las agencias.

En nuestra opinión, en caso de que las entidades patrocinadas por el Gobierno se privatizaran, un aval gubernamental explícito sobre los MBS emitidos por Fannie y Freddie —que es como el mercado interpreta actualmente el respaldo— sería la forma más sencilla de ofrecer ese respaldo.

Un aval explícito elimina la necesidad de que los inversores consideren el riesgo de crédito de los grupos de MBS, lo que les permite centrarse en las características de duración y convexidad. Aunque este parece ser el método más sencillo, creemos que sería muy difícil conseguir un aval explícito en el Congreso.

Una segunda opción sería elaborar modelos de la situación implícita actual junto con un compromiso de financiación del Tesoro. A pesar de ser un enfoque más intermedio, creemos que esta opción también resultaría difícil de aprobar en el Congreso.

La última opción sería privatizar las entidades patrocinadas por el Gobierno sin aval gubernamental. En nuestra opinión, esta es la peor opción, y la menos probable, por las siguientes razones:

• El lanzamiento del Valor uniforme respaldado por hipotecas (UMBS) en 2019 permitió combinar y entregar conjuntamente grupos de hipotecas de Fannie y Freddie. La privatización daría lugar a obstáculos legales y operativos en caso de un acontecimiento de crédito en el que las entidades patrocinadas por el Gobierno tuvieran que asumir pérdidas. Creemos que Fannie y Freddie podrían tener que fusionarse para privatizarse, lo que supondría otro obstáculo importante.
• La pérdida de la condición de entidades patrocinadas por el Gobierno por parte de Fannie y Freddie probablemente daría lugar a la marginación de ciertos compradores, como los bancos (dependiendo de sus requisitos de capital), las cuentas en el extranjero y los compradores institucionales.
• También está la cuestión de si se permitiría a la Reserva Federal mantener MBS no garantizados en su balance.
• A falta de un aval, esperaríamos un repunte de los tipos hipotecarios a 30 años, lo que sería políticamente perjudicial en un momento en que la vivienda ya es muy poco asequible.
• Podrían surgir problemas de liquidez en los instrumentos que se anuncien en tiempos de tensión en el mercado, lo que sería perjudicial tanto para el mercado inmobiliario como para el mercado de MBS de agencias de 10 billones de dólares.
• Por último, sin el respaldo del Gobierno, los gestores de fondos requerirían un diferencial más amplio en el aval de Fannie y Freddie comparado con el aval explícito de los valores de Ginnie Mae.

Conclusión

Si bien un aval explícito probablemente no tendría éxito a nivel político, un escenario sin aval probablemente tampoco sería favorable para los inversores. Además, los requisitos de capital y las cuestiones relacionadas con la posición preferente del Tesoro de EE. UU. suponen importantes desafíos para la privatización.

Dados los numerosos retos y complejidades descritos anteriormente, creemos que hay muy pocas probabilidades de que Fannie Mae y Freddie Mac salgan de la tutela a corto y medio plazo, con poco o nulo impacto en los mercados de MBS.

Información importante

Los derivados pueden ser más volátiles y sensibles a los cambios económicos o del mercado que otras inversiones, lo que podría dar lugar a pérdidas que excedan el capital inicial de la inversión y se agranden debido al apalancamiento.

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Valores respaldados por hipotecas (MBS): valores titulizados (o «respaldados») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes, similares a los cupones de los bonos. Los valores respaldados por hipotecas pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Están sujetos al riesgo de prórroga, cuando los prestatarios amplían la duración de sus hipotecas cuando suben los tipos de interés, y al riesgo de amortización anticipada, cuando amortizan antes sus hipotecas al bajar los tipos de interés. Estos riesgos pueden reducir la rentabilidad.

Los productos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas (MBS), son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés, presentan un riesgo de ampliación del plazo y amortización anticipada, y están expuestos a un mayor riesgo de crédito, de valoración y de liquidez que otros valores de renta fija.