Soplan vientos de cambio: ¿Por qué MBS ahora?

No podemos cambiar la dirección del viento, pero sí la de nuestras velas.
-Mansi Shah

La reciente ralentización de la economía, el repunte del desempleo, el repliegue de la inflación hacia el objetivo del 2% de la Reserva Federal (Fed) y las expectativas de recortes de tipos, nos hacen pensar que los vientos están cambiando en el mercado de renta fija estadounidense.

En nuestra opinión, es posible que los inversores deban reposicionar sus velas para aprovechar el cambio de forma que pueda beneficiar a sus carteras. Al trazar el rumbo en este nuevo entorno de menor crecimiento económico y tipos de interés a la baja, creemos que los inversores deberían considerar una asignación a títulos respaldados por hipotecas (MBS) de agencias.

A continuación, exponemos cinco razones por las que los MBS podrían generar una superior rentabilidad relativa en el futuro inmediato.

1. Aprovechar los vientos favorables en los tipos de interés

Como se aprecia en el Gráfico 1, en los próximos 12 meses se espera que el tipo de interés de referencia de la Fed se reduzca en más de un 2%.

Si los tipos a corto plazo bajan como se espera y aumenta la pendiente de la curva de rendimientos (sic, los rendimientos de los vencimientos cortos caen más que los bonos de larga duración), pensamos que títulos como los MBS de agencia, con exposición a todos los tramos de la curva (cortos, medios y largos), tienen altas probabilidades de absorber los efectos positivos de los recortes de los tipos de interés.

Además, creemos que los MBS pueden complementar las exposiciones a corta duración y tipo variable a las que muchos inversores han asignado sus carteras en los últimos años. Los bonos a tipo variable siguen ofreciendo rendimientos atractivos, al mantenerse los tipos de interés en máximos de varias décadas. A nuestro juicio, los inversores deberían seguir apostando por los rendimientos de corta duración, añadiendo al mismo tiempo exposición a MBS para aprovechar el posible impacto favorable de la bajada de tipos.

2. Riesgo de pago anticipado en niveles históricamente bajos

Los MBS de agencia están respaldados por el Gobierno de Estados Unidos y, por tanto, conllevan un riesgo de crédito insignificante. En cambio, el riesgo de amortización anticipada es el principal riesgo fundamental de los MBS de agencia. Los propietarios pueden cancelar o refinanciar su hipoteca en cualquier momento, lo que anularía los ingresos futuros de esa hipoteca para un inversor.

Por lo general, la refinanciación aumenta cuando bajan los tipos de interés, ya que los propietarios intentan cambiarse a hipotecas con tipos más bajos. Estas amortizaciones anticipadas hacen que la duración de los MBS disminuya cuando bajan los tipos de interés, un concepto conocido como convexidad negativa. En consecuencia, es posible que los MBS no se beneficien plenamente de la revalorización de los precios derivada de la bajada de los tipos de interés en comparación con un bono cuya duración aumenta (convexidad positiva) cuando los tipos bajan. Para compensar a los inversores por este riesgo, los MBS pagan un rendimiento adicional, o diferencial, por encima del rendimiento de un Tesoro estadounidense comparable. (El índice Bloomberg U.S. MBS ha pagado de media en 2024 un diferencial del 0,47% sobre los bonos del Tesoro estadounidense).

Si bien las amortizaciones anticipadas son un riesgo siempre presente, el mercado de MBS se encuentra actualmente en una situación única en la que el riesgo de amortización anticipada se sitúa en niveles históricamente bajos. Como se observa en el Gráfico 2, debido a un entorno de tipos extremadamente bajos en 2020 y 2021, el 76% de las hipotecas existentes se concedieron a un tipo de interés inferior al 5%, mientras que el tipo hipotecario actual se sitúa por encima del 6,5%. Para incentivar económicamente la refinanciación de la mayoría de los propietarios de viviendas, el tipo hipotecario tendría que caer muy por debajo del 5%, algo que consideramos improbable en los próximos 12 meses.

Aparte de que el entorno actual no ofrece ningún incentivo financiero para la refinanciación, en realidad disuade a muchos propietarios de cambiar de vivienda (lo que también reduce las amortizaciones anticipadas), ya que estarían renunciando a su hipoteca «barata» por otra más cara.

En pocas palabras, no esperamos que las amortizaciones anticipadas aumenten de manera significativa con la bajada de los tipos, de modo que la duración de los MBS se mantendrá más estable y permitirá al sector aprovechar mejor los efectos positivos del descenso de tipos.

3. Disminución de la volatilidad de los tipos de interés y normalización de la curva de rendimientos

Desde principios de 2022, cuando la Fed empezó a subir los tipos para combatir la inflación, dos dinámicas del mercado han demostrado ser obstáculos constantes para la rentabilidad de los MBS: la elevada volatilidad de los tipos de interés y la inversión de la curva de rendimientos.

Los elevados tipos de interés a corto plazo y la incertidumbre en torno a la trayectoria prevista de los tipos de interés futuros por parte de la Fed han provocado la presencia de estas dos dinámicas, que suelen afectar a los MBS en mayor medida que a otros sectores de renta fija.

Estos factores han presionado la rentabilidad de los MBS hasta ahora, pero creemos que la volatilidad de los tipos de interés y la curva de rendimientos deberían normalizarse una vez que la Fed empiece a rebajarlos, convirtiendo estos obstáculos en factores favorables para el sector de los MBS.

4. Tener algo de defensa es la mejor forma de defensa

Hasta ahora, la economía estadounidense ha exhibido resiliencia frente a la subida de los tipos de interés, pero empieza a mostrar algunos signos de debilitamiento. Correcciones en la renta variable debidas a alarmas de crecimiento – como las que experimentamos a principios de agosto – no son infrecuentes durante esta fase del ciclo, por lo que recomendamos a los inversores pertrechar sus carteras con suficientes activos defensivos para amortiguar la volatilidad de los mercados de renta variable.

Históricamente, los MBS han actuado como contrapesos cuando los mercados de renta variable se han desplomado, lo cual, en nuestra opinión, los convierte en un activo defensivo diversificador adecuado para las carteras multiactivo.

5. La importancia de un posicionamiento activo

En nuestra opinión, la clase de activos MBS está ampliamente posicionada para obtener una superior rentabilidad relativa; ahora bien, existe una dispersión significativa entre los diversos tipos de MBS.

Anteriormente, observamos que el riesgo de amortización anticipada está en mínimos históricos. Con todo, es importante señalar que no es uniformemente bajo en todos los subsectores de MBS. Algunos tipos exhiben un riesgo de amortización anticipada muy elevado, como las hipotecas recientemente emitidas aún por anunciar (TBA) con cupones en el rango del 6% al 8%.¹

Estos conjuntos de hipotecas TBA han seducido a los inversores con sus jugosos rendimientos. Ahora bien, justamente debido a sus elevados cupones, los prestatarios se ven incentivados a refinanciar lo antes posible, por lo que basta con que los tipos de interés bajen ligeramente para que la refinanciación tenga sentido desde el punto de vista financiero. Estos bonos podrían resultar atractivos en un entorno de tipos al alza, pero ocurre justamente lo contrario cuando los tipos apuntan a la baja: es probable que los inversores vean amortizados anticipadamente parte de sus bonos, perdiendo así los futuros ingresos por cupones que esperaban de los mismos.

A diferencia del mercado TBA, la inversión en conjuntos hipotecarios específicos puede permitir a un gestor activo centrarse en hipotecas que ofrezcan rendimientos atractivos sin un elevado riesgo de amortización anticipada. A modo de ejemplo, las hipotecas neoyorquinas inferiores a 110.000 dólares pueden resultar atractivas para un gestor activo por dos razones.

En primer lugar, los residentes del estado de Nueva York están sujetos a un impuesto de aproximadamente el 2% sobre la refinanciación de hipotecas. Por ello, los tipos de interés tienen que bajar mucho más que en otros estados para crear un incentivo financiero para que los propietarios de viviendas de Nueva York refinancien. En segundo lugar, refinanciar una hipoteca inferior a 110.000 dólares reporta un ahorro mensual mucho menor que en el caso de una hipoteca de alto valor. Para muchos propietarios, un hipotético ahorro de entre 20 y 50 dólares al mes no compensa el coste y las molestias de la refinanciación.

En nuestra opinión, evaluar y gestionar el riesgo de amortización anticipada es fundamental a la hora de invertir en MBS. Sopesar el riesgo frente a la rentabilidad esperada de cada título es un proceso importante y continuado. Por este motivo, el equipo de titulización de Janus Henderson dedica una cantidad significativa de tiempo, tecnología y recursos a elaborar modelos de amortización anticipada de diversos conjuntos de hipotecas y es también por lo que creemos que la gestión activa es esencial a la hora de decidir qué MBS incorporar a cartera.

Información importante

Las carteras gestionadas de forma activa podrían no producir los resultados previstos. Ninguna estrategia de inversión puede asegurar un beneficio o eliminar el riesgo de pérdida.

Los valores respaldados por hipotecas (MBS) pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Están sujetos al riesgo de prórroga, cuando los prestatarios amplían la duración de sus hipotecas cuando suben los tipos de interés, y al riesgo de amortización anticipada, cuando amortizan antes sus hipotecas al bajar los tipos de interés. Estos riesgos pueden reducir la rentabilidad.