¿Ha alcanzado por fin los bienes inmobiliarios cotizados un punto de inflexión?

Concluimos nuestras perspectivas para 2023 señalando que «no cabe duda de que las valoraciones de los bienes inmobiliarios no cotizados probablemente deban ajustarse en 2023» y que, «aunque 2023 traerá consigo nuevos retos, creemos que el punto de partida actual (en los mercados inmobiliarios cotizados) refleja mejor la realidad que vendrá».

Mirando atrás

Aunque 2023 ciertamente presentaba nuevos retos, el factor clave de la rentabilidad de los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) siguió siendo la evolución de las expectativas de los tipos de interés y, en concreto, de los tipos reales. Esto provocó una mayor volatilidad en el mercado mundial de REIT en 2023, pero finalmente poca rentabilidad: el Índice FTSE EPRA Nareit Developed en USD registra una rentabilidad de alrededor de un 1% a fecha de hoy (27 de noviembre de 2023)^.1

Mientras que el mercado inmobiliario cotizado ha seguido reflejando los cambios en las expectativas de tipos en sus precios diarios, en los mercados inmobiliarios no cotizados se observa una corrección en marcha más lenta.

Los titulares frente a la realidad

En 2023, seguimos destacando ante los inversores que los numerosos titulares relacionados con los «bienes inmobiliarios comerciales en crisis» no reflejaban totalmente la realidad que vemos como inversores activos en el mercado cotizado de REIT. Como está bien documentado, el mercado de oficinas estadounidense se enfrenta a un sumamente difícil para los arrendadores, pero apenas constituye una pequeña parte del sector de los REIT (el 4% de los REIT cotizados estadounidenses) y que hemos evitado. Del mismo modo, los retos a los que se enfrentan los bancos regionales estadounidenses, y la consiguiente reducción de la disponibilidad de deuda, supondrán mayores desafíos en los mercados inmobiliarios no cotizados que en los cotizados en los que invertimos. En el caso de estos últimos, los niveles de apalancamiento se sitúan en mínimos históricos y las empresas han seguido demostrando su capacidad para acceder tanto a la deuda como a la renta variable en términos acumulativos.

También es importante recordar que, pese a la importante depreciación registrada en el mercado de REIT en los últimos años, el rendimiento operativo de las empresas en las que invertimos ha sido sólido en general y se estima que 2023 será un año de crecimiento de los beneficios de un dígito medio (gráfico 1).² Dada la combinación de un crecimiento continuado frente a la caída del precio de las acciones, las acciones de los REIT cotizados se han vuelto mucho más «baratas». De hecho, desde principios de 2022, mientras que los precios de las acciones de los REIT mundiales han caído más de un 25%, los flujos de caja por acción de los REIT han crecido alrededor de un 13% (datos de UBS), lo que se traduce en un descenso del múltiplo de beneficios superior al de cualquier otro sector de renta variable.

La mayoría de los REIT cotizados han seguido recaudando e incrementando los flujos de rentas por alquiler, beneficiándose de la sólida demanda de los inquilinos en muchos sectores y de un mayor enfoque en los mejores activos de su clase. Aunque la demanda se está normalizando en algunos sectores y existen obstáculos en una economía en desaceleración, centrarse en áreas de crecimiento estructural y en aquellas empresas que puedan considerarse quality compounders podría proporcionar un mayor crecimiento de los beneficios en 2024.

¿Bien posicionados para un mayor crecimiento?

De cara al futuro, consideramos que el sector inmobiliario presenta riesgos y ofrece oportunidades a los inversores. Riesgos para aquellas empresas que se endeudaron demasiado en los buenos tiempos y se enfrentan a difíciles discusiones de refinanciación al vencer esos préstamos. Riesgos para aquellos expuestos a áreas del mercado inmobiliario que se enfrentan a la obsolescencia estructural, a altos niveles de desocupación del mercado y a la falta de capacidad de fijación de precios.

Sin embargo, vemos más oportunidades en el mercado de REIT cotizados de cara al futuro. Unos balances sólidos deberían permitir a muchas empresas cotizadas ser compradores oportunistas de bienes inmobiliarios, aprovechándose de vendedores motivados que pueden poseer buenos edificios, pero con balances débiles.

En nuestra opinión, el acceso de los REIT cotizados al capital y a unos costes relativamente más bajos comparado con los bienes inmobiliarios no cotizados los sitúa en la senda de un crecimiento más rápido en los próximos años, una ventaja que no debe subestimarse (gráfico 2). Esta dinámica ya se ha producido en el pasado y se ha saldado con una excelente rentabilidad para los REIT cotizados.

Otro factor que beneficia a los REIT cotizados es la mayor exposición a áreas alternativas y de crecimiento más rápido del mercado inmobiliario, como los centros de datos, la logística, el almacenamiento, la salud y la vivienda. Aquí, las plataformas operativas propias deberían ayudar al REIT a crecer más y, posiblemente, a superar a otros vehículos inmobiliarios.

¿Estamos en un punto de inflexión?

Como inversores, siempre buscamos puntos de inflexión. La capacidad de beneficiarse de un cambio de perspectiva es una oportunidad para generar rentabilidades. De cara a 2024, es posible que nos encontremos en un punto de inflexión del ciclo de los tipos de interés, que ha sido un tema tan dominante en los mercados durante los dos últimos años, siendo los REIT cotizados uno de los sectores más afectados. Aunque puede ser prematuro, los recientes movimientos del mercado ponen de relieve que si el relato relacionado con los tipos cambia, los inversores podrían volver a plantearse aquellos sectores que han sido ignorados últimamente.

Una recuperación en dos etapas

Que los REIT no sean muy deseados, aunque triste para nosotros como gestores especializados, no es una noticia nueva, ya que las encuestas de gestores de fondos muestran que la exposición al sector se sitúa cerca de los mínimos de la crisis financiera mundial. Aunque creemos que una estabilización de los tipos de interés es un primer paso crucial en la recuperación del sector inmobiliario, también creemos que un descenso de los tipos no es un requisito previo para que los REIT cotizados generen rentabilidades atractivas desde los niveles actuales, porque ya presentan valoraciones que reflejan plenamente las preocupaciones del mercado.

En el mercado inmobiliario cotizado, la mayor confianza en el coste de la deuda debería dar lugar a un repunte de las transacciones inmobiliarias, ya que las expectativas de precios de los vendedores se vuelven más realistas y se acercan más a los precios que los compradores consideran lógicos (es decir, más bajos). Se trata de un escenario que esperamos ver en la primera mitad de 2024, lo que propiciará un mayor descubrimiento de precios y la reanudación de volúmenes de transacciones más normales.

En el mercado de REIT cotizados, con acciones que ya cotizan a valores más realistas, o por debajo de ellos, que reflejan el nuevo entorno de tipos, las recuperaciones suelen comenzar entre seis y nueve meses antes de que los valores directos toquen fondo, con la eliminación del exceso de pesimismo a medida que los inversores reconstruyen las asignaciones al sector; creemos que ahora mismo nos encontramos en este período.

La confianza en las valoraciones de los activos inmobiliarios permitirá a los inversores mirar más allá de las turbulencias macroeconómicas y volver a centrarse en los aspectos fundamentales: las rentas y su crecimiento, además de la capacidad de los equipos de gestión para crear valor mediante iniciativas de desarrollo y gestión de activos. Aunque el estancamiento de los tipos puede limitar el ejemplo de crecimiento del capital a corto plazo del sector inmobiliario en su conjunto, no todos los bienes inmobiliarios son iguales en todas las regiones geográficas, sectores y empresas, y habrá áreas de crecimiento infravaloradas que gestores activos como nosotros deberán identificar.

¿A la tercera va la vencida?

Por tanto, miramos a 2024 con mayor confianza y convicción en las perspectivas de los REIT cotizados una vez más. En un mercado inmobiliario de ganadores y perdedores, creemos que el sector de los REIT cotizados se encuentran en buenas condiciones, al poseer más de los bienes inmobiliarios «correctos», con un acceso más fácil y un coste de capital sustancialmente más bajo a su favor en la mayoría de los mercados.

Un cambio en el relato macroeconómico puede llevar a los inversores a revisar los REIT cotizados, reducir las infraponderaciones y revalorizar positivamente el sector desde sus bajos niveles actuales, así como volver a centrarse en los atractivos y crecientes dividendos que ofrece. De producirse, las rebajas de los tipos de interés ofrecerían probablemente un apoyo adicional.

También destacamos la posibilidad de que, dentro de los mercados de renta variable, los rezagados se conviertan en líderes. Con el consuelo de saber que los REIT cotizados nunca han registrado tres años consecutivos de rentabilidades negativas, parece justo preguntarse si «a la tercera va la vencida».

Información importante

REIT o fondos de inversión inmobiliaria: fondos que invierten en bienes inmobiliarios mediante la propiedad directa de activos inmobiliarios, acciones o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y cotizan como las acciones.

Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.