Perspectivas globales: IA – Invertir con paciencia

Matthew Bullock: Hola y bienvenidos a la última grabación de la serie de podcasts Global Perspectives. Me llamo Matthew Bullock. Soy el director de Construcción y estrategia de carteras para EMEA aquí en Janus Henderson Investors. Y hoy tenemos la suerte de contar con dos invitados. Normalmente tenemos uno, pero hoy tenemos dos invitados excepcionales. Nos acompañan Richard Clode y Alison Porter, ambos gestores de cartera dentro del equipo de tecnología aquí en Janus Henderson. Es un placer teneros a ambos aquí.

Richard Clode: Gracias, Matt.

Bullock: Alison, voy a empezar contigo. Este es un podcast de tecnología y vamos a tratar algunos de tus puntos de vista sobre el sector tecnológico. Pero quiero empezar hablando de demografía. Y la razón por la que lo pido es que soy consciente de que Janus Henderson y tú estuvisteis muy involucrados en un estudio que se hizo con la Universidad de Liverpool, centrado en el cambio demográfico y los impactos en la sociedad. Y probablemente voy a ser un poco simplista en mi resumen, porque revisé el documento buscando cuáles eran algunos de los puntos clave. Y el tipo de áreas de que trataba era la definición de las diferentes generaciones en edad de trabajar, observando los puntos fuertes y débiles dentro de cada generación y su tolerancia a cosas como la IA, y luego cómo de cómoda se sentía la gente con la adopción de la IA y sus implicaciones. He simplificado mucho, pero desde tu punto de vista, ¿cuáles serían las conclusiones clave que sacaste de ese estudio?

Alison Porter: Varias cosas. Creo que realmente definió cómo cada generación son sus propias personas. Y *Paul Redmond y la Universidad de Liverpool han trabajado mucho en ello. Pero a veces simplificamos demasiado sobre las tendencias de los jóvenes o los mayores, en realidad sacó a la luz algunas, diferencias significativas entre los millennials y la generación Z y diferencias muy significativas entre generaciones mucho mayores. Y eso es algo de lo que hemos hablado durante mucho tiempo en términos de adopción digital, cómo la gente más joven, ahora tienden a saber mucho más acerca de la inteligencia artificial. Y también son menos temerosos acerca de la adopción de la inteligencia artificial. Mientras que en realidad las generaciones mayores que tienden a saber menos también son más temerosas sobre lo que podría suponer para ellos en el futuro. Creo que también hubo algunas diferencias marcadas en cuanto a actitudes hacia la sostenibilidad, pero en realidad los millennials son la generación más enfocada en la sostenibilidad, donde realmente impacta en cómo piensan sobre sus opciones de compra desde coches a viviendas, posiblemente invertir a largo plazo es un aspecto clave para ellos.

Bullock: Bien. De acuerdo. Así que, en un extremo, tenemos a los millennials con la sostenibilidad y luego tenemos a la generación Z, que se siente más cómoda con el lado de la inteligencia artificial. Richard, voy a suponer que estás en algún punto en medio. Puedes responder si lo deseas o puede seguir adelante. Pero desde el punto de vista de la inversión, quiero volver a la parte de la IA en particular y al tipo de oportunidad/miedo asociado a la IA. Desde la perspectiva de inversión, ¿qué significa en realidad? Si pensamos en la demografía, ¿cambia la forma de invertir? ¿La actitud ante la IA cambia la forma de invertir?

Clode: Sí, creo que volveré a esa cita de Warren Buffett sobre una especie de paciencia y lo importante que es ser paciente en el mercado de valores. Y en última instancia, las recompensas del mercado de valores vienen a aquellos que son pacientes, no impacientes. Y siempre pensamos en eso cuando pensamos en invertir en nuevas tecnologías y solo pensar en cómo las fases de que la inversión en una nueva tecnología se lleva a cabo que siempre se empieza con la infraestructura, entonces terminas con las plataformas, terminas con las aplicaciones, el software y los servicios.

Y creo que lo vimos a través de la era de Internet en los últimos 20 a 30 años. Ahora estamos viendo que en muy tempranas entradas en esa fase de IA donde es la infraestructura. Pero incluso hasta el último par de años, todo ha girado en torno a la formación y todo acerca de NVIDIA, y estamos viendo esa de ampliación hacia fuera. Pero luego pensar en lo que vamos a ver en los próximos años en términos de ver realmente esos productos y servicios de IA construidos de abajo hacia arriba y quién va a estar tomando esos, y usarlos, y las empresas que van a ser una especie de beneficiarse de eso. Ya sabéis que Allison estaba pensando en ello a partir de ese trabajo de estudio que todavía llevará años. Y creo que lo que hemos visto, sobre todo en los últimos meses ha sido un poco de esa impaciencia de los inversores. Están pensando en la rentabilidad de la enorme cantidad de inversión en activo fijo que hemos visto, y quieren verla ya. No es solo la forma en que funcionan las cosas, siempre va a haber inversión en activo fijo poner y luego obtener los ingresos y beneficios más adelante. Pero sí quieres ver algunos de esos tipos de señales a lo largo del camino para tener la seguridad de que vas a obtener esa rentabilidad. De lo contrario empiezas a pensar, a contemplar que a la larga ese gasto podría acabarse en algún momento. Todo el mundo ha leído esa nota de Sequoia [Capital] o esa nota de Goldman Sachs sobre la rentabilidad de esa inversión en activo fijo. Y creo que nosotros, en el equipo, ya hemos visto esa película antes. Estamos siendo bastante pacientes, siempre pensando que ese tipo de beneficio de software sería todavía algunos años de distancia. Y creo que eso se ha visto más recientemente, en algunas de las actualizaciones [de empresas] que hemos visto. Pero hay algunas buenas pruebas. Y creo que eso es lo que estamos buscando, buscando las pruebas de las empresas, pero, lo que es más importante, de directores de inversión, consejeros delegados, de los equipos directivos con los que estamos hablando, sobre ¿cuáles son los puntos débiles de la adopción, el uso de la fricción? ¿Dónde tiene que estar su infraestructura de datos para poder adoptar esto? Ya sabéis, ¿cómo son, cómo de importantes son los defensores de la IA en la organización o las empresas de consultoría para entrar a, para hablarle de las mejores prácticas para empujar hacia adelante?

Y vemos que algunas empresas como Klarna tienen un fundador que, ya sabéis, fue uno de los primeros en adoptar OpenAI, que es sumamente poderoso a la hora de impulsar el uso de la IA en una empresa. Y es una firma más joven y es mucho más fácil de hacer. Eso es muy diferente a un gran banco o una especie de empresa mucho más consolidada con decenas de miles de empleados. Así que, paciencia creo que es donde se vuelve cuando pensamos en la inversión, el impacto real a las finanzas de las empresas.

Porter: Y puedo añadir ahí también en el aspecto de la demografía, porque una de las áreas en las que estamos viendo la IA tiene un impacto significativo es en la salud en cuanto al ritmo de desarrollo de fármacos, la forma en que somos diagnosticados y capaces de diagnosticar condiciones mucho antes. Y eso realmente va a ayudar a la longevidad y a que la gente viva mucho más tiempo. Ya estamos viendo el golpe de esa bomba de relojería demográfica en muchos mercados occidentales. Y con gran parte de las proporciones las personas que trabajan, a las personas que están jubiladas realmente empezando a estirar, realmente han puesto un enfoque en las ganancias de productividad. Y ahí es donde además de lo que la IA hace a la salud es lo que la IA puede hacer a la productividad. Y eso es muchos de los aspectos que Richard estaba hablando con Klarna, y tener paciencia y ver esas ganancias de productividad vienen a través. Pero, como sabéis, en realidad la IA afecta a ambos lados de las respuestas demográficas y estira los temas.

Bullock: Entiendo el tipo de entusiasmo acerca de la IA, pero volviendo a una cosa que Richard mencionaste antes, sobre por lo que los últimos meses ha habido bastante volatilidad porque las expectativas eran probablemente muy exageradas. ¿Hasta qué punto entonces el mercado está ya descontando realmente muchas de estas subidas? ¿Se está alejando el mercado de sí mismo o todavía hay cierto potencial de subida?

Clode: Creo que ha habido una gran cantidad de relatos en las publicaciones, lo que hemos visto a través del verano, creo que en el verano, así que la gente todavía toma vacaciones de vez en cuando. Y eso resulta en un mercado más débil, tienes un poco de exacerbación que probablemente será una especie de digestión natural después de muy fuerte [sector de la tecnología] retornos en la primera mitad. Y vimos que de nuevo el año pasado, creo que lo que era diferente esta vez fue creo que había una exposición de una enorme cantidad de apalancamiento que estaba en el sistema en general ya sea financiado por carry trades con yenes, pero el resultado final fue una gran cantidad de apalancamiento que se acumula en las áreas que estaban trabajando en el lado de la inversión. Y sabéis, muchas de esas áreas estaban relacionadas con áreas como la IA. Y visteis que, en particular, algunos de los valores de IA relacionados con los semi[conductores], algunas caídas exageradas que parecen desajustarse de los fundamentos.

Porque en realidad esto fue una especie de coincidencia con el tipo principal de la temporada de presentación de informes de los grandes clientes de NVIDIA y AMD o Broadcom. Y en realidad, esos clientes estaban diciendo algunas cosas muy positivas no solo de la inversión en activo fijo en IA ahora, sino en el próximo año. Y así, desde un punto de vista fundamental, todavía os sentíais cómodos y luego vio ese desajuste. Y obviamente como inversores activos y esperemos que como inversores experimentados, hemos visto esa película antes y podemos utilizar esas dislocaciones que pensamos desde los fundamentos a situaciones en las que pensamos que hay un movimiento exagerado que realmente no refleja dónde están las cosas y en última instancia esa acción simplemente se ha vuelto más barata.

Bullock: Y entonces vimos que la Reserva Federal [de EE. UU.] rebajó los tipos hace poco. Entonces, ¿qué tipo de impacto tiene eso, porque la tecnología puede ser bastante sensible entonces a las subidas de tipos, y luego también a las rebajas de tipos?

Porter: Y creo que si nos fijamos en el rendimiento superior a largo plazo de la tecnología, en realidad ha sido mucho menos sensible a los movimientos de los tipos de interés de lo que se podría pensar, ya sabe, sobre todo teniendo en cuenta, ya sabéis, la fuerte rentabilidad superior que el sector ha tenido en los últimos dos años y un entorno de subida de tipos. Y veremos que en realidad las olas tecnológicas que vemos son mucho más impactantes que las olas de tipos de interés en términos de cómo actúa el sector. Y en realidad parte de esas olas tecnológicas a medida que avanzamos en esta cuarta ola de inversión, es mucho más impactante tanto desde la perspectiva de la inversión en activo fijo y también desde las perspectivas de los tipos de descuento y cómo la longevidad de las tasas de crecimiento, lo sostenible que la gente piensa que son a largo plazo, y hemos visto incluso en este recorte de tipos de interés este cambio real en sustitutivos de bonos en los últimos tres meses, lo cual fue bastante curioso porque vemos algunos de estos productos básicos de consumo y nombres de tipo defensivo en realidad cotizan con primas significativas a algunas de las acciones tecnológicas de gran capitalización. Fijaos en Walmart, que era mucho más cara que Amazon, a pesar de sus márgenes mucho más bajos y un crecimiento más lento. Así que pensamos que las rebajas de los tipos de interés pueden ayudar a acelerar parte del lado cíclico (económicamente sensible) de la economía, pero esa pieza estructural de invertir en la cuarta ola, e invertir en esta infraestructura de IA pensamos que continuará prácticamente sin verse afectada por los cambios en los tipos de interés.

Bullock: Y entonces, ciñéndonos a la historia de la IA en este momento, ¿estás viendo una especie de proteccionismo hasta cierto punto por parte de los países en la medida en que cuando se mira la evolución de la IA, es una herramienta bastante poderosa, pero también puede ser una herramienta muy peligrosa? Entonces, ¿significa eso que se está produciendo una especie de carrera armamentística en la IA? ¿Cuáles son sus implicaciones de mayor alcance para la sociedad, pero luego, desde una perspectiva de inversión, qué significa eso?

Clode: Sí, absolutamente. Es sin duda que la cuestión de nuestro tiempo. Creo que lo que decía Alice sobre que las olas tecnológicas son más poderosas que las olas de los tipos de interés. Quiero decir que escuchamos al director de tecnología de Microsoft en la Conferencia Goldman [Sachs Communacopia +Technology] la semana pasada. Hizo probablemente el comentario más importante de la conferencia, que es, ya sabe, simplemente no estamos viendo rendimientos decrecientes al hacer estos grandes modelos lingüísticos más grandes y más potentes, lanzándoles más computación, lanzándoles más parámetros, lanzándoles más datos. Y, hay que pensar en lo temprano que estamos aún en la innovación de esta tecnología. Así pues, los modelos de transformación básicamente nos han quitado los grilletes. Podéis hacer estos modelos más grandes, podéis hacer el multimodal, podéis lanzar más datos en ellos e informatizarlos. Y apenas estamos llegando a un acuerdo sobre cómo escalar estos modelos. En realidad, no estamos ni cerca de pensar que realmente, si haces estos modelos más grandes, no vamos a obtener más capacidad exponencial o innovación de ellos. Es que solo hemos pasado de 10.000 clústeres de GPU a 100.000 clústeres de GPU. Y ahora la gente está pensando en todavía estamos en el camino hacia un millón de clústeres de GPU. Y hemos pasado en el espacio de menos de dos años de un mensaje de texto de ChatGPT a Adobe Firefly, ser capaz de hacer texto a imagen a un OpenAI Sora ser capaz de hacer texto a vídeo. Y creemos que, a la larga, eso tiene enormes implicaciones a través de una gran cantidad de trabajo de oficina, que tendrá algunos efectos demográficos, pero también tiene enormes implicaciones de seguridad, seguridad nacional, productividad de la seguridad cibernética y salud. Y así, esto es muy diferente a la ola de Internet donde visteis en China que la tecnología se desarrolló, muy a nivel nacional, podían acceder a todos los chips que necesitaban de EE. UU. y los campeones nacionales se construyeron, los ecosistemas nacionales se construyeron. Y podríais invertir en esas empresas y hacerlo muy bien, al igual que las acciones FAANG. Pero entonces también podríais comprar un equivalente en Sudáfrica, como Naspers o un proceso en Europa. Hay muchas maneras de acceder a eso y aprovechar la ola de Internet en China.

Eso simplemente no va a suceder en un tipo de ola de IA debido a la restricción de las exportaciones de semiconductores de EE. UU., que es hoy puedes entrenar un modelo en China en un chip que es la mitad de bueno que el que Microsoft o Google está entrenando. El próximo año, que será cinco veces o 10 veces un par de años a cabo que será 50 veces de una manera muy exponencial tipo de curva. Dentro de unos años, algo que se entrenaría en Microsoft en un día le llevará a una empresa china un año. Y eso significa que la curva de innovación de la IA en China va a parecer tan diferente a lo que vimos en la era de Internet y desde una oportunidad de inversión que va a hacer que sea muy diferente a medida que miramos a una especie de inversión a nivel mundial y el acceso a esa innovación a nivel mundial. Pero también, desde el punto de vista del riesgo, solo dada la naturaleza de tipo geopolítico de hecho una cosa en la que los demócratas y los republicanos están de acuerdo. Y no importa quién esté en la Casa Blanca a finales de año, probablemente no quieren que las capacidades de IA de China avancen a un gran ritmo.

Bullock: ¿Pero eso resulta en más ganadores y perdedores? Por ejemplo, ¿se va a conseguir un reparto diferente? Entonces, si tienes diferentes países y diferentes empresas que van a ritmos diferentes y es casi como esta curva exponencial de desarrollo, ¿vas a obtener esta gran diferenciación entre países y sus capacidades para implementar la IA en su forma más eficaz?

Porter: Creo que la tecnología siempre ha sido un sector que se beneficia de las economías de escala. Y lo estamos viendo claramente en el despliegue de la infraestructura de la IA, donde sí vemos a los grandes hiperescaladores que tienen el capital disponible para invertir en esta fase temprana. E incluso a nivel de semiconductores, sí que vemos una concentración tanto de empresas que tienen la capacidad de I+D [investigación y desarrollo] que se están beneficiando del aumento de escala como del número de ganadores. Hemos visto muchas fusiones y adquisiciones en semiconductores también en los últimos diez años. Se ve obviamente algo de esa concentración y ese enfoque en ganadores y perdedores si se mira hacia atrás durante los últimos 10 años. Pero luego, en cuanto a rentabilidad relativa, solo cuatro de esos diez han seguido superando a la tecnología. Pero sería demasiado simplista decir que mientras compremos solo acciones de pequeña capitalización o compremos solo acciones de gran capitalización. Porque en realidad, cuando nos fijamos en el ritmo al que si hubieras comprado una empresa que ha llegado a un billón de dólares, entonces el tiempo para que se duplique, en realidad ha sido mucho más rápido de lo que es si compras empresas en 1.000 millones que pasan a 2.000 millones, o 10.000 millones que pasan a 20.000 millones. Así que hay ventajas de escala, pero también están los líderes de ayer que no son necesariamente los líderes de mañana. Y lo que eso te dice es que realmente necesitas ser ascendente y ser seleccionar acciones de forma activa para pensar realmente en estos ganadores y perdedores y para entender realmente las cadenas de suministro de todas estas empresas también. Creo que por razones de seguridad nacional, para la seguridad de los datos, para controlar realmente su cadena de suministro, porque la covid-19 en realidad arrojó luz sobre la importancia de eso.

Clode: Y hemos visto una especie de diferencia en la forma en que estas tecnologías son una especie de poblar a nivel mundial y para su punto en la era de Internet, las empresas o los países estaban bastante cómodos con las empresas de EE. UU. dominando y EE. UU. tipo de dominar la tecnología de Internet y las puntocom y los registros y, y todo eso. Y hemos visto en la era de la inteligencia artificial un cambio de mentalidad desde un punto de vista geopolítico y de desglobalización. Pero también desde el punto de vista de a qué puede conducir esta tecnología en última instancia. Estamos viendo mucha más inversión soberana en esta tecnología que los países quieren tener cierto control en cuanto a dónde va a ir esta tecnología, un cierto control sobre sus capacidades y no depender de un aliado hoy que podría no ser un aliado mañana. Así que NVIDIA va a cuantificarlo en unas pocas decenas, miles de millones de gasto con ellos proviene de soberanos y entidades soberanas. Es algo que no hemos visto en el pasado. Y eso, de nuevo, creará oportunidades para nosotros. Sí, hemos hablado de cierto riesgo potencial si estás invirtiendo en una empresa de IA en China. Pero ahora hay una oportunidad de invertir en una empresa de Oriente Medio que está desarrollando IA, o hemos visto que en Singapur, en Alemania, en Japón. Y así como con todo esto y la belleza de nuevo de ser un gestor activo, hay riesgos pero también hay oportunidades de que esa IA quiera ser controlada en ciertos países, y con suerte fomentar algunos campeones domésticos allí también.

Bullock: Entonces, vinculando todo esto y volviendo al estudio con la Universidad de Liverpool y esa aceptación o reticencia con la IA, ¿eso también cambia en cierto modo dónde estás viendo el tipo de oportunidades de crecimiento? Por ejemplo, si una población es más joven, ¿adoptará la IA más rápidamente que una población de más edad? ¿Entra eso también en su reflexión?

Porter: Creo que todavía no, volviendo al punto de Richard sobre la paciencia. Creo que, ciertamente, cuando se ven estas primeras olas [tecnológicas], se tiende a ver, primero tenemos que ver cómo se desarrolla plenamente la infraestructura, y luego surgen algunas de las aplicaciones a más largo plazo. Y en este momento, muchas de las aplicaciones que estamos viendo están realmente muy centradas en el ahorro de costes más que, ya sabe, en una nueva oportunidad de generación de ingresos. Visteis con la adopción de ChatGPT cómo se llegó a más de 100 millones de usuarios en cuestión de semanas. Está sucediendo a un ritmo récord. Todos nuestros hijos utilizan ya ChatGPT 4 para hacer los deberes. No hay reticencias, la proliferación de estas tecnologías es mucho más rápida de lo que ha sido históricamente.

Clode: Pero por un lado, veis, sabéis que TikTok o Reels se benefician de los motores de recomendación basados en modelos de lenguaje de gran tamaño y que se sesgó más joven, pero sabéis que Japón muy pronto va a haber un trabajador y un dependiente. Se va a necesitar que la generación muy anciana adopte la IA y ganancias de productividad y el potencial de cuidado de la robótica para resolver a la larga ese problema de demografía mucho más envejecida allí.

Bullock: Casi no nos queda tiempo, pero solo quiero hacer otra pregunta a los dos. Y sí, hemos hablado mucho de la IA, pero también quiero centrarme en ampliar la tecnología y hacerles la pregunta de las áreas que se están dejando de lado. Entonces, ¿hay alguna área en la tecnología de la que la gente no esté hablando y que no esté acaparando los titulares ahora mismo, pero en la que estéis pensando o estéis viendo oportunidades que otros no están viendo?

Clode: Creo que se puede ver de varias maneras, en términos de tecnologías, puedo entrar en eso, pero Alison también puede hablar de ello. Pero empecemos por regiones geográficas. Si nos fijamos en este año, ha habido tanto enfoque en los medios de comunicación y en los 7 magníficos y la renta variable de EE. UU. Creo que la gente se ha olvidado de que en realidad algunas otras áreas están generando rentabilidad de verdad y cuando probablemente China llegó a su mínimo hemos visto una rentabilidad bastante buena de algunos de los valores chinos de Internet. Hemos pensado en mantenerlos en la cartera y (poder) vernos recompensados este año, y luego habéis visto que en otros lugares también, por ejemplo, en Latinoamérica vimos MercadoLibre, que ha funcionado bien. También hemos visto un rendimiento decente de los nombres del sudeste asiático. Así que creo que eso te recuerda que quieres permanecer global y que nos centramos mucho en la financiación del crecimiento de las ganancias infravaloradas. Y a menudo lugares que se sienten muy infravalorados son buenos lugares para ir a cazar. Así que creo que geográficamente ha habido algunos buenos lugares para cazar fuera de EE. UU. este año y ciertamente ha valido la pena mantenerse global.

Porter: Y más específicamente en términos de sectores, ya sabe, como hemos visto en la segunda y tercera olas de tecnología durante el Internet móvil, las primeras áreas generar muy buena rentabilidad han estado en los semiconductores y la publicidad. Las dos áreas donde el caso práctico es la publicidad, la mejora de la orientación se ha beneficiado de verdad desde el principio. Pero una vez que se ha comprado gran parte del silicio para hacer posible esa publicidad, la orientación y los casos prácticos... También tenemos que pensar en la conectividad y ciertamente vemos oportunidades en áreas como las redes que se han quedado rezagadas en los últimos 18 meses más o menos, ya que hemos visto a estos hiperescaladores construir su infraestructura. Pero ahora tenemos que pensar en conectarla y, en particular, a nivel empresarial para los consumidores.

Bullock: Muy bien. Alison, Richard, muchas gracias por vuestro tiempo. Se nos ha acabado el tiempo, pero gracias también a nuestra audiencia por escucharnos. Por supuesto, si tenéis alguna pregunta o queréis saber más sobre los puntos de vista o las estrategias de Janus Henderson, no dudéis en poneros en contacto con su gestor de relaciones con los clientes o visitar nuestro sitio web. Con esto, nos gustaría daros las gracias a todos por escucharnos y desearos excelente resto del día.