Matices de la coalición alemana: pintando el panorama crediticio

Matices políticos divergentes

El resultado de las elecciones alemanas aportó cierta nota positiva, con la posible formación de una coalición de centro-derecha CDU/CSU liderada por un nuevo canciller, Friedrich Merz, evitando la necesidad de una coalición a tres bandas con el partido Grüne (Verde). Sin embargo, la ausencia de una mayoría de dos tercios entre los partidos que apoyan un mayor gasto en defensa sugiere que es posible que no se produzcan reformas fiscales significativas (sin el apoyo de la izquierda) a corto plazo, o al menos no sin varias rondas de negociaciones y concesiones.

En un contexto de debilitamiento del crecimiento económico en Alemania, otro tema divisivo es el freno a la deuda, que se puso en marcha en 2009 para limitar el endeudamiento público. Específicamente, permite al gobierno federal tener un déficit estructural de no más del 0.35% del producto interior bruto (PIB) en circunstancias normales. El partido de extrema derecha AfD, que ahora es el principal partido de la oposición, y el Partido de Izquierda tienen puntos de vista muy divergentes sobre el freno de la deuda. La AfD, con su conservadurismo fiscal, ha hecho declaraciones que indican que el nivel ideal de deuda pública debería ser del 0% del PIB, argumentando que cualquier cantidad positiva es injusta para las generaciones futuras. Por otro lado, el Partido de Izquierda aboga por la eliminación completa del freno de la deuda y propone reducir el gasto militar.

Por lo tanto, podría haber una oportunidad para que el nuevo gobierno, que parece abierto a una reforma sobre el freno de la deuda, negocie con el Partido de Izquierda para obtener su apoyo, un proceso que necesitaría una mayoría de dos tercios en el Bundestag, el parlamento federal.

Las posibles vías para modificar el freno de la deuda incluyen:

• Declarar un estado de emergencia, que requiere una mayoría simple pero está sujeto a estrictas restricciones legales.
• La creación de un «vehículo especial» fuera del presupuesto, que necesitaría la aprobación de una mayoría de dos tercios en el Bundestag.
• Llevar a cabo una reforma constitucional acerca del freno de la deuda en sí, que requiera una mayoría de dos tercios tanto en el Bundestag como en el Bundesrat (Consejo Federal) para su aprobación.

En respuesta a los resultados de las elecciones, el canciller Merz ha convocado negociaciones rápidas de coalición, estableciendo un plazo ambicioso para la formación de un nuevo gobierno para Semana Santa. Este cronograma indica el deseo de una resolución rápida y de un raudo regreso a los asunto de gobierno, en medio de la reducción del crecimiento económico y la aceptación de que Alemania ya no puede depender de Estados Unidos para su defensa ni de Rusia para su energía.

¿Qué significa esto para el panorama crediticio?

Se espera que los desafíos económicos estructurales que enfrenta Alemania ejerzan importante presión sobre nuevo gobierno para que aumente el endeudamiento. Si bien no esperamos que el impacto sea particularmente grande, dado que es probable que haya concesiones durante las negociaciones de la coalición, puede conducir a mayores rendimientos para la deuda alemana. Esto, a su vez, podría llevar a un endurecimiento del diferencial del swap de activos (ASW) para los Bund (bono del gobierno alemán). El diferencial del swap de activos es la prima (o diferencial) sobre el tipo flotante de referencia (a menudo un tipo de interés del efectivo como el Libor o el Euribor) que un inversor exige para ser compensado por el riesgo de crédito y otros riesgos asociados con la tenencia del bono en lugar de un activo libre de riesgo, generalmente un bono del gobierno.

El endurecimiento observado en el ASW hasta el momento, como se muestra en el gráfico 2, junto con la posibilidad de endurecimiento adicional, podría tener un impacto positivo en el diferencial del crédito corporativo, desde una perspectiva de compresión de la demanda y el rating. Aquí es donde se estrechan los rating entre las empresas con mayor y menor calificación. La mayoría de los inversores minoristas analizan la valoración del crédito en función de su diferencial sobre el rendimiento del bono del gobierno. Pero el rendimiento «todo incluido» (all-in-yield)—rendimiento o rentabilidad total que un inversor puede esperar recibir de una inversión— se ha convertido en una consideración crucial de la demanda. Para los inversores institucionales, el panorama de la valoración crediticia adquiere un matiz diferente. Estos clientes tienden a comparar la valoración crediticia con swap (derivados), una práctica que inherentemente hace que la valoración crediticia sea relativamente más atractiva cuando el ASW del Bund se endurece.

Es probable que el resultado de las negociaciones de coalición, ya mantengan o refuercen aún más el ASW del Bund, sea positivo para el investment grade (IG) europeo (el crédito de mayor calidad) ya que su valor relativo se vuelve atractivo.

Adaptarse a los tonos cambiantes

La formación de un nuevo gobierno avivará un periodo de volatilidad, con lo que es probable que las negociaciones políticas provoquen reacciones en los mercados. Además, los cambios en la política fiscal no tendrán un impacto inmediato en la economía, ya que los efectos de dichos cambios suelen desarrollarse con el tiempo, lo que hace que los resultados a largo plazo sean más importantes de lo que podrían parecer en un principio.

Por lo tanto, consideramos que el resultado de las elecciones es positivo en general, aunque con esta expectativa de volatilidad a corto plazo. Se anticipa dicha inestabilidad no solo por la formación de un nuevo gobierno, sino también por la escalada de las tensiones comerciales —un tema destacado en el discurso de victoria de la CDU, que hizo un llamamiento para una mayor independencia de los EE. UU.— y la evolución del conflicto entre Ucrania y Rusia.

Por lo tanto, nuestra estrategia de activos mixtos se inclina hacia los bonos europeos de crédito investment grade de alta calidad, lo que creemos que podría ayudar a mitigar la volatilidad. Al mismo tiempo, nos estamos centrando en aquellos sectores y títulos determinados que creemos que están bien equipados para atravesar un panorama cambiante, al tiempo que capturamos cualquier oportunidad de valor relativo que pueda surgir.