¿Todos los caminos conducen a un menor rendimiento de los bonos en 2024?

Se suponía que 2023 iba a ser el año de los bonos, y aunque los rendimientos han sido positivos, reflejando en líneas generales los ingresos procedentes de los bonos, no se esperaba un fuerte aumento del capital como consecuencia de un descenso de los rendimientos. Ahora que los tipos de interés han tocado techo, ¿cuál es la causa de este retraso y cuál es el camino a seguir?

Un bache en el camino

Ya a principios de octubre de 2023 hablamos sobre el fenómeno de la "subida bajista de los bonos" que se estaba produciendo. En este caso, el rendimiento de los bonos a más largo plazo aumenta más que el de los bonos a más corto plazo. Se le llama "steepener" (pronunciamiento) porque la curva de tipos que representa los rendimientos de los bonos de la misma calidad pero con distinto tiempo hasta el vencimiento normalmente tiene una pendiente ascendente desde la parte inferior izquierda hasta la parte superior derecha. En consecuencia, si los rendimientos de los bonos a más largo plazo aumentan más rápido que los de sus homólogos a corto plazo, la curva de tipos se vuelve más pronunciada. Explicamos que la inclinación a la baja de los bonos era un acontecimiento muy poco frecuente y que cuando se producía cuando las curvas de rendimiento estaban invertidas -como fue el caso en 2023- solía provocar 1) una caída de los rendimientos máximos y 2) el inicio de una recesión.

Como si de una señal se tratara, los rendimientos empezaron a caer a lo largo de noviembre y diciembre, deshaciendo gran parte de la subida de los rendimientos durante 2023, pero no lo suficiente como para generar las plusvalías que esperábamos. Pero eso fue en 2023. ¿Pueden seguir bajando los rendimientos en 2024 y se mantendrá la segunda parte del patrón histórico, es decir, se producirá una recesión?

Diferente ruta, mismo destino

La historia puede ofrecer una valiosa lección. En primer lugar, convengamos en que la subida de julio de 2023 de la Reserva Federal estadounidense (Fed) fue la última subida (o tipo terminal en la jerga de los bancos centrales) del actual ciclo de tipos. Parece una hipótesis razonable, dado el notable ritmo de desinflación subyacente ahora evidente. A continuación, podemos trazar el cambio en el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años antes y después de la última subida (como se muestra en la Figura 1), con 0 representando el punto de la última subida.

Recordemos que un aumento de los rendimientos provoca una caída de los precios de los bonos y viceversa, por lo que una línea descendente indicaría una caída de los rendimientos y un aumento de los precios de los bonos. Lo comparamos con la respuesta media de los rendimientos cada vez que la Reserva Federal terminó de subir los tipos en el periodo 1969-81 (caracterizado por una inflación alta y creciente) y en el periodo 1984-2018 (caracterizado por una inflación baja o decreciente). La superposición del episodio más reciente de 2023 muestra que los rendimientos han seguido el comportamiento de 1969-81 en lugar de la media de 1984-2018.

Esto es interesante porque establece una rentabilidad potencialmente fuerte para los bonos en los próximos 12-18 meses, independientemente del camino que se siga. Sin embargo, el resultado en los próximos seis meses podría ser muy diferente:

• Frustrante mercado bajista de bonos a corto plazo: los rendimientos siguen la trayectoria naranja de 1969-81. Esto los situaría dentro de un rango durante una parte significativa de 2024; cualquier cosa que reavive las preocupaciones inflacionistas o una reaceleración temporal del crecimiento que lleve a los bancos centrales a retrasar los recortes de tipos podría provocar esta situación. La prolongación de los tipos de interés elevados endurece las condiciones financieras y la economía se debilita en el segundo semestre de 2024, los temores inflacionistas disminuyen y se avecinan recortes de tipos, lo que provocará un fuerte descenso de los rendimientos de los bonos a finales de 2024.
• Mercado alcista estable de bonos: los rendimientos se reconectan con la trayectoria azul de 1984-2018 y los rendimientos de los bonos disminuyen constantemente. Esto podría ocurrir si queda claro que la inflación está firmemente derrotada. Los bancos centrales se embarcan en bajadas de tipos para evitar que los tipos reales (tipos de interés menos la tasa de inflación) se vuelvan demasiado restrictivos.

Por supuesto, los rendimientos de los bonos pueden tomar un camino totalmente nuevo que no se parezca a ninguno de los anteriores. Aunque así sea, creemos que la dirección general de los rendimientos en 2024 es a la baja. En nuestra opinión, parece inviable que los rezagos de anteriores endurecimientos monetarios no pesen sobre el crecimiento económico. Seguimos viendo una alta probabilidad de recesión en EE.UU. en 2024 y algunos países europeos ya coquetean con la recesión. Recuerde que aunque los bancos centrales inicien el proceso de recorte de tipos, la mayoría de las empresas u hogares que refinancien deuda o hipotecas pagarán un tipo de interés más alto que hace unos años. La política seguirá siendo restrictiva y si la inflación es más baja significa que los tipos reales (ajustados a la inflación) son más punitivos.

Por eso, cuando la Fed empieza a recortar, suele hacerlo rápidamente. Los tipos de interés rara vez se estabilizan durante mucho tiempo. De hecho, en los últimos 70 años la meseta media fue de seis meses. Así pues, si se produjera un recorte en marzo de 2024 -una meseta de ocho meses desde la subida de julio de 2023-, se ajustaría en líneas generales al ciclo medio.

Flexibilización sincronizada

El ciclo de subidas entre los bancos centrales de los mercados desarrollados estuvo sincronizado, y la mayoría de los bancos subieron los tipos de interés con pocos meses de diferencia. Esperamos que ocurra lo mismo con los recortes. Por lo tanto, pensamos que 2024 debería ofrecer potencialmente los rendimientos que esperábamos en 2023, con una combinación de ingresos y plusvalías de los bonos del Estado a medida que bajen los rendimientos.

Dentro del crédito, creemos que los títulos respaldados por hipotecas de agencias ofrecen potencialmente atractivos, tanto por sus ingresos como por su riesgo de crédito relativamente bajo al estar respaldados por agencias federales o por el Gobierno de EE.UU. directamente. También estamos empezando a considerar los bonos corporativos de alto rendimiento con calificación BB casi como una clase de activos distinta: se está convirtiendo en un depósito para empresas en crecimiento con flujos de caja en mejora, mientras que varios bonos de grado de inversión con calificación BBB, en particular entre las telecomunicaciones, son empresas heredadas cargadas de una elevada deuda. La debilidad económica hace que sea necesario tener más cuidado a la hora de seleccionar entre los créditos corporativos.

En resumen, en los próximos meses los rendimientos de los bonos podrían tomar diferentes caminos, pero en última instancia esperamos que una combinación de ingresos y tipos a la baja conduzca a rendimientos atractivos de los bonos en 2024.

Información importante

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de bonos es volátil. A medida que aumentan las tasas de interés, los precios de los bonos suelen caer y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.
Los bonos de alto rendimiento o “basura" conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios y pueden experimentar cambios de precios repentinos y bruscos.
Los valores respaldados por hipotecas (MBS) pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Están sujetos al riesgo de prórroga, cuando los prestatarios amplían la duración de sus hipotecas cuando suben los tipos de interés, y al riesgo de amortización anticipada, cuando amortizan antes sus hipotecas al bajar los tipos de interés. Estos riesgos pueden reducir la rentabilidad.