¿Siguen teniendo sentido las CLO AAA en un entorno de bajada de tipos?
Los gestores de carteras John Kerschner, Nick Childs y Jessica Shill analizan por qué creen que el argumento estratégico a favor de los CLO con calificación AAA sigue siendo convincente ante las rebajas de tipos de la Reserva Federal (Fed).
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Aspectos destacados:
- Con el enfriamiento de la economía y la inflación, así como la perspectiva de rebajas de los tipos de interés en el horizonte, algunos inversores pueden estar cuestionándose si mantienen una asignación a renta fija de corta duración dentro de las asignaciones multisectoriales.
- Creemos que los inversores deben mantener la diversificación dentro de sus carteras de renta fija a lo largo del ciclo de tipos de interés, y la corta duración es un elemento clave de una cartera completa.
- Optimizar la rentabilidad total de toda la cartera es vital para mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo. Por tanto, creemos que una asignación estratégica a CLO con calificación AAA sigue siendo un elemento clave de una asignación estratégica de renta fija.
Ante el reciente enfriamiento del crecimiento económico, el repunte del desempleo y la moderación de la inflación, la Reserva Federal (Fed) parece dispuesta a iniciar su ciclo de recortes de tipos en su reunión de septiembre.
Los mercados de futuros anticipan recortes de tipos superiores a 200 puntos básicos (pb) en los próximos 12 meses, lo que situaría el límite inferior del tipo de interés de los fondos federales por debajo del 3,25%, frente al 5,25% actual. Las expectativas apuntan a que el tipo de referencia del banco central se instalará en torno al 3,00% hasta 2026 y 2027.
Dada la perspectiva de descenso de los tipos de interés, los inversores podrían hacerse las siguientes preguntas:
¿Debería cambiar los bonos de corta duración por bonos de larga duración? Si mantengo una asignación a corta duración, ¿qué sectores podrían adaptarse mejor a mis objetivos de inversión? ¿Los bonos de alta calidad a tipo variable deberían seguirán constituyendo una asignación estratégica en mi cartera de renta fija?
¿Por qué debo mantener una asignación a corta duración durante un ciclo de recortes de tipos?
Históricamente, la mayor parte del descenso de los rendimientos a largo plazo se ha producido antes de que la Fed comience a aplicar recortes, no después (es decir, los rendimientos a largo plazo generalmente se mueven en previsión de recortes de tipos). El ciclo actual no es una excepción, ya que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años repuntó hasta situarse en alrededor del 3,87% en agosto de 2024, frente al 4,99% marcado en octubre de 2023.
Aunque los rendimientos a largo plazo podrían repuntar aún más, el mercado refleja que no lo harán a menos que entremos en recesión. Como se muestra en el Gráfico 1, la expectativa apunta a que los rendimientos a corto plazo caerán en los próximos dos años, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años apenas cambiarán.
Gráfico 1: Curvas de tipos del Tesoro de EE. UU. (real frente a estimado)
Se espera que los rendimientos a corto plazo bajen, con pocos cambios en el tramo largo.
Fuente: Bloomberg, a 22 de agosto de 2024. Previsiones de la curva de tipos basadas en las previsiones del consenso de Bloomberg.
¿Qué significa esto para los inversores?
- Creemos que los inversores no deberían cambiar indiscriminadamente los bonos de corta duración por otros de larga duración solo porque los recortes de tipos sean inminentes. Los inversores que lo hagan podrían sentirse decepcionados si los rendimientos a largo plazo no bajan tanto como esperaban. Mantener una asignación a duración corta añade diversificación, al tiempo que proporciona un colchón en caso de que los tipos no bajen tan rápido como prevé el mercado.
- Creemos que los inversores deberían seguir apoyándose en los atractivos rendimientos que se ofrecen en el tramo corto de la curva de tipos. Como se muestra en el Gráfico 1, al ser los rendimientos a corto plazo actualmente mucho más altos que sus homólogos a largo plazo, incluso después de los recortes de tipos previstos, se cree que la curva de tipos terminará plana (es decir, los rendimientos a corto plazo se situarán en niveles similares a los del tramo largo).
- Los inversores preocupados por la recesión podrían complementar sus posiciones de corta duración con un activo de larga duración que prácticamente no conlleve riesgo crediticio —como los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias — para brindar cierta protección a la cartera.
¿Qué opciones tienen los inversores para llenar su grupo de corta duración?
A medida que los tipos han subido en los últimos años, los inversores han acudido en masa a los bonos corporativos de corta duración o a los fondos de tesorería/mercado monetario para llenar su grupo de corta duración. Sin embargo, aunque los rendimientos son tentadores, creemos que estos sectores podrían no ser la opción óptima para los inversores a largo plazo que buscan mejores rentabilidades ajustadas al riesgo.
De acuerdo con nuestro análisis, es probable que los inversores estén mejor atendidos con una asignación a obligaciones de préstamos garantizados (CLO) con calificación AAA, por las siguientes razones:
1. La rentabilidad del diferencial es importante, especialmente cuando los tipos bajan
Históricamente, las CLO AAA han pagado un diferencial de crédito más alto (o ingresos adicionales por encima del tipo exento de riesgo) que los bonos corporativos de crédito global (IG) de corta duración y el efectivo. De media, entre agosto de 2014 y agosto de 2024, las CLO AAA pagaron 144 puntos básicos adicionales por encima del tipo exento de riesgo, frente a los 70 pb que pagaron los bonos corporativos IG de corta duración y los 0 pb que pagaron los fondos del mercado monetario/ efectivo.
Como se muestra en el Gráfico 2, estas diferencias de diferencial podrían parecer menos significativas cuando los tipos se sitúan en torno a sus máximos de varias décadas. Sin embargo, cuando los tipos comiencen a bajar, los ingresos adicionales pagados por las CLO AAA llegarán a representar una mayor proporción del rendimiento total y también ayudarán a los inversores a seguir percibiendo ingresos periódicos incluso si los tipos hipotéticamente llegan a cero.
Por el contrario, los fondos del mercado monetario y de efectivo no pagan nada cuando los tipos llegan a cero, lo que deja a los inversores sin un flujo de ingresos en sus posiciones de corta duración.
Gráfico 2: Comparativa de yield to worst (agosto de 2014 – agosto de 2024)
Los diferenciales más altos equivalen a rendimientos más altos a largo plazo.
Fuente: Bloomberg, a 23 de agosto de 2024. Índices utilizados para representar clases de activos: AAA CLOs = J.P. Morgan CLO AAA Index, corporativos IG de corta duración = Bloomberg U.S. Corporate 1-3 Year Index, efectivo / fondos del mercado monetario = Bloomberg U.S. Treasury Bills: 1-3 Months Index. "Yield to worst" en CLO AAA calculado utilizando el LIBOR/SOFR a 3 meses más el margen de descuento AAA CLO de J.P. Morgan. Las rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras.
Como se muestra en el Gráfico 3, el diferencial de crédito adicional pagado por las CLO AAA se ha traducido en mayores rentabilidades totales acumuladas en comparación con los corporativos IG de corta duración y el efectivo.
Gráfico 3: Crecimiento acumulado de una inversión inicial de 10.000 USD (agosto de 2014 – julio de 2024)
Los rendimientos excedentes del diferencial de crédito se acumulan con el tiempo.
Fuente: Bloomberg, a 31 de julio de 2024. Índices utilizados para representar las clases de activos según el Gráfico 2. Las rentabilidades pasadas no predicen resultados futuros.
2. Los rendimientos más altos no tiene por qué venir a costa de una menor calidad crediticia
A nivel del índice, las CLO AAA presentan una mayor calidad crediticia que los bonos corporativos IG de corta duración. Los inversores pueden aumentar el rendimiento y, a la vez, mejorar la calidad crediticia general de sus carteras incorporando una asignación a obligaciones CLO AAA.
Gráfico 4: Calificaciones crediticias medias a nivel del índice
Fuente: Bloomberg, S&P Ratings, a 22 de agosto de 2024.
3. El precedente del ciclo de recortes de tipos de 2019
En nuestra opinión, a los inversores que siguen preocupados por la corta duración en un entorno de descenso de tipos les podría interesar comparar el entorno actual con el segundo semestre de 2019, el ciclo de recortes de tipos más reciente.
La Fed realizó tres recortes de tipos de 25 puntos básicos cada uno durante el segundo semestre de 2019, situando su tipo de referencia del 2,5% al 1,75% a finales de año. (Posteriormente, en marzo de 2020, la Fed los rebajó a cero con la aparición de la COVID-19).
En ese momento, la curva de tipos estaba ligeramente invertida (la inversión a 3 meses frente a la de 10 años alcanzó un máximo en -51 puntos básicos) y los recortes de tipos de la Fed provocaron el aplanamiento de la curva. Hoy también prevemos que la curva de tipos se aplanará, pero presenta una inversión más pronunciada en -128 pb (los rendimientos a 3 meses son 128 pb más altos que los rendimientos a 10 años); esto, en nuestra opinión, hace que el tipo variable sea aún más atractivo que en 2019.
Como se muestra en el Gráfico 5, las CLO AAA continuaron generando unas rentabilidades positivas constantes ante estos recortes de tipos. Una vez más, a pesar de la tendencia a la baja de los tipos, el diferencial de crédito en las CLO AAA favoreció la rentabilidad por ingresos continuos.
Aunque los bonos corporativos IG de corta duración batieron ligeramente a las CLO AAA durante ese periodo, lo hicieron con una volatilidad mucho mayor.
Gráfico 5: Rentabilidades totales durante el último ciclo de recortes de tipos de la Fed (junio de 2019 – diciembre de 2019)
Los ingresos por diferenciales de crédito favorecieron la continuidad de las rentabilidades positivas a pesar de los recortes de tipos.
Fuente: Bloomberg, a 22 de agosto de 2024. Índices utilizados para representar las clases de activos según el Gráfico 2. Las rentabilidades pasadas no predicen resultados futuros.
4. Volatilidad de menor correlación y mejores rentabilidades ajustadas al riesgo
Algunos inversores, que no quieren poner en riesgo sus reservas de efectivo a corto plazo, pueden sentirse incómodos con cualquier volatilidad dentro de su grupo de corta duración. (Como se representa en la desviación estándar móvil media a 1 año en el Gráfico 6, las CLO AAA y los bonos corporativos IG de corta duración presentan cierta volatilidad en contraste con el efectivo, que es esencialmente un activo de volatilidad cero).
Sin embargo, según nuestro análisis, creemos que muchos inversores son demasiado cautos en este sentido y podrían lidiar con una mayor volatilidad en su grupo de corta duración a cambio de obtener rentabilidades potencialmente más altas. Históricamente, a pesar de las correcciones ocasionales que han sufrido, las CLO AAA han terminado holgadamente por delante del efectivo a largo plazo.
Además, aunque las CLO AAA sufren caídas temporales, son relativamente pequeñas comparado con otros activos de riesgo y no han sido comunes históricamente; además, esta clase de activos por lo general se ha recuperado al cabo de uno o dos trimestres. En nuestra opinión, aparte de mantener una modesta asignación a efectivo para atender necesidades inmediatas (0-3 meses), creemos que los inversores estarían mejor atendidos a largo plazo si asumieran una pequeña cantidad de volatilidad para mejorar el potencial de generación de ingresos de su cartera.
Gráfico 6: Principales métricas de la duración corta (enero de 2012 – agosto de 2024)
| CLO AAA | Corporativos IG de corta duración | Efectivo / Fondos del mercado monetario | |
| Mayor ganancia trimestral* | 4,32% | 4,07% | 1,38% |
| Mayor caída trimestral** | -4,38% | -2,47% | 0.00% |
| Total trimestres negativos | 5 | 11 | 0 |
| Rentabilidad total anualizada | 3,11% | 2,12% | 1,21% |
| Desviación estándar media móvil a 1 año | 1,3% | 1,4% | 0,1% |
Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan, a 22 de agosto de 2024. Datos basados en trimestres naturales secuenciales (no sucesivos). Índices utilizados para representar las clases de activos según el Gráfico 2. *Mayores ganancias trimestrales: AAA CLO y corporativos IG de corta duración: T2:2020, Efectivo: T4:2023. **Mayores caídas trimestrales: CLO AAA: T1:2020, IG corporativos de corta duración: T1:2022. Las rentabilidades pasadas no predicen resultados futuros.
Como se muestra en el Gráfico 7, la inclusión de obligaciones CLO en el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (U.S. Agg) puede que haya mejorado las rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo, al aumentar la rentabilidad total y, a la vez, reducir la desviación estándar.
Gráfico 7: Escenarios hipotéticos históricos de asignación (julio 2014 – julio 2024)
Efecto de agregar una asignación del 10%, 20% y 30% de CLO AAA al U.S. Agg.
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de julio de 2024. Nuestro análisis añade la exposición a CLO con calificación AAA de forma proporcional al Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index para determinar el efecto histórico que produce una exposición del 10%, 20% y 30% a CLO con calificación AAA. Los escenarios son hipotéticos y la rentabilidad se basa en las rentabilidades históricas de los índices. Los inversores no deben suponer que tendrán una experiencia de inversión similar. Los ejemplos hipotéticos tienen un carácter meramente ilustrativo y no representan la rentabilidad de ninguna inversión en particular.
Conclusión
A nuestro juicio, los inversores deberían mantener la diversificación dentro de sus carteras de renta fija durante todo el ciclo de tipos de interés. Por lo tanto, en nuestra opinión, la asignación a corta duración sigue siendo muy pertinente en el entorno actual, sobre todo teniendo en cuenta lo atractivos que son los rendimientos a corto plazo.
Además, optimizar la rentabilidad total de toda la cartera es vital para mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo. Así pues, creemos que una asignación estratégica a CLO AAA, con sus atractivos rendimientos a tipo variable, su elevada calidad crediticia y su baja correlación con otros sectores de renta fija, sigue siendo un componente clave de una asignación estratégica de renta fija.
Información importante
Los derivados pueden ser más volátiles y sensibles a los cambios económicos o del mercado que otras inversiones, lo que podría dar lugar a pérdidas que excedan el capital inicial de la inversión y se agranden debido al apalancamiento.
Los valores de renta fija están sujetos a riesgos de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos suelen bajar, y viceversa. La rentabilidad del principal no está garantizada y los precios pueden bajar si un emisor no efectúa puntualmente los pagos o su solidez crediticia se debilita.
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO):valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si los pagos no se realizan a tiempo o si la solvencia crediticia empeora. Los CLO están sujetos al riesgo de liquidez, al riesgo de tipos de interés, al riesgo crediticio, al riesgo de rescate y al riesgo de impago de los activos subyacentes.
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni elimina el riesgo a sufrir pérdidas vinculadas a inversiones.
El rendimiento del Tesoro a 10 años es el tipo de interés que ofrecen los bonos del Tesoro estadounidense con vencimiento a 10 años desde la fecha de compra.
El índice Bloomberg US Treasury mide la rentabilidad de la deuda nominal denominada en USD a tipo fijo, emitida por el Tesoro de Estados Unidos. Se excluyen las letras del Tesoro.
El índice Bloomberg U.S. Corporate 1-3 year Bond mide el mercado global de bonos corporativos de crédito global imponibles, denominados en dólares estadounidenses, de tipo fijo y con vencimiento entre 1 y 3 años.
El índice Bloomberg U.S. Aggregate Bond mide de forma generalizada del mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
La correclación mide hasta qué punto dos cariables se mueven la una con respecto a la otra. Un valor de 1,0 implica que se mueven de forma paralela mientras que un valor de -1,0 implica que se mueven en direcciones opuestas y un valor de 0,0 conlleva que no existe relación entre ambas.
El diferencial de crédito es la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en los tipos, y viceversa.
El índice JP Morgan CLO AAA está diseñado para rastrear los componentes con calificación AAA del mercado CLO ampliamente sindicado y denominado en dólares estadounidenses.
Los valores respaldados por hipotecas (MBS) pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Están sujetos al riesgo de prórroga, cuando los prestatarios amplían la duración de sus hipotecas cuando suben los tipos de interés, y al riesgo de amortización anticipada, cuando amortizan antes sus hipotecas al bajar los tipos de interés. Estos riesgos pueden reducir la rentabilidad.
La curva de tipos representa los rendimientos (tipos de interés) de los bonos con una misma calidad crediticia, pero con diferentes fechas de vencimiento. Los bonos con vencimientos a mayor largo plazo suelen tener mayores rendimientos.
La curva de tipos invertida se produce cuando los rendimientos a corto plazo son más altos que los rendimientos a largo plazo.
La volatilidad mide el riesgo utilizando la dispersión de las rentabilidades de un instrumento determinado.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o de que se cumplan las previsiones.
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Aspectos destacados:
- Con el enfriamiento de la economía y la inflación, así como la perspectiva de rebajas de los tipos de interés en el horizonte, algunos inversores pueden estar cuestionándose si mantienen una asignación a renta fija de corta duración dentro de las asignaciones multisectoriales.
- Creemos que los inversores deben mantener la diversificación dentro de sus carteras de renta fija a lo largo del ciclo de tipos de interés, y la corta duración es un elemento clave de una cartera completa.
- Optimizar la rentabilidad total de toda la cartera es vital para mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo. Por tanto, creemos que una asignación estratégica a CLO con calificación AAA sigue siendo un elemento clave de una asignación estratégica de renta fija.
